（報告出品方/作者：國泰君安，劉越男）

1. 歷經十餘年發展成長為科技巨擘，堅定推進手機 xAIoT 戰略成長前景可期

1.1. 持續推進“手機 x AIoT” 核心戰略，智慧手機、AIoT 業務 保持強大的競爭優勢

以手機、智慧硬體和 IoT平臺為核心，產品線已覆蓋多領域。公司正式 成立於 2010 年 4 月，第一款手機於 2011 年 8 月 16 日正式釋出，迄今 已成長為一家以智慧手機、網際網路電視及 IoT 生態鏈建設為核心的創新 型網際網路科技公司。公司的使命是始終堅持做“感動人心、價格厚道” 的好產品，讓全球每個人都能享受科技帶來的美好生活。公司獲入選 2021《財富》世界 500 強第 338 位、2019 福布斯中國最具創新力企業榜， 2021 年 BrandZ 全球品牌百強榜第 70 位，2019 福布斯全球數字經濟 100 強第 56 位(2018 年 73 位)，人民日報“中國品牌發展指數”100 榜單第 30 位等多項榮譽。

歷經十餘年高速發展已成長為科技巨擘，2020年正式推出手機 xAIoT 核心戰略，2021 年釋出會提出下個目標是三年全球第一。自2020年成 立起，公司在智慧手機領域不斷攻城略地：2011 年小米手機第一輪開放 購買；2013 年小米手機 2(1999 元)釋出，同年首次參加天貓雙 11 促銷活 動單店破億速度第一、手機類品牌關注度第一、手機類單店銷售額第一； 2014 年小米手機 4 釋出；2017 年成為全球最大的消費級 IoT 平臺，連結 超過 1 億臺智慧裝置；2018 年 7 月 9 日，公司正式在香港主機板上市，股 票程式碼為 1810.HK，成為港交所首個同股不同權上市公司，創造了香港 史上最大規模科技股 IPO。

2020 年 8 月 16 日公司正式宣佈下一個十年 核心戰略——“手機 x AIoT”。2021 年度演講暨秋季新品釋出會釋出小米 MIX4 等五款新品，提出目前任務是真正站穩全球第二、下個目標是用 三年時間做到全球手機份額第一。

公司採用“同股不同權”的雙層股權設計，董事長雷軍先生掌握重大事項 決策權。公司採用不同投票權架構，將股票分成 A 類股及 B 類股兩種。 A類擁有超級投票權即 1 股等於 10 票表決權，B類股是普通股即 11票。 截至 2020 年底，董事長及創始人雷軍直接或間接持有 42.3 億股 A 類股 以及 24.4 億 B 類股，表決權為 69.2%，副董事長及聯合創始人林斌持有4.66 億 A 類股以及 18.10 億 B 類股，表決權為 10.2%。據 2021 年 6 月 4 日資料，第一大股東為雷軍，持股比例為 26.67%；第二大股東為林斌， 持股比例為 9.35%。

1.2. 覆盤股價表現：與智慧手機行業環境、出貨量與市場份額、 盈利能力、估值及交易等因素有關

公司於 2018 年 7 月 9 日在港交所上市。2018 年 7 月 9 日公司在港交所 上市，程式碼 1810.HK，成為香港“同股不同權”創新試點的首家上市公司。 IPO 發行價 17 港元，盤前破發報 16.6 港元，當天收於 16.8 港元。

公司自上市後到 2019年 9月基本處於單邊下跌，股價從最高點2018年 7月 18日的 22.2港元下跌至最低點 2019年 9月初的 8.28港元，我們判 斷主要因：

1、行業環境相對一般。據 Counterpoint，2018-19 年全球智慧手機出 貨量為 15.05/14.79 億臺(不同機構統計資料或有差異，但普遍認知 是 2017 年是智慧手機出貨量巔峰值)，而此前是從 2011 年的 5.21 億臺穩健增長至 2017 年的 15.66 億臺，因此 2018 年是智慧手機出 貨量首次下滑、且 2018Q4 下滑幅度擴大。行業表現一般加劇了市 場對智慧手機發展前景的擔憂。

2、公司智慧手機出貨量增速較 2017 年顯著下滑、且增長動能並未 得到一致認可。2017 年公司智慧手機出貨量達到 0.92 億部同比增 長超 70%首次進入全球五強；2018 年出貨量為 1.19 億部同比增長 近 30%，全球位次為第四，但增速較 2017 年明顯放緩、且市場份額提升速度弱於華為。

3、收入利潤表現：2017-19 年收入增速分別 67.5/52.6/17.7%，經調 整淨利潤增速分別 183/59.5/34.8%，2018 年收入利潤端仍保持較快 增長，2019 年增速有所下滑。

4、毛利率：2017-19 年毛利率分別 13.2/12.7/13.9%，硬體部分毛利 率分別 8.7/7.3/8.5%，手機部分毛利率分別 8.8/6.2/7.2%，可以發現 2018 年毛利率均有所下降、主要因手機業務毛利率下降，考慮到公 司發力中高階品牌建設的同時確錄得盈利能力下探，或增加了市場 對其手機業務盈利能力的擔憂。實際上從 2018 年智慧手機行業整 體情況看，出貨量雖下滑但整體收入為增長，反映出行業內 ASP 提 升的大趨勢，與整體趨勢有所背離在一定程度上對股價有壓制。

5、估值表現：上市之初估值較高，按照 2018 年的經調整淨利測算， 2018 年 7-8 月 PE 估值在 50 倍左右(備註：採用動態 PE，本節下文 同)，幾乎是同一時期蘋果估值的 2 倍左右。2019 年公司的 PE 估值 基本回落到 20-26 倍的區間內。

6、交易層面：上市半年後及一年後有較高的解禁壓力，多位股東有 較大幅度減持。

總結股價歸因分析：歸因整體較為複雜，但目前正在從相對較單一的基 於手機維度理解的股價變化向手機×AIoT為基礎的多因子共同驅動進 行轉變。

綜上所述，從過去 4 年股價覆盤情況看，公司股價走勢與行業情況 (主要是智慧手機出貨量/競爭格局等)、自身手機出貨量、盈利能力 (或其它相關財務資料)、估值以及交易層面等因素息息相關。（報告來源：未來智庫）

我們認為，自從公司提出手機×AIoT 後，對公司的理解也正逐漸進 入新一層維度。

從未來股價表現看，我們理解手機業務仍然是基本盤，只是股價驅 動正在從單因子為主向多因子並駕齊驅進行轉變。當然，目前最主 要的關注方向還是在手機業態，一方面因為手機業務的收入權重最 高，另一方面因為手機業務的利潤率較低、市場普遍對未來包括手 機在內的硬體業務的盈利能力提升有期許，所以每季度的出貨量及 市場份額、以及創新(如 2021 年推出屏下攝像)等仍然重要。

我們判斷未來股價表現亦跟 AIoT、網際網路業務等表現有關，造車進 度或也是重要催化因素之一；考慮到公司在 2020-21 年加速推進線 下小米之家佈局，小米之家的銷售表現亦是重要催化因素之一；此 外亦應考慮估值因素。

1.3. 收入利潤規模加速擴張，2021Q2 各項資料錄得高增長

業務結構：智慧手機收入最高，loT與生活消費產品營收佔比穩步提升。 2020 年智慧手機實現收入 1522 億元增速 24.6%，佔全部收入比重為 61.9%(2015 年為 80.4%)；loT 收入佔比為 27.4%(2015 年僅為 13%)；互 聯網服務收入佔比為 9.7%(2015 年為 4.9%)。從 2021Q2 資料看，智慧手 機收入 591 億元同增 86.8%佔比 67.3%，增速為各業務板塊最快因出貨 量與 ASP 均有顯著提升，IoT 為 207 億元同增 35.9%佔比 23.6%，互聯 網服務 70 元同增 19.1%佔比 8%。

公司 2016-20 年收入 CAGR 高達 38%，2021Q1-Q2繼續保持較快增長。 公司收入規模自 2016 年的 684 億元增長至 2020 年的 2459 億元，CAGR 高達 38%。2020 年雖有疫情影響但公司憑藉強大的經營能力和抗風險能 力，全年收入達到 2459 億元，增速 19%，2020Q1-Q4 單季度增速分別 為 14%、3%、34%、25%，環比增速分別為-12%、8%、35%、-2%。2021Q2 實現收入 878 億元同比增長 64%，單季度收入規模續創歷史新高。

公司 2016-20 年毛利潤 CAGR 高達 50%。公司毛利潤由 2016 年的 72 億元增長至 2020 年的 368 億元，CAGR 高達 50%。2020 年毛利潤達到 368 億元增速 29%，彰顯強大的銷售成本管控能力；2020Q1-Q4 單季度 增速分別為 45%、6%、23%、44%，環比增速分別為-4%、2%、32%、 11%。2021Q2 毛利潤達 293 億元，同比增長 92%。

部分核心資料：2021Q1 全球智慧手機出貨量、IoT、MIUI 等核心資料 表現亮眼，2021Q2 全球智慧手機出貨量超越蘋果位居第二。

據 Canalys 統計，Q1 全球智慧手機出貨量 49.4 百萬臺同增 69.1%(中 國大陸同增 74.6%)，出貨量排名居第 3/市佔率 14.1%(中國大陸為第 4/14.6%)；Q2 全球智慧手機出貨量 52.9 百萬臺同增 86.8%(中國大 陸 35.1%)，據 Canalys 統計排名居第 2/市佔率 16.7%，僅次於三星 的 19%並超越了蘋果的 14%，Q2 中國大陸出貨量同增 35.1%位列 第 3/市佔率 16.8%)，Q2 歐洲出貨量大增 67%(據 Strategy Analytics) 首登榜首，市場份額 25.3%，超越三星的 24%及蘋果的 19.2%；

截至 6 月底 AIoT 平臺已連線 IoT 裝置(不含智慧手機及筆記本電 腦)374.5 百萬同增 34%/季度環增 23.4 百萬；6 月全球 MIUI 月活 453.8 百萬同增 32.1%/季度環增 28.5 百萬，小愛同學月活 102 百萬 /季度環增 9 百萬，米家 App 月活 56.5 百萬同增 38.6%/季度環增 7.3 百萬。

2. 線上+線下構建全方位多層次渠道體系，從千店同開到萬店新目標推動新零售佈局提速

2.1. 加速推進小米之家佈局，從千店同開到萬店目標

（一）從線上直銷為主轉向線上+線下全生態佈局

公司發展初期以線上直銷為主，線上分銷和線下分銷為輔。 作為一家網際網路公司，公司在自成立之初確立了以使用者為中心，硬 件、電商及新零售、網際網路服務三大支柱構成的“鐵人三項”商業 模式，其線上直銷為主、線上分銷和線下分銷為輔的銷售策略一直 延續到 2014 年；2015 年後轉為線上與線下相結合。

線上直銷優勢在於：1)透過電商和新零售平臺為使用者提供智慧硬體 與電子產品的網際網路服務，並運用高效率的新零售交付產品，可大 幅降低發展初期的經營成本；2)利用網際網路服務與使用者建立緊密互 動以及及時的意見反饋機制，可吸納忠誠度高且黏性強的使用者群體， 帶來更多變現機會。

加速拓展線下門店，推進線上線下融合的新零售模式。電商平臺在體驗 性和即得性上存在一定的弊端，且隨著市場競爭日趨激烈、線上流量觸 達瓶頸，目前單一的線上模式已無法滿足公司的發展需求。2015 年9月， 第一家小米之家商場店於北京當代商城開業，自此公司大力擴充套件線下門 店。2016 年 2 月，小米之家正式轉型為小米線下零售店，正式開啟線上 線上結合的新零售模式，並承諾線上線下同價。截至 2021 年 6 月底，小 米之家中國大陸零售店總數突破 7600 家，10 月底破萬家，縣城覆蓋率 提升至 80%。Q2 線下智慧手機出貨量市佔率達 7.8%(Q1 為 7%)。

（二）從千店同開到萬店新目標，渠道下沉提速

“千店同開”推動新零售變革，線下門店向低線城市滲透。公司總裁王 翔在 2021Q1 財報電話會議上稱，公司只要堅持做好三件事就能夠取得 好的成績——堅持手機 X AIoT 的戰略；堅持雙品牌的戰略，堅持做好 高階和中低端搭配組合；把線下渠道部署做好，把線下渠道的效率提升， 而線下渠道的鋪設是決定市場佔有率的第一要務。近年來，公司一直致 力於鋪設線下渠道，不斷推動新零售變革。

2021 年 1 月 9 日，1003 家小 米之家同時開業，遍及全國 30 個省，共覆蓋 270 個市縣，著力覆蓋中國 境內每一個縣城，讓每個米粉身邊都有一個小米之家，意圖開拓更廣的 實體門店版圖。 萬家目標提出將進一步推動渠道下沉。為進一步挖掘下沉市場消費潛力， 2021 年 5 月 26 日，公司副總裁盧偉冰在紅米 Redmi 新機發佈會上宣佈 將開設 1 萬家小米之家鄉鎮授權店，將進一步推動新零售下沉。

下沉市場彰顯巨大潛力，各大電商賦能低線城市。我們認為，隨網路基 建日益完善、國家政策導向扶持、人均可支配收入穩步提升，低線城市 居民消費市場仍有較高提升空間。據艾瑞諮詢統計，2018 年三線及以下 城鄉地區下沉城市人口占比為 68.4%，為拓展市場規模提供了極為可觀 的人口紅利。為打造下沉市場生態，各大主流電商平臺充分發揮自身優 勢，制定下沉市場的發展定位，實現平臺差異化發展。

（三）透過選址等四大戰略佈局，小米之家成效斐然

透過選址等四大戰略佈局，提高線下門店坪效。在 2017 年中國消費經 濟轉型升級高峰論壇上，雷軍在主題演講中披露，截止 2017 年 8 月 28 日，小米之家線下店累計客流已經超過 1570 萬人次，單店月均銷售 519 萬元，年坪效達 27 萬元，年坪效僅次於蘋果的 40 萬元。對標各新零售 企業線下門店，公司線下門店坪效遠高於普通零售業態。公司透過流量、 轉化率、客單價、復購率四大戰略提升線下門店坪效，而這四個指標正 式線下門店坪效的重要因素(據《商業評論》，零售=流量 x 轉化率 x 客 單價 x 復購率，而坪效=零售/門店面積)。

（四）透過小米零售通進一步強化線下門店盈利

小米零售通實現重要突破，數字賦能提升整體效率。2020 年9月，公司 推出自主研發的門店管理 App——小米零售通，將線下渠道實時客流量、 銷售情況及庫存等資料進行彙總、分析、處理供經營決策使用，以數字 化賦能門店運營體系，將資料驅動作為公司線下模式的核心競爭力，提 高整體運營效率及店面投資回報率。據新浪財經，某以頭部渠道商的負 責利用零售通 App 可負責 30 多家門店的運營管理，而此前需要比目前 增加至少三倍的人力投入。此外，盈利水平及利潤率也有了顯著提升， 利潤率可從此前的 7-8%提升至 10%左右。（報告來源：未來智庫）

2.2. 持續開拓海外市場，海外營收佔比顯著提升

透過發展與培育小米文化、因地制宜的策略，公司持續拓展全球業務。 公司最早於 2013 年開始拓展海外市場，2017-19 年加速，2020 年儘管受 全球疫情及經濟下行壓力仍實現逆勢擴張。截至 2020 年底，公司產品在 全球已成功銷往 100 多個國家和地區。我們認為針對不同國家和地區制 定不同的策略是公司在海外市場取得節節勝利的關鍵。

公司海外收入加速擴張，截至 2020Q1收入佔比已提升至 49%。2020年 公司境外收入高達 1224 億元增速 34.1%佔比 49.8%(2015 年僅 6%)； 2021Q1 境外收入達 374 億元增速 50.6%佔比 48.7%，2021Q2 收入 436 億元創歷史新高同增 81.6%佔比 49.7%。此外，據 Canalys 統計，按智慧 手機出貨量計，2020Q1 公司穩居全球第三、市佔率為 14.1%，在全球 62 個國家和地區市場份額排名前五，在歐洲地區排名首超蘋果排名第二， 在拉美市場份額上升至第三；2020Q2 公司升至全球第二、市佔率為 16.7%，在全球 65 個國家和地區市佔率排名前五，在 22 個國家和地區 排名第 1(10 個市場首次排名第一)，在歐洲地區排名升至第一。

2.3. MIUI、直播、自建電商平臺等多項核心舉措並進，渠道引流 進一步增強

（一）MIUI 推動粉絲經濟，助力渠道擴張，且可為網際網路業務發展奠 定良好根基

MIUI 奠定粉絲經濟成長基礎。公司自成立之初就透過 MIUI 使用者社群 發展粉絲經濟。MIUI 是公司基於安卓原生系統構建的專有作業系統，支 持智慧手機的全套功能，併為使用者及開發者提供各種定製服務。MIUI 與 安卓生態鏈全面相容，包括了安卓生態系統上的所有手機應用。

作為一 個開放的平臺，MIUI 可提供一系列廣泛的網際網路服務，包括內容、娛樂、 金融服務和效能工具。公司藉助小米 MIUI 論壇發展使用者社群，使用者可 於此分享想法和經驗，發現新功能以及為產品和服務提出改進建議，公 司的工程師亦會定期參與線上討論回答使用者問題，逐漸形成了高度活躍 且忠誠的龐大使用者群體，為進一步發展粉絲經濟奠定了良好基礎。

（二）探索直播電商、社交電商模式

探索直播電商模式、戰略合作薇婭等頭部大主播，進一步推動流量變現。 2020 年雙十一期間，小米直播累計銷售金額超 11.28 億元同比大增 252%，直播間累計觀看量達到 5827 萬，一舉拿下抖音和快手平臺 品牌直播榜冠軍；活動期間小米直播組建了明星主播陣容，邀請 50 位明星達人舉辦了 88 場直播帶貨活動，其中毛不易專場帶貨金額 突破 3942 萬元，羅永浩專場截止 11 月 11 日 23:59 帶貨金額突破 9316 萬元。

2021 年 1 月 1 日雷軍在抖音進行了新年首場直播，直播當晚不但首 發小米 11 雷軍簽名版，雷軍還和米粉進行了現場連線並上架了眾 多小米好物；整場直播累計觀看量超 3849 萬，還有線下的 1500 家 門店線下同步直播，銷售金額破 1.88 億元； 2021 年 5 月 16 日，小米直播與知名主播薇婭達成戰略合作協議， 未來雙方將會進行長期、全面、深入的合作，將更多的公司產品帶 到薇婭直播間。

3. AIoT持續發力，看好公司成長為智家領域的MUJI

3.1. AIoT 市場空間高，智慧家居是重要應用場景之一

AIoT是 AI(人工智慧)技術和 IoT(物聯網)技術的結合，未來有著極為廣 闊的應用場景。 透過物聯網產生或收集不同維度的海量資訊，並存儲至邊端、雲端， 再利用大資料分析、人工智慧，實現萬物資料化、智聯化； AIoT 技術的快速落地需要產業鏈的進一步完善及通力協作，目前我 國 AIoT 產業鏈的上游主要提供無線模組、通訊服務等基礎技術， 中游主要提供智慧硬體、技術解決方案等服務，下游主要進行平臺 的應用； AIoT 有著廣闊的應用前景，據 IDC 預測，預計 2025 年全球共計 416 億臺裝置接入網際網路；據艾瑞諮詢預測，預計 2025 年我國物聯網連 接數近 200 億個。

AIoT 市場綜合性強、容量大。AIoT 產業全景廣闊，主要包括終端、邊 緣計算、連線通道、雲平臺、產業應用行業及產業服務六部分，目前國 內主要是由雲計算公司、AI 公司、SI 公司、IoT 公司扮演產業鏈上中下 遊的角色，共同構建“AIoT 生態合作圈”，它們在競爭的同時進行合作， 構成了商業化、豐富化的生態化網路。

2022 年國內 AIoT市場空間望達 7509億元。據艾瑞諮詢資料顯示，2019 年中國 AIoT 市場規模為 3808 億元，預計到 2022 年將達到 7509 億元、 4 年 CAGR 超 30%。實際上，我們認為考慮到 AIoT 包含複雜的口徑， 大口徑下行業整體規模更高。隨著 AI 賦能產業架構體系的重構、政策 的驅動、5G 技術的更新及進一步商用化和 AIoT 在消費和產業領域等的 快速落地，AIoT 在未來幾年將加速發展。

智慧家居為例將成為 AIoT發力的主戰場之一。AIoT 在產業應用行業主 要體現在智慧家居、智慧穿戴、智慧出行、智慧能源、智慧零售、智慧 農業等，其中智慧家居發展最快，主要包括智慧家居單品和全屋智慧解 決方案。據 IDC 預測，2021 年中國智慧家居市場有包括視覺和感測交 互、生態平臺將從底層系統進行統一、家庭互動中心逐漸向大屏化和語 音化發展等在內的重要方向。

3.2. 公司 AIOT 已取得突出成就，智慧電視、小愛同學等智慧家 居系產品在市場中站穩領先梯隊

（一）公司在 AIoT 領域已取得多項突出成績

自 2017 年起公司加速佈局 AIoT。自 2017 年召開第一屆 MIDC 並宣佈 成為全球最大的智慧硬體 IoT 平臺之後，公司啟動“手機+AIoT”雙引 擎戰略，以智慧手機業務為核心，利用 AIoT 業務全力打造智慧生活， 近幾年頻頻釋出的 AIoT 系列產品，在各大活動節日上也屢創佳績，真 正成為了公司在 AIoT 領域價值的“放大鏡”。

以“手機+AIoT”為核心戰略，加碼“5G+AIoT”。公司於 2019 年 1 月 宣告啟動“手機+AIoT” 雙引擎戰略，計劃圍繞智慧手機業務核心，不 斷增強小米手機與 AIoT 產品之間的協同效應，未來 5 年預計持續在 AIoT 領域投入累計超過 100 億元，All in AIoT。2020 年 1 月公司提出 戰略升級，明確“5G+AI+IoT 下一代超級網際網路”的戰略方向，決定加 碼“5G+AIoT”，進一步激發 AIoT 市場活力，預計未來 5 年至少投入 500 億元。

截至 2021 年 3 月 31 日，公司 IoT 連線裝置數（不包括智慧手機 及筆記本計算機）達到 351.1 百萬，同比增長 39.3%。擁有 5 件及以上連線至 IoT 平臺的裝置（不包括智慧手機及筆記本計算機）的使用者數達 到 6.8 百萬，同比增長 48.9%，戰略成效顯著。

（二）智慧電視等產品已牢牢佔據第一梯隊，8月年度釋出會正式推出 第二代小米 OLED 電視

公司智慧電視出貨量在中國大陸連續九個季度穩居市場第一。公司最早 於 2013 年釋出智慧電視產品，歷經 8 年已牢牢佔據國內第一梯隊，目 前天貓、京東等網際網路平臺銷量前 10 與好評前 10 的超過一半均為小米 智慧電視。公司 2021Q1 智慧電視全球銷量達 260 萬臺，根據奧維雲網 統計顯示，小米電視在中國大陸的出貨量已連續九個季度穩居市場第一， 全球智慧電視的出貨量穩居世界前五名。

公司在智慧電視領域積極推進高階戰略。近年來，公司不斷推出大師系 列高階電視產品，包括 82 英寸的大尺寸電視，採用量子點、OLED 創新 顯示技術的產品，以及採用 OLED 顯示技術的透明電視，奠定了小米電 視高階化佈局的基礎。2021 年 6 月 28 日，小米召開新品釋出會，重磅 推出 “小米電視 6 至尊版”和“小米電視 ES 2022 款”，再次發力小米電視 的高階化轉型。（報告來源：未來智庫）

第二代大師電視正式釋出，下個目標是拿下 OLED電視中國市場第一。 8 月 10 日 2021年度演講暨秋季新品釋出會舉辦，釋出第二代大師電視， 搭載77英寸120Hz OLED 屏，全新的發光材料將對比度提升到1500000： 1，搭載全新的杜比視界 IQ 技術根據環境光，智慧實時調節螢幕亮度和 色溫。二代大師電視首發價 16999 元/定價 19999 元。據盧偉冰表示， 2021 年小米電視的發力方向是超大屏和 OLED，下一步目標是拿下 OLED 電視中國市場第一。

（三）小愛同學在人工智慧語音互動領域實力強勁

小愛同學是一種人工智慧語音互動引擎，智聯萬物的 AI 虛擬助理。搭 載在眾多生態鏈裝置中，截至 2020 年 12 月已支援控制 2400+裝置，其 擁有涵蓋休閒娛樂、學習教育等超過 1400 個功能，覆蓋互動、內容、工 具等多個領域，是目前行業內唯一擁有大規模落地場景的語音助手。小 愛同學的核心技術主要在於計算機聲學、計算機語音、NLP、知識圖譜 以及機器學習。截至 2021 年 3 月，小愛同學月活 93 百萬、季度環增 6.3 百萬，米家 App 月活 49.2 百萬，季度環增 4.2 百萬。

（四）智慧滑板車、空氣清淨機等多個領域佔據領先優勢

公司在智慧滑板車、空氣清淨機等多個產品均持續發力創新，已取得卓 越成效。據 IDC 資料顯示，公司的空氣清淨機、智慧門鎖產品市場份額 位居第一名，掃地機器人市場份額穩居前二。據 Canalys 資料顯示，公 司 2020 年全球可穿戴式腕帶裝置出貨量達 37.7 百萬，市佔率高達 20.3%， 高居第一。2021Q1 公司智慧手錶收入同比增速超過了 300%，根據 IDC 預測，預計 2022 年智慧手錶將佔所有可穿戴裝置出貨量的 44.6%。

（五）米家 APP 在智慧家居中控類 APP 中實力強勁

米家 APP在智慧家居中控類 APP排名中奪得頭銜。據易觀分析的資料 顯示，2020 年米家 APP 活躍人數達到 1029.2 萬人次，環比增幅 3.3%， 第二名和家親 APP 與其相差近 600 萬人次。截至 2021Q1，米家 APP MAU 達到 49.2 百萬人增速 23%，季度環增 4.2 百萬。

3.3. 釋出仿生機器人“鐵蛋”，行業極具藍海有望爆發增長

仿生機器人“鐵蛋”正式釋出。8 月 10 日公司舉辦 2021 年度演講暨秋 季新品釋出會，釋出第一代仿生四足機器人 CyberDog 即“鐵蛋”，工程 探索版定價 9999 元，同時將成立小米機器人實驗室。此外，據釋出會宣 布，公司承諾將仿生四足機器人研發成果向全球開源，限量開放工程探 索版與擁有極致探索精神的米粉、極客發燒友合作共創，透過技術探索 讓 CyberDog 實現更多“超能力”。

“鐵蛋”彙集多項技術優勢。“鐵蛋”沉澱了公司在人工智慧、演算法等領 域的強大實力。據 IT 之家，“鐵蛋”搭載自研高效能伺服電機，最大輸 出功率 32Nm，最大轉速 220rpm，為機器人帶來了每秒 3.2 米(即每小時 10km)的最大行走速度。機器人內建採用英偉達 Jetson Xavier NX 邊緣 AI 運算晶片，同時配備自研的機器人系統、AI 視覺系統、運動演算法等，同 時應用了英特爾的“實感”深度模組，實現釐米級導航避障。

3.4. 生態鏈佈局擴張，用資本構築起縱深的護城河

生態鏈佈局全面且龐大，已形成互利共生的“竹林效應”。 公司透過一系列自主或與生態鏈企業共同研發的科技產品和服務 建立起一個龐大的生態鏈，以智慧手機為核心並逐漸向智慧裝置及 生活消費產品延伸； 生態鏈的佈局可有效降低流通成本，種類繁多且價格親民的生態鏈 產品助力公司穩固消費級 IoT 行業領先地位； 對於生態鏈其他企業而言，可獲得公司的資金支援、營銷方案支援、 獲得小米之家等龐大且高效的流量、共享公司強大的供應鏈關係。

繼續深化對生態鏈公司的支援。公司推出“面向智慧家居的人工智慧開 放平臺”，並提供產品定義、工業設計、專案管理、質量管理、供應鏈管 理等平臺和功能支援。公司與生態鏈公司的互利共生關係，形成商業領 域著名的“竹林效應”，生態鏈公司與生態鏈品牌同步取得長足發展。截 止 2020 年底，公司投資或孵化超過 310 家生態鏈合作伙伴，其中包括 90 多家專注於開發智慧硬體及生活消費產品的生態鏈公司；2020 年共 有 7 家生態鏈公司成功上市，累計已有 31 家生態鏈公司上市。

4. 智慧手機業務加速發展將劍指榜首，量價齊升邏輯望推動收入迭創新高

4.1. Q2 智慧手機全球出貨量首超蘋果排名第二，下個目標是三 年全球第一

（一）5G換機潮或推動國內智慧手機出貨量保持較高規模，龍頭市佔 率有望繼續提升

近 10年智慧手機出貨量 CAGR高達 23%。隨著智慧手機的不斷升級迭 代，智慧手機的定位不斷趨於多樣化，消費者在選擇新機時的關注點已 不僅限於手機記憶體大小和處理器穩定情況，拍攝功能、人工智慧、遊戲 體驗、生物識別和 VR 等技術也逐漸成為了消費者購機時的關注要素。 據艾媒諮詢和艾瑞諮詢統計，全球智慧手機出貨量自 2009 年的 173.5 百 萬增長至 2019 年的 1371.1 百萬，CAGR 達 23%，但出貨量增長乏力， 預計 2023 年全球智慧手機出貨量將達 1484.6 百萬，2019 年中國智慧手 機的滲透率達 95.6%。

5G技術為智慧手機市場帶來了新機遇。5G 的商用落地帶動了 5G手機 的發展，據艾媒諮詢預測，預計 2023 年全球 5G 智慧手機出貨量將增至 40130 萬臺，中國 5G 創造經濟及社會價值將引領全球，產出 9840 億美 元，創造 950 萬就業機會。據工信部資料統計，2021Q1 國內 5G 手機出 貨量達 9126.7 萬部，佔同期手機出貨量的 77.9%，佔比再創新高。

（二）公司 2021Q2 全球智慧手機出貨量超越蘋果位居全球第二

公司推進高階機戰略，量價齊升邏輯下智慧手機收入望保持高增長： 從公司歷史上智慧手機出貨量看，2014 年起增速迅猛，從 33.9 百萬 臺增長至 2020 年的 147.5 百萬臺，CAGR 高達 28%，2020Q3-2021Q2 連續四個季度均保持在 30%以上，2021Q2 高達 83%。 從公司歷史上 ASP 看，2018-20 年分別 959/980/1040 元，2021Q1 為 1042 元((上年 Q1 為 1038 元/上年 Q4 為 1009 元)。（報告來源：未來智庫）

4.2. 積極推進高階機戰略，進一步提升綜合競爭力

（一）小米主線推進高階機戰略，MIX4 於 8 月 16 日正式開售 公司智慧手機主要分小米與紅米兩條產品線，前者主打中高階，後者主 打極致價效比。

經詳細梳理小米手機歷代產品，可細分為 9 大系列，分別是數字系 列、MIX 系列、MAX 系列、ULTRA 系列、PRO 系列、青春版系列、 CC 系列、NOTE 系列及黑鯊系列； 其中 2020-21 年連續兩年釋出的產品線有 4 個，分別是數字系列、 ULTRA 系列、PRO 系列、青春版系列，這也說明這 4 個系列定位 精準、表現穩定； 2021 年釋出的產品線除上述四種以外，還有 MIX 以及黑鯊系列； Note 系列繼 2017 年後再無釋出其產品線手機，MAX 系列最後一次 釋出時間為 2018 年，CC 系列 2019 年後雖無釋出，但公司官方未 否認停產，稱將會推出更適合年輕使用者更懂年輕使用者的手機，但隨 後推出了使用者定位相似的青春版系列。

公司的差異化戰略做到精準的使用者畫像與匹配： 針對高階以及商務使用者，推出小米 11 Ultra 和小米 Mix Fold，價格 分別 5999 元和 9999 元起； 小米 Mix Fold 配備 2K+全面摺疊屏，搭載高通驍龍 888 平臺，哈 曼卡頓立體聲四揚聲器，16GB+512GB 記憶體選擇，搭載自研專業影 像晶片澎湃 C1，並首發液態鏡頭，在影像、閱讀、影片等方面給用 戶帶來極致大屏互動體驗； 小米 11 Ultra 首發 5000 萬畫素 GN2 影象感測器，並配備 120 倍潛 望式長焦鏡頭以及 128 度廣角鏡頭，獲得 DXOMARK 全球專業相 機測評第一； 此外，針對年輕以及女性使用者推出小米 11 青春版，價格2299元起； 針對遊戲使用者則推出黑鯊 4 以及黑鯊 4pro，以外觀設計多樣化以及 功能準確定位，滿足不同使用者群體的產品需求，組成全新的小米手 機品牌產品矩陣。

小米 MIX4 正式銷售，採用 CUP 全面屏(屏下攝像）、一體化全陶瓷機 身(減重 30%)。8 月 16 日小米 MIX4 和小米平板 5 系列迎來首銷，這兩 款產品是 8 月 10 日雷軍年度演講釋出的重磅產品，小米 MIX4 僅 1 分 鍾銷售額突破 3 億元，再度印證了高階機戰略的成功。小米 MIX4 的核 心包括屏下攝像、擁有舒適的陶瓷材質設計、擁有出色的充電和重度續 航能力、擁有強大的效能和更強大的防丟能力等。

（二）紅米主線手機主打極致價效比

紅米手機自 2019年品牌獨立後主打極致價效比，實際上紅米獨立後使 得小米主線產品真正開啟高階品牌步伐，產品線分為數字系列、K系列、 X 系列以及 NOTE系列。根據紅米手機總經理盧偉冰在其社交媒體上分 別介紹紅米手機各產品線定位，數字系列作為高品質入門級，將使用者定 位為老年人，實用耐用；K 系列作為紅米手機的旗艦系列，強調極致性 價比以及高效能配置；X 系列定位 5G 中高階手機；NOTE 系列緊跟潮 流，迎合年輕使用者以及遊戲使用者。

5. 進軍智慧電動汽車或推進“汽車 xAIoT”新戰略，人才激勵充足利好激發強勁動力

5.1. 官宣造車雷厲風行，人才招聘及投資力度等均強勁

電動化、網聯化、智慧化成為汽車產業發展趨勢。汽車與新能源、資訊通訊、交通導航、大資料技術融合，2015 年以來我國電動汽車在產銷量、 保有量連續五年居世界首位。國務院釋出《新能源汽車產業發展規劃 （2021-2035 年）》，支援電動汽車健康發展，鼓勵企業跨界協同，培育具 有國際影響力和競爭力的新能源汽車產業叢集。

公司宣佈進軍智慧電動汽車行業。2021 年 3 月 30 日，雷軍宣佈公司進 軍智慧電動汽車市場，雷軍親自帶隊負責該專案，並且初期投入 100 億 元人民幣，未來 10 年將投入 100 億美元。由於電動汽車核心是三電系 統，所以公司在手機、IoT 產品上積累的技術以及經驗可以應用到智慧 電動汽車產品上。我們判斷，IoT 或有望成為公司進軍智慧電動汽車領域的核心技術之一。

5.2. 人才激勵到位將推動各項業務發展提速

合夥人制度增強戰略執行力及內生動力。2020年8月雷軍首次宣佈合夥 人誓言，並在此前宣佈重啟創業模式、增補四位新合夥人，目前合夥人 委員會由五位在任的聯合創始人和四位新增的合夥人構成。四名新增合 夥人分別是：王翔(集團總裁)、周受資(集團高階副總裁兼國際部總裁)、 張峰(集團副總裁、集團參謀長、集團採購委員會主席)、盧偉冰(集團副 總裁、中國區總裁、Redmi 品牌總經理)。

公司早期已推出激勵較強的薪酬模式。據澎湃新聞，除了給聯合創始人 分配一定數量的股權外，對於其他核心員工，公司定製了一套“現金+股 權”的薪酬模式，核心員工加入時的薪資結構可從以下三種方案中選擇： 正常市場行情的現金工資；2/3 現金的工資+一部分股票；1/3 現金的工 資+更多的股票。由於對公司發展前景的看好，大多核心員工都會選擇後 兩種薪酬模式。透過股權激勵公司一方面引入了大量頂尖人才，另一方 面也在一定程度上緩解了初創企業資金流的壓力問題。

公司近期進一步加強人才激勵，7月即推出兩期，激勵充分利好增強整 體動力。1)據港交所，7 月 2 日公司再推人才激勵計劃，向 3904 名員工 授予超 7000 萬股票(按最新收盤價約 18.9 億港幣)，其中約 700 名優秀 青年工程師入選最新的人才激勵專案“青年工程師激勵計劃”，獲得總計 約 1604 萬股股票；2)7 月 6 日公司再推股權激勵計劃，向技術專家、中 層管理者和新十年創業者計劃入選者等 122人，總計獎勵 1.2億股股權； 3)同時，考慮到年初公司宣佈將擴招 5000 名工程師佔目前員工總數超 20%，我們認為激勵充分有助於增強整體動力、推動各項業務加速發展。

5.3. 美國法院撤銷美國國防部對公司的不當限制

美國哥倫比亞特區地方法院正式撤銷美國投資者購買或持有公司證券 的全部限制。因雷軍在 2019 年受到中國政府表彰，美國國防部認為這份 表彰以及公司在 5G 和人工智慧等先進技術的投資計劃，將公司列入黑 名單。3 月中旬美國地方法院暫時叫停美國國防部強令美國投資者剝離 對公司持股的要求。5 月 25 日，美國哥倫比亞特區地方法院辦法了最終 判決，解除了美國國防部對於公司中國軍方公司的認定，並正式撤銷了 美國投資者購買或持有公司證券的全部限制。

6. 盈利預測

預測 2021-23 年營收增速 29/25/21%，IFRS淨 利潤增速 8/21/18%，經調整淨利潤增速 49/24/22%

結論：我們預測 2021-23年營收分別 3385/4135/4947億元增速38/22/20%， IFRS 淨利潤分別 209/255/300 億元增速 3/22/18%，經調整淨利潤分別 194/239/291 億元增速 49/24/22%。 針對公司 2021-23 年盈利預測，我們分各項業務並做如下核心假設：

第一是營業收入：我們採用分部預測法，對智慧手機、IoT 與生活消費 品、網際網路服務及其他四部分業務進行預測。我們預測 2021-23 年營收 分別 3385/4135/4947 億元增速 38/22/20%。

智慧手機：智慧手機業務佔比最高，2020 年為 62%。我們透過假設 智慧手機出貨量及 ASP 進行預測。針對銷量，我們基於過去 3 年 Counterpoint、工信部、IDC 等披露的資料並結合全球智慧手機出貨 量及公司市佔率進行預測，考慮到公司 Q1 與 Q2 單季度出貨量均 大幅增長，我們預測 2021-23 年分別 1.9-2.02/2.19-2.25/2.45-2.51 億 臺；針對 ASP，考慮到高階市場戰略持續推進，我們判斷 2021-23 年 ASP 有望進一步提升，分別 1082/1110/1130 元；綜上所述，我們 預測 2021-23 年營收分別 2120/2462/2802 億元增速 38/22/20%。

其它主營業務：1)IoT 與生活消費品：考慮到 AIoT 市場規模有較高增長空間，公司具備較強的競爭優勢、有望繼續保持高增長，我們 預測 2021-23 年營收分別 944/1274/1656 億元增速 40/35/30%；2)互 聯網服務：我們預測 2021-23 年營收分別 290/362/446 億元增速 22/25/23%；3)其它：我們預測 2021-23 年營收分別 31/37/43 億元。

第二是毛利率，看好硬體部分毛利率穩步提升，主要得益於高階戰略推 進以及在手機/AIoT 領域建立起的強大競爭實力：

智慧手機：基於過去 5 年毛利率變化、Q1 毛利率顯著提升及推進高 端機戰略等因素，我們預測 2021-23 年毛利率分別 10/10.3/10.6%； IoT 與生活消費品：給予過去 5 年毛利率變化及公司在 AIoT 領域的 競爭優勢不斷增強，我們預測 2021-23 年毛利率分別 13.7/14/14.3%； 綜合手機及 IoT，硬體部分毛利率分別 11.1/11.6/12%； 網際網路服務：我們預測保持在 60%；4)其它：我們預測保持在 11.9%。 綜上所述，我們預測2021-23年毛利分別515/649/801億元40/26/23%， 毛利率 15.2/15.7/16.2%。

第三是期間費用率：1)S&M，營銷推廣重要性不減，過去 5 年從 4.4%穩 步提升至 5.9%，我們預測未來三年保持在 5.9%；2)G&A，過去 2 年穩 定在 1.5%，我們判斷未來將基本保持穩定，我們預測 2021 年為 1.5%， 2022-23 年為 1.4%；3)R&D，研發重要性持續提升，過去 5 年從 3.1%穩 步提升至 3.8%，我們預測未來 3 年為 3.9/4/4.1%；4)財務費用率：我們 預測跟 2020 年保持一致。

其它專案：1)投資公允價值變動我們給予 2020 年佔收入比重同時綜合考 慮過去 5 年情況進行預測；2)分佔按權益法入賬的投資虧損、其他經營 淨收益等內容基本按照過去 5 年進行預測；3)涉及到經調整利潤的調整 專案等，我們參考過去 3 年情況進行預測。

IFRS 淨利潤：我們預測 2021-23 年 IFRS 淨利潤分別 209/255/300 億元增 速 3/22/18%。

經調整淨利潤：我們預測 2021-23 年經調整淨利潤分別 194/239/291 億元 增速 49/24/22%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站