保險行業投資策略：估值見底，低預期下尋找內外部邊際超預期

（報告出品方/作者：開源證券，高超）

1.覆盤2021：資負雙殺，估值處於歷史低位

資負兩端承壓，保險指數全年跑輸滬深300，估值處於歷史低位

截至2021年11月17日，保險指數全年累計收益率-37.9%，滬深300累計收益率-7.3%，保險指數全年跑輸滬深300指數-30.7%，各上市險企P/EV估值均位於5年曆史分位數底部，創歷史新低。保險股表現疲軟主要由於（1）負債端受長期行業內在供給結構性問題拖累、短期外部疫情以及普惠型保險產品因素衝擊；（2）資產端長端利率下行施壓投資收益以及地產產業鏈風險暴露影響市場信心所致。

行業供給與需求結構性問題待轉型改善

上市險企經歷2015-2018年期間的粗獷式發展，原有以大進大出、高舉高打的策略難以支撐進一步的業務開拓，行業內顯現出供給與需求兩個不匹配：（1）低質量代理人銷售能力與客戶深度、專業需求間的不匹配；（2）代理人群體與潛在客戶群體對接途徑不匹配，造成個險渠道新客戶獲取難、存量客戶增量業務開發難。

轉型進展慢於預期拖累NBV增速

自2018年中國平安率先提出壽險改革後，行業內公司均逐步開啟壽險的轉型升級，但受路徑依賴以及存量改革難度較大影響，轉型升級進展慢於預期，拖累NBV同比增速。

短期內新冠疫情及普惠型保險產品等外部因素衝擊行業供需兩端

供給端：（1）為防控新冠疫情，多數地區線下活動開展及一對一面談受到限制；（2）保險代理候選人受到疫情影響，考慮到其收入可能存在不確定性以及新興職業興起，候選人入職意願降低。需求端：（1）根據銀保監會披露，惠民保總參保人數已達7000萬人，惠民保短期內在一定程度上抑制了居民對於商業保險的需求；（2）疫情帶來居民對於未來收入預期的不確定，從而使其保障型產品需求轉向儲蓄型產品，甚至壓制其保險產品需求。

長端利率下降施壓長期投資假設，信用風險暴露增加市場擔憂

截至2021年11月9日，10年期國債收益率已降至2.90%，750天均線為3.07%，分別較年初下降27bp、18bp，對於險資新增資產配置以及到期資產再配置造成一定壓力。同時，地產產業鏈中華夏幸福以及中國恆大事件引發市場對於險企投資端的擔憂，信用風險事件雖已得到一定程度上的化解，但市場仍對險企投資端保持一定關注。

2.展望2022：低預期下捕捉邊際改善

壽險轉型持續深化，人力規模仍將進一步下降

自2018年起，各家上市險企陸續推動壽險渠道轉型升級，主要的推動手段有（1）清除虛掛人力，升級核心人力；（2）收緊增員標準，減少人頭考核；（3）加強基礎管理，提升業務質量；（4）應用科技賦能，改善業務效率。

在各險企披露的資訊中，僅有較少量的效能提升指標，更加直觀的指標仍是代理人隊伍規模，各險企代理人規模當前仍處下降區間，若轉型動作持續，人力規模或將進一步下降。

人力規模指標參考意義減弱，錨定產能指標倒推人力底部

考慮到各險企仍在渠道轉型過程中，人力規模指標中仍包含低質量或虛假人力，而現階段無法觀察到對業務影響更大的核心高質量隊伍，人力規模出現小幅修復時，我們無法判斷渠道是否已經企穩，所以，我們採用錨定人均產能的方式進行人力規模底部的倒推，更早、更快的接近測算參考值，或意味著其高質量隊伍佔比的提升以及渠道轉型優於同業。

我們選取一直以來貫徹“最優秀代理”策略的友邦人壽作為參照，根據其披露資料，2020H1的個險渠道月均人均產能為17984元，所以我們假設若上市險企轉型成功，其目標人均月均產能區間為10000-18000元，結合2021年前3季度個險渠道新業務資料，以及各險企最新披露個險人力資料（中國人壽98.0萬人、中國平安70.6萬人、中國太保64.1萬人、新華保險44.1萬人），我們測算出上市險企人力規模或進一步下降，中國平安、中國太保當前人力規模或更接近底部，或更早出現負債端復甦。

2022年開門紅概念淡化，平穩推動或成主旋律，NBV增長或承受一定壓力

目前看，各家上市險企籌備2022年開門紅時間及力度均較2021年開門紅有所減弱。

主要受壽險轉型專業化、職業化趨勢帶動、2021年業務收官尚未完成以及監管倡導業務平穩發展影響。

2022年開門紅概念淡化，平穩推動或成主旋律，NBV增長或承受一定壓力

中國人壽已於2021年10月釋出3款2022年1季度新產品-“鑫裕金生”、“鑫裕年年”、“鑫裕臻享”，產品設計較2021年的“鑫耀東方”新增8年保險期間選項，且2022年1季度業務已由各分公司自行啟動。中國太保主力產品預計仍為“鑫享事誠”兩全險，與2021年產品形態基本一致。中國平安或推出增額終身壽險拉動價值。新華保險預計透過規模型產品及終身壽險兼顧價值與規模。考慮到產品形態較2021年更為激進，保障型產品需求或尚未恢復，整體新業務價值率或有所降低，且人力規模預計維持低位，拖累新業務保費，或共同促使新業務價值承受一定壓力。

轉型壓力下，2022年NBV增速或仍承壓

受到壽險轉型所帶來的隊伍規模下降、產能增速較低以及產品結構導致的價值率下降影響，2022年各上市險企NBV同比仍將承壓，無法修復至疫情前水平。我們預計各上市險企2021年與2022年NBV同比分別為：中國平安-15.8%、+2.0%；中國太保-17.0%、+4.0%。

考慮到2021年1月重疾定義切換以及開門紅啟動較早，2022年1季度各上市險企NBV增長或均承壓，但隨著2021年逐季基數同比有所放緩，2022年第2、3季度同比或有所改善，第3季度改善或優於前2個季度。

車險綜改對保費同比壓制解除，改善成本或成經營重點

根據銀保監會披露資料，車險綜改以來車均保費降低21%，是車險保費同比承壓的主要原因。

若假設行業及各家險企車均保費均降低21%，測算得出2021年前3季度車險參保數量同比分別為平安財險+16.6%、太保財險+16.4%、人保財險+16.2%、行業整體+14.6%，上市險企均領先行業整體，頭部定價、資料及服務優勢有所顯現。

2021年前3個季度累計乘用車銷量同比分別為2021年1季度+74.8%、2021年上半年+27.1%、2021年前3季度+11.1%，主要受2020年同期基數逐漸升高導致2021年同比逐漸放緩，若2022年乘用車銷量保持穩定增長，上市險企車險保費表現或優於行業。

車險綜改對保費同比壓制解除，改善成本或成經營重點

綜合成本率受到綜改影響結構有所改善，費用率明顯下降，2021上半年分別為太保財險29.2%、平安財險29.0%、人保財險25.4%，預計未來仍將進一步下行。頭部險企具備定價、資料優勢以及一定的規模效應，能夠更好管控費用率、平衡保費增速與綜合成本率，或將有所受益。（報告來源：未來智庫）

非車險或維持高增，帶動財險整體增長

意外及健康險、責任險與農險2021年保持高增，主要受居民保險意識有所提升、百萬醫療險件均較低以及監管政策推升責任險與農險需求。平安財險2021年前3季度意外及健康險同比+31.7%，人保財險2021年前3季度意外及健康險同比+18.0%、農險同比+17.6%、責任險同比+14.3%，我們預計同比增長有望持續，進一步帶動財險板塊整體增長。

車險修復，非車拉動，2022年財險板塊同比增長機率較高

車險綜改對於車險保費同比壓制已經解除，乘用車銷量同比雖有所放緩，但仍能帶動車險重回增長趨勢。

責任險、農險預計將受政策支援帶動維持增長，健康險客戶需求依然旺盛，非車險仍將是財險板塊的重要支撐。

我們預計上市險企2021年及2022年財險保費同比分別為：人保財險+1.2%、+8.6%；太保財險+4.8%、+9.0%；平安財險-5.6%、+6.9%。

長端利率震盪波動，資產端或承受配置壓力

10年期國債收益率目前在2.9%附近震盪波動，較年初下降27bp，宏觀經濟受疫情反覆及外部因素影響下行壓力較大，或拖累長端利率，從而影響資產端新增資產及存量到期資產再配置，資產端或承受一定配置壓力。

信用風險逐步改善，市場擔憂或有所緩解

2021年9月30日華夏幸福公告債務重組方案，將通過出售資產、優先類金融債務展期或清償及公司承接等方式兌付金融債務，中國平安披露其華夏幸福風險敞口總計為540億元，已計提減值359億元，其中長股投計提144億元、債權類投資計提215億元，此外，中國平安披露華夏幸福首批現金償債佔比35-40%，減值計提充足，預計將無需進一步增提。

根據各上市險企業績釋出會披露，其投資資產中關聯房地產行業的佔比均低於5%，伴隨地產產業鏈信用風險事件有所改善，地方政府與事件公司積極應對，市場對於投資端擔心有望緩解。

3.投資分析

基金重倉股相對低配，交易安全墊相對較高

從前十大重倉資料看，主動基金連續兩個季度減配保險板塊，3季度降幅有所放緩；2021Q3主動型基金重倉股中保險板塊佔比0.27%，環比下降0.26pct，整體相對A股低配1.80%。具體標的上，中國平安遭減配較多，2021Q3中國平安持倉佔比0.19%，環比-0.23pct；中國太保遭減倉，佔比0.08%，環比-0.02pct。

嚴監管、強監管態勢不變，短期增加負債端壓力，長期利好行業發展

自2021年3季度以來，監管多次發文提示保護消費者權益、規範行業行為，監管方向包括人身險產品設計、自保件、互保件銷售行為、網際網路保險銷售行為以及從業人員處罰資訊管理，其中北京及重慶地區監管要求自保件及互保件不計入考核、轉正、晉升以及激勵方案，疊加此前部分低於推動的前端銷售錄音錄影，短期內或對部分地域業務造成一定壓力。嚴監管、強監管態勢不變，但長期將規範行業行為，利好行業發展。