導讀：
作為港股市場上的電子股明星，舜宇光學上市以來給投資者帶來了豐厚的回報，在港股上市的公司裡面名列前茅。舜宇光學於2007年6月1日於香港聯合交易所主辦成功上市，上市時的市值為39.2億港幣，上市後不久就遭遇金融危機，公司的股價一度跌幅超過80%，市值不足10億港幣，但是從2009年底至今，舜宇光學在港股的漲幅超過200倍，年化收益率更是超過60%，可以說是長期投資的典範。
作為兢兢業業的行業工匠精神代表，舜宇光學科技一步一個腳印成長為光學行業的巨擘，不僅在手機鏡頭領域成長為全球出貨量第一的企業，在車載光學領域，舜宇光學的星辰大海才剛剛開啟。
近期，元宇宙再度成為市場的關注焦點，我們認為元宇宙的初級階段還是要靠硬體裝置，以VR/AR/MR等XR裝置來引領，3D硬體裝置會成為元宇宙第一階段發力的重點，我們估計2022年XR裝置會迎來百家爭鳴，我們非常關注蘋果的AR裝置推出。近期摩根士丹利分析師解釋稱，蘋果已經積累了多年的專業知識和經驗，且這款 AR 裝置已經做好了“即將推出”的準備，援引知名蘋果分析師郭明錤的說法，該公司將於 2022 年底 - 2023 年初推出這款智慧眼鏡，前面的AR眼鏡還需要與蘋果的手機進行連線使用，但蘋果有望於 2023 - 2025 年間推出可單獨使用AR眼鏡。
摩根士丹利表示，元宇宙公司Meta和谷歌探索元宇宙領域可能比很多人都要早，但蘋果公司掌握著成功的關鍵。Meta和谷歌一直在投資於VR和AR技術，這是通向“元宇宙”中虛擬世界的門戶，但只有在蘋果加入比賽時，AR或VR的大規模市場應用才能得以實現。作為軟硬體生態格局的終極玩家，蘋果的入場無疑會加速整個行業的發展。
2021年作為XR裝置爆發的元年，主要由Meta旗下Oculus釋出的guest2引爆，在全球銷售超預期，根據相關機構的預測，全球XR裝置市場在未來幾年將迎來爆發式增長，到2025年市場規模有望超過3500億。
XR裝置的加速發展對於光學鏡頭賽道又將迎來一次新的飛躍，開啟新的長期增長點。此外，在電動車智慧化的不斷推動下，車載鏡頭的使用量也有望迎來爆發式增長，這都是舜宇光學值得高看一線的關鍵所在。
本文意在透過覆盤舜宇光學的發展歷史來回答以下問題：
- 舜宇光學是如何做到長期穿越市場，成為行業巨頭的？
- 光學賽道為什麼長期是電子最好的賽道之一？
- 元宇宙及自動駕駛時代，舜宇的核心增長點在哪？
一、舜宇光學發展歷史沿革
舜宇光學科技（集團）有限公司創立於1984年，是全球領先的綜合光學零件及產品製造商。於2007年6月在香港聯交所主機板上市，是首家在香港上市的國內光學企業，2017年成功入選恆生指數成分股，2020年首次納入恆生中國企業指數。
公司堅定不移地實施“名配角”戰略，始終聚焦於光學產品領域，致力於打造馳譽全球的光電企業。三十多年來，公司以每十年10倍以上的速度增長，連續6年蟬聯《財富》中國500強榜單，2020年首次躋身中國企業500強。
舜宇光學的創始人王文鑑1984年10月3日，以6萬元貸款和四間廠房及8名高中生創辦了舜宇的前身—餘姚第二光學儀器廠，從1984年至今，舜宇一直圍繞光學領域深耕，從來沒有跨界做與光學無關的其他主營業務。
對於舜宇光學來說，公司的願景是做強、做大、走遠，成為光電行業的百年老字號，可以看到公司的目標很明確、很堅定。而更讓筆者感到推崇的是，舜宇堅定不移地實施“名配角戰略”，公司甘願做紅花背後的綠葉，2004年在舜宇成立20週年之際，舜宇就啟動了這一戰略，意在為國際知名的大公司做“配角”，這一戰略打開了舜宇的國際化之路，也表明，舜宇一直是在踐行工匠精神，兢兢業業固守本業，不斷投入研發，不斷突破。
公司堅持“以客戶為中心”，始終將客戶利益放在首位，快速響應客戶需求，現已與相關業務板塊的全球知名客戶達成穩定、緊密、長期的戰略合作關係。其中車載鏡頭的市場佔有率連續多年位居全球首位，手機鏡頭、手機攝像模組市場佔有率位居全球前二。
二、舜宇光學的業務佈局
公司專業從事光學及光電相關產品設計、研發、生產及銷售，主要產品包括三大類：一是光學零元件，主要包括玻璃/塑膠鏡片、平面產品、手機鏡頭、車載鏡頭、安防監控鏡頭及其他各種鏡頭；二是光電產品，主要包括手機攝像模組、3D光電模組、車載模組及其他光電模組；三是光學儀器，主要包括顯微鏡及智慧檢測裝置等。
目前，公司已經形成了八大事業板塊，如下圖所示。
圖： 舜宇光學的業務佈局
圖：舜宇光學業務佔比分佈
從收入佔比來看，舜宇光學的手機相關產品佔比21年H1明顯降低，而車載相關業務佔比從5%提升至8%，其他產品（主要是VR產品鏡頭）佔比則從5%提升至9%，公司新業務正在逐步起量打造公司下一輪的增長極。
從毛利率來看，光學零部件產品的毛利率在所有產品中最高，保持在42%左右的水平，光電產品主要是攝像頭模組，毛利率穩中有升，近三年毛利率水平從5.9%提升至14.8%的；表明伴隨公司產線智慧化程度的提升，公司攝像頭模組的成本在不斷降低，毛利率水平穩步提升，而光學儀器總體的毛利率較為穩定，40%左右波動。
最新業務進展
1. 光學零件產品線
在過去的2021年上半年，公司的光學零件行業的研發與量產情況如下圖所示：
（圖片左邊是完成研發的，圖片右邊是實現量產的）
2.光電產品業務線
在過去的2021年上半年，公司的光電產品的研發與量產情況如下圖所示：
（圖片左邊是完成研發的，圖片右邊是實現量產的）
3.光學儀器業務線
在過去的2021年上半年，公司的光學儀器的研發與量產情況如下圖所示：
（圖片左邊是完成研發的，圖片右邊是實現量產的）
出貨量情況
從手機鏡頭出貨量來看，1H21出貨7.17億顆，YOY增長11.1%，6P及以上手機鏡頭出了1.63億顆，YOY增長2.9%；出貨資料表明，手機鏡頭的升級趨勢趨緩，畫素升級明顯慢了。
從車載鏡頭的出貨情況來看，1H21公司車載鏡頭出貨量3731.7萬顆，YOY增長82%，伴隨電動汽車的銷量提升，公司的車載鏡頭出貨勢頭強勁。展望未來，如果ADAS技術裡面，鐳射雷達的技術路線最終被鏡頭取代，公司的車載鏡頭有望更大規模的放量。
從手機攝像頭模組的出貨量來看，1H21 YOY出貨量3.61億，增長34.5%，主要源於公司的市佔率份額提升；但美中不足的是，潛望式等毛利率較高的高附加值模組整體出貨不及預期。
三、公司成長覆盤
公司歷史業績覆盤：光學創新永不眠
從收入端來看，舜宇光學從2004-2019年收入連續16年保持同比增長的態勢，收入體量從3.09億上升到379.07億，收入漲幅122倍，2020年因為疫情的影響，收入總體與2019年近乎持平。
從淨利潤的表現來看，從2004-2020年公司的淨利潤整體保持穩步的上行趨勢，2018年同比下滑主要是4G末端換機意願降低導致智慧手機行業整體出貨不及預期，其餘年份舜宇的淨利潤增速幾乎保持增長的態勢，從絕對體量來看，從2004年的0.44億到2020年的48.72億，公司的淨利潤增幅超過110倍，成長能力驚人。
驚人的業績成長也帶來了股價的長期走強，回報超過百倍。
舜宇能保持高速增長的根源覆盤：光學創新永不眠
2011年-2020年全球智慧手機出貨量（Counterpoint統計）
根據counterpoint的統計，2011-2017年，全球智慧手機出貨量從5.21億萬部增長到15.66億部，增幅近3倍，而從2018年開始，智慧手機滲透率提升以後，出貨量連續三年下滑，2020年因為新冠疫情，全球智慧手機出貨更是跌至13.31億部，出貨量回到2014年的水平。
作為與手機出貨強相關的手機鏡頭行業，從手機的出貨資料來看，手機鏡頭卻沒有遭遇太大的成長煩惱，為什麼呢？
接下來，我們選擇另一個港股中的電子龍頭-瑞聲科技來作為對比分析
瑞聲科技
圖：瑞聲科技近二十年收入資料
圖：瑞聲科技近二十年淨利潤資料
從瑞聲科技的收入及淨利潤資料來看，在2017年之前，伴隨智慧手機出貨量的不斷增長，瑞聲科技的收入與淨利潤也都出現長期穩定的增長，瑞聲的股價走勢與舜宇幾乎不相上下；
但是在2018年之後，公司卻遭遇了成長的煩惱，首先是收入端連續三年下滑，2020年收入降低到176億，而淨利潤降幅則更加明顯，2020年公司淨利潤僅15億，相較於2017年大幅度降低72%，盈利能力大幅度下滑。
為什麼，2018-2020年，瑞聲從市值領先舜宇到市值只有舜宇的23%？
我們認為，2018-2020年，瑞聲科技與舜宇光學科技業績與股價表現拉開差距的關鍵在於聲學賽道與光學賽道的差異。
對於手機零部件行業來說，量跟價是長期驅動收入增長的核心所在，量價組合通常有以下九種：
在2017年之前，伴隨手機出貨量的持續增長且產品的高階化趨勢明顯，舜宇與瑞聲基本上都是出貨量增加，兩家公司業績都爆發式增長。
但是2018-2020年，兩家公司的量價組合卻不一樣了。2018年以後，手機出貨沒有了量增長，所以聲學元件出貨量也沒有總量大增的邏輯，而新進入者導致競爭格局的改變，降價的壓力也加大；所以2018-2020年，瑞聲的量乘以價出現了明顯的下滑。
而舜宇所在的光學賽道，雖然沒有了手機出貨量增長的邏輯，但是單個手機所搭載的攝像頭個數還在提升，從單攝→雙攝→三攝→四攝，單機的鏡頭數在不斷提升，導致公司的鏡頭出貨量還在增長，同時因為手機鏡頭的進入壁壘更高，競爭格局更好，毛利率也能基本維持穩定。
此外，攝像頭的高階化一直在推進，光學升級永不眠是高階手機競爭的核心點所在。因此，光學與聲學賽道的差距拉開。
最新2021年H1業績情況如下圖：
從2021H1的資料來看，舜宇實現收入188.6億元，YOY+5.1%。從收入端來看，總體比較一般，收入增長主要是因為本集團的三大主要產品（手機鏡頭、車載鏡頭和手機攝像模組）的出貨量有所增長。
光學零件事業的收入約人民幣43.43億元，較去年同期增長約12.4%。收入增長主要是因為手機鏡頭和車載鏡頭的出貨量均有所增加。
光電產品事業的收入約人民幣153.07億元，較去年同期增長約2.9%。收入略微增長主要是因為手機攝像模組的出貨量增加，但受智慧手機市場格局變化及高階機型銷量不佳的影響，手機攝像模組的平均銷售單價較去年同期下降幅度較大，部分抵銷了出貨量增加而帶來的收入增長。
光學儀器事業的收入約人民幣18.17億元，較去年同期增長約43.7%。收入增長主要是由應用於國內工業領域的光學儀器市場及整體海外市場需求恢復所致。
· 毛利及毛利率
截至二零二一年六月三十日止六個月，本集團的毛利約人民幣49.46億元，較去年同期上升約34.5%。毛利率則約24.9%，較去年同期上升約5.4個百分點。
這是舜宇中報最超預期的地方，毛利率的上升主要是因為受益於生產線流程最佳化及自動化水平提升帶來的生產效率提高及生產成本下降，手機攝像模組的毛利率較去年同期明顯上升。
光學零件事業的毛利率約42.9%（二零二零年同期：約41.5%），光電產品事業的毛利率約14.8%（二零二零年同期：約11.1%）及光學儀器事業的毛利率約44.2%（二
零二零年同期：約38.6%）。
· 銷售及分銷開支
截至二零二一年六月三十日止六個月，本集團的銷售及分銷開支約人民幣1.55億元，較去年同期增加約14.3%，於回顧期內佔本集團收入約0.8%，去年同期佔比約0.7%。有關佔比與去年同期相比沒有顯著差異。
· 研發開支
截至二零二一年六月三十日止六個月，本集團的研發開支約人民幣13.2億元，較去年同期增加約23.7%，於回顧期內佔本集團收入約6.7%，去年同期佔比約5.7%。總體研發開支的增加是由於本集團持續投放資金用於現有產品的研發升級以及新興業務相關產品的開發。
未來展望車載ADAS與VR拉開成長的第二曲線
01手機鏡頭升級未來仍將持續
在手機業務層面，舜宇光學對未來兩年的鏡頭升級保持樂觀，高畫素、大相面、玻塑混合、連續光學變焦、屏下攝像頭等未來可能是趨勢，美國的A客戶對公司表現滿意，進展超過預期，我們對舜宇未來在蘋果的進展持樂觀的態度，我們看好在進入蘋果產業鏈以後，有望憑藉成本優勢，獲得更多的份額，未來手機端業務有望帶來驚喜。
02車載光學，未來已來
從上圖可以看到，舜宇光學在車載領域產品體系非常完善，作為全球車載鏡頭出貨排名第一的廠商，2020年公司的車載鏡頭出貨量5600萬顆，市佔率超過30%，而自動駕駛的鏡頭出貨則超過50%，行業的地位非常突出，全球車載ADAS的出貨量增長將帶動舜宇的車載鏡頭出貨；
根據有關機構的估計，預計到2025年全球車載鏡頭出貨量達8億顆、市場規模達336億元、五年CAGR達37%，公司作為車載鏡頭行業絕對龍頭會深度受益於全球智慧駕駛產業的蓬勃發展。
而在鐳射雷達、抬頭顯示HUD、智慧大燈等領域，舜宇也是行業排名前列的競爭者。根據中報投資者交流會的紀要顯示，800萬畫素的前視adas車載模組上半年已經完成一款量產，也是行業第一款量產，下半年有3款量產，同時design win已經有10款。所以基本上國內800萬畫素的前視adas公司已經覆蓋到。車載的鐳射雷達方面，design win已經有10款鐳射雷達方案，基本上頭部玩家已經覆蓋。
03VR/AR，巨頭必爭的元宇宙入口
作為元宇宙的重要入口，VR與AR是巨頭紛紛發力的重要支點，元宇宙對沉浸式、擬真體驗要求較高，現有的終端裝置，包括手機及電腦都不能完美還原真實世界的感官體驗；而具備3D顯示、大視場角、直觀體感互動的VR、AR、MR頭顯裝置將成為現實世界與元宇宙的硬體介面。
Facebook旗下Oculus的Quest 2去年四季度上市以來，持續熱銷，2021年全年的銷量有望衝擊1000萬部，作為目前VR的主要玩家，Oculus的持續熱賣有望帶動行業的發展。
目前來看，XR產業已經進入到行業發展的關鍵期，未來將加速發展。對於舜宇來說，目前比較領先的是在VR，公司在Oculus的供應中佔據主要份額。無論是camera還是目鏡，這個主要的玩家就是oculus，佔了很大份額，公司在非常早期就拿到了頂級客戶拿到了主要份額，所以就比較領先。AR三攝光波導能做出來的也屈指可數。
總的來看，我們看好車載與XR領域成為拉動舜宇成長的下一個增長極，光學創新永不眠，舜宇無疑是這個賽道里面的最優秀的存在之一。
