（報告出品方/作者：國泰君安證券，徐強、邵瀟、於歆）

歷史覆盤：資產負債表被動修復週期已過，行業尋找新估值錨

資產負債表被動修復週期已過，行業尋找新估值錨

環保行業多年跑輸大盤，資產負債表與損益表交替惡化

環保行業近三年嚴重跑輸指數，細分領域漲幅多年排名倒數，板塊估值中樞不斷下移。 拖累行業表現的核心原因在於18年去槓桿，拖累環保公司進入被動的報表修復週期，資產負債表與損益表交替惡化。

工程公司：走過從加槓桿到去槓桿的歷程，目前報表修復初步完成

2015-2018年，環保全口徑訂單PPP模式佔比由20%提升到85%，訂單模式太過單一，龍頭公司別無選擇。 報表中積累大量有息負債和待攤銷無形資產。

運營公司：仍然保持穩健擴張態勢

垃圾焚燒行業2021Q3資產負債率61.70%，同比增長0.97pct， 垃圾焚燒龍頭公司仍然處在構建固定資產和無形資產的高峰期，板塊保持穩健擴張態勢。

跨年判斷：碳交易價格將遠超預期，碳金融開始破冰

明年展望：碳交易價格將遠超預期，碳金融開始破冰

碳價格：2022年開始，有色、鋼鐵等高盈利景氣度行業納入考核，碳價格有望進一步提升

碳價格：2022年開始，有色、鋼鐵等高盈利景氣度行業納入考核，碳價格有望進一步提升

CBAM將帶動中國碳交易市場與歐洲對標，未來全國碳交易價格有望超預期。

歐盟為限制碳洩露而提出碳邊境調節機制（CBAM），逐步收緊全球範圍內的碳排放總量，中歐貿易“碳障礙”需要透過國內碳中和 頂層制度設計規避。

碳邊境稅將在EU ETS下運作，EU ETS設定並逐步收緊碳排放總量上限，隨著相應的碳排放許可證收緊，碳價格將穩步提升。

碳金融：CCER稽核重啟，帶來央行碳貨幣發行新機制

2012年6月，發改委印發施行了《溫室氣體自願減排交易管理暫行辦法》，對國內溫室氣體自願減排專案實施備案管理。

2017年3月，為進一步完善和規範溫室氣體自願減排交易，發改委暫緩受理溫室氣體自願減排相關申請。

預計2022年，CCER稽核將重啟。目前全國已備案CCER專案1041個，合計年減排量1.3億噸二氧化碳當量；減排量備案0.51億噸二氧化 碳當量。

核心推薦：垃圾焚燒突破天花板；再生資源輸出負向碳稅

垃圾焚燒：格拉斯哥峰會開啟行業發展天花板，新增15-30萬噸/日新需求

“十四五”垃圾焚燒行業維持穩健發展。

垃圾焚燒行業在“十四五”期間仍將保持約10%的行業增速，穩健增長。

“十三五”期間全國焚燒能力58萬噸，城鎮生活垃圾焚燒處理 率約45%，但目前垃圾焚燒處理能力仍有較大缺口，全國約50% 的城市尚未建成垃圾焚燒設施，大多數縣城垃圾焚燒能力有較 大缺口。

《“十四五”城鎮生活垃圾分類和處理設施發展規劃》提出到 2025年底全國城鎮生活垃圾焚燒處理能力達到80萬噸及城市生 活垃圾焚燒處理能力佔比65%的發展目標。

規劃規定原則上地級及以上城市和具備焚燒能力或建設條件的 縣城，不再規劃和新建原生垃圾填埋設施，焚燒產能將進一步 替代填埋。（報告來源：未來智庫）

碳減排約束將進一步降低填埋比例，焚燒工藝滲透率有望提升至更高水平，行業天花板將有所提升。

2019年我國生活垃圾填埋1.1億噸，佔無害化處置總量比例46%，與歐盟的24%（2018年）相比仍有較大降低空間。

IPCC統計中國垃圾平均可降解有機碳含量為9%、可降解有機碳分解率為77%、厭氧環境甲烷產生率為63%。按照16/12的甲烷/碳單質分子 量係數計算，得出每噸衛生填埋產生的甲烷排放量為58千克。

按照UNEP規劃目標，我國將在2020年的基礎上，減少垃圾填埋產生的年甲烷排放315萬噸。為實現甲烷減排的目標，全國對應將減少衛 生填埋量5,429萬噸/年，如全部採用垃圾焚燒發電替代衛生填埋，根據噸衛生填埋產生的甲烷排放量58千克，我國將新增15萬噸/日的 垃圾焚燒發電產能需求。如將垃圾填埋場有機質廢棄物持續分解釋放的甲烷排放計入減排指標，實際釋放的垃圾焚燒產能將高於15萬噸 /日。極限狀態下，如果效仿日本、德國把填埋僅作為焚燒尾渣的處理手段，對應將增加30萬噸/日垃圾焚燒產能。

伴隨碳中和配套政策逐步落實，綠電交易及CCER交易將使得垃圾焚燒公司的盈利能力及現金流水平獲得 明顯提升，行業有望迎來重新估值的機會。

碳市場交易積極推進：1）2021年7月16日，全國碳排放權交易市場正式啟動。電力企業為首批交易主體，其餘高耗能行業也將逐 步納入。2）碳邊境調節機制將帶動中國碳交易市場與歐洲對標，在頂層設計上，我國碳配額縮減進度將會盡量與歐洲接軌，交易 價格會被引導至更高水平，國內碳交易價格有望超預期。

綠電消費新模式將全面開啟：1）2021年9月7日，全國性綠電交易試點正式啟動，標誌著我國綠電交易市場機制將逐步完善，綠 電消費新模式將全面開啟，綠色電力的環境價值將透過市場機制充分體現。2）在試點初期，綠色電力產品為風電、光伏發電專案 的上網電量，後續將逐步擴大到其他可再生能源，新能源運營商全面受益。

再生油：碳約束推動需求持續增長。

發達國家強制按比例新增，定價機制不同於化石燃料：1）生物柴油燃燒時排放的總碳低於生產過程中所吸收的碳。2）發達國 家出臺系列鼓勵和強制消費生物柴油政策，將生物柴油按照20%左右比例與化石燃料摻混，強制要求公路運輸、航空公司使用。

歐盟是生物柴油最大的消費市場：歐洲最早提出碳中和政策要求，是生物柴油生產和應用最早的地區，也是全球生物柴油應用 最的成熟市場，目前歐盟的生物柴油消費量佔全球總消費量的40%。  歐盟市場將持續成長：未來伴隨《歐盟可再生能源指令》於2021年開始實施，歐洲公路運輸行業的生物柴油摻混比例將從10%提 升至25%，需求將在未來10年保持增長態勢。

再生PET：瓶對瓶高階回收應用替換速度超預期

全球塑膠產業持續迅速擴張，是全球高碳排放產業之一，也 是下階段碳中和政策的治理重點。 我國作為全球最大塑膠生產國，廢塑膠主要以填埋及焚燒發 電處置為主，造成可回收資源浪費。 再生PET減碳效果出眾，噸再生PET替代原生聚酯可減碳1.13 噸，我國如實現PET“瓶對瓶”高階回收，可年減碳千萬噸。

再生金屬：行業維持高景氣度，歐盟CBAM政策落地後帶來更多空間

危廢火法資源化，又稱為再生金屬提取，是危廢行業目前景氣度向上的細分之一，主要由於再生金屬相較於原生金屬可大量節約 能源、減少汙染排放，是碳減排的重要路徑之一，政策支援的方向，行業維持高景氣度。 以再生銅為例，與原生銅（開採加冶煉）的排放因子相比，二次生產（再生銅）有明顯的地攤效應，是原生銅的32.1%。 掌控危廢前端收儲環節，以及在後端處置環節擁有核心技術的龍頭公司具有較強競爭力。

沉寂已久的水環境治理行業，投資機會開始顯現

水體治理：甲烷減排帶動水源地清淤+藍藻治理需求釋放

按照IPCC的甲烷排放係數計算，全國水庫人為甲烷年排放量為19.26萬噸。如果將大型自然水體也納入計算，排放總量將擴大十倍以上，由 此新增大量水庫、湖泊底泥清理及藻類治理需求。根據IPCC提供的各緯度的水庫甲烷排放係數，假設我國水庫平均年甲烷排放係數為220.95 千克甲烷/公頃。我國2020年底水庫蓄水總量4,359億立方米，假設按照平均水深50米計算，甲烷年排放量約為19.26萬噸。我國地表水資源 豐富，實際湖泊甲烷排放量為計算水庫排放量的十倍以上，存在潛在的湖泊底泥清理與藻類治理的需求。

脫鹽提鋰：膜技術開始廣泛應用，直飲水、海淡、鹽湖提鋰均是行業發展新動力

膜材料進口替代加速，膜法鹽湖提鋰技術加速落地。

我國鹽湖滷水鋰資源總量雖高，但由於鎂鋰比高，雜質多等特點，鋰含量品位低。作為我國鹽湖提鋰的重要技術路線之一，膜分 離工藝具有鎂鋰分離效果好，工藝流程短，工藝安全度高等特點。

歷史上，國內滷水提鋰用納濾膜和反滲透膜曾長期依賴進口，很大程度上制約了膜法工藝在鹽湖提鋰領域的應用。隨著我國膜產 業自主創新能力的不斷提高，國產膜已經逐步在相關領域形成突破。高效能膜材料進口替代趨勢確立。

關注水環境治理，推薦水體治理及脫鹽提鋰兩個細分領域。

水體治理：甲烷減排帶動水源地清淤+藍藻治理需求釋放。

脫鹽提鋰：我國鹽湖提鋰快速發展，膜材料進口替代率不斷提升的大趨勢下，膜法提鋰技術應用將獲得更多應用場景。上游擁有膜 分離核心技術的膜法水處理龍頭公司迎來新的發展機遇。

報告節選：

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站