（報告出品方/作者：長江證券，畢春暉）
傳統建築：困境中兩級分化，需求、盈利或迴歸
2021 年傳統基建面臨需求釋放不足+成本壓力加大的雙重衝擊：1）需求疲弱一方面來 自於資金約束，另一方面則來自於地產調控趨嚴傳導至建安環節；2）成本壓力則體現 為鋼材等主要原材料價格大幅上漲，拖累行業毛利率普遍下行。而在困境之下，龍頭優 勢進一步顯現，具備資金優勢的央企、應對原材料價格波動能力更強的民企龍頭（鋼結 構龍頭等）市佔率持續提升。
展望 2022，基建有望迎來需求與盈利的雙重回歸：1）需求方面，儘管房地產拿地趨弱、 城投融資受限等因素使得基建資金困境依然存在，但地方政府換屆完成後投資意願或有 復甦，推動基建底部回暖；2）盈利方面，今年 Q4 以來主要原材料價格持續自高位回 落，結合建築企業與業主簽訂固定價格合同時，一般有對主材價格變動的調價約定（體 現到企業利潤表具備一定的滯後性），企業盈利水平亦有望迴歸。
回顧：需求與盈利雙重衝擊，困境中龍頭佔優
資金缺乏+地方政府換屆，基建需求釋放不足
年初至今基建投資持續疲弱，資金+政府投資意願等是主要約束。今年以來基建投資持 續疲弱，除年初因低基數維持較快增長外，前 10 月累計投資僅略微增長 0.72%，單月 來看，自 5 月以來連續 6 個月維持負增長，基建需求偏弱的背後，主要面臨資金來源及 地方政府投資意願的雙重約束。具體而言：
1） 資金方面，政府預算內資金投向基建有所收縮，專項債發行節奏偏慢，城投債 依然從緊。從統計局分類來看，基建資金來自國家預算內資金、國內貸款、自 籌資金、外資及其他資金 4 方面，其中自籌資金是主要來源，具體包括專項 債、城投債、非標融資、政府性基金支出等。從可觀測的指標來看，政府公共 財政支出（國家預算內資金）投向基建領域有所下降，1-10 月同比下降 3.1% 至 1.18 萬億元；專項債發行節奏明顯晚於去年同期，前 10 月累計發行額同 降 18.8%至 2.88 萬億元，截至 10 月底仍有 0.77 萬億元左右額度尚未發行，而去年同期已發行完畢；城投債方面，政策對高隱性債務及低評級地區城投債 融資限制趨嚴，1-10 月城投債淨融資額同比下降 12.1%至 1.60 萬億元。
2）地方政府換屆等影響基建需求釋放。從 2021 年開始，地方各級領導班子將陸 續進行換屆，領導班子變更或導致部分專案進展延後，進一步放慢基建需求釋放節 奏。此外，下半年我國經歷疫情多點散發，以及部分地區受到洪澇災害影響，導致 部分地方投資進度也受到一定影響。
從企業經營看，今年以來基建鏈訂單增速持續放緩，民企經營更加困難。全行業來看， 2021 年前 3 季度建築業新簽訂單 21.9 萬億元，同增 7.8%，增速逐季下行，從單季度 表現來看，Q3 單季度新簽訂單已出現負增長（同比下降 2.9%）；細分領域來看，2021Q1- 3 勘察設計子行業（此處選取中國鐵建、中國中鐵、中國交建、中國建築 4 家規模較大 央企合計設計訂單為統計樣本）新簽訂單同增 8.8%，其中 Q3 單季度同降 12.6%。園 林等以民企居多的子行業業務收縮更為明顯，2020 年前 3 季度在去年低基數背景下， 收入增速也僅 1.0%。
地產調控拖累建安需求，制約基建資金來源
地產調控趨嚴傳導至建安環節，拖累相關子行業業務開展。自去年“三條紅線”釋出， 地產調控政策持續趨嚴，今年以來伴隨著“將商票納入房企債務監管”、“持續整治規範 房地產市場秩序”、“投銷比納入監管”等更加嚴格的政策下達後，地產企業拿地、銷售、 融資等行為受到監管制約，最終傳導到建安環節，導致施工進度偏慢。從地產新開工數 據來看，2021 年前 10 月房屋新開工面積同比下降 7.7%至 16.7 億㎡；從地產鏈建築施 工企業經營情況看，房建龍頭中國建築 Q3 房建業務新籤 4252 億元同減 12.7%，裝飾 龍頭金螳螂 Q3 新籤 85.7 億元同減 21.2%。（報告來源：未來智庫）
大宗商品漲價，行業盈利能力受損
原材料價格上漲拖累盈利能力，板塊毛利率總體下降。今年以來鋼材、鋁材、銅等大宗 商品價格均大幅上漲，建築企業成本上漲壓力短期難以向下遊傳導，表現為板塊毛利率 總體下降，整體而言，2021Q1-Q3 上市建築企業綜合毛利率為 10.54%，同減 0.42pct。 分子行業來看，2021Q1-Q3 建築板塊 10 個細分子行業中僅工程諮詢子行業毛利率同增 1.05pct 至 29.19%，其餘 9 個子行業均有不同程度下跌。
行業困境之下，龍頭強者愈強
在行業需求總體低迷+原材料上漲背景下，龍頭企業市佔率持續提升。在年初以來行業 需求總體低迷+原材料成本壓力劇增背景下，具備資金優勢的頭部央企以及應對原材料 價格波動能力更強的民企競爭優勢進一步凸顯，市佔率得到持續提升。如 2021 年前 3 季度 7 家央企市佔率已經達到 35.4%，較 2020 年進一步提升 1.7pct；民企龍頭鴻路鋼 構、精工鋼構憑藉規模優勢，疊加精細化管理能力，應對原材料波動能力相對更強，Q1- Q3 收入仍實現較快增長（分別為 40.7%、34.0%），市佔率亦實現進一步提升。
展望：經濟增長更加依賴基建，需求與盈利或迎雙擊
經濟增長更加依賴基建，資金制約向上彈性空間
本輪基建、地產投資增速“首次”雙雙觸底，投資對經濟增長支撐力度相對更弱。長期 以來，基建、地產投資作為國內經濟增長雙引擎，呈現一定的“蹺蹺板”效應，如 2014- 2015 年期間雖然地產投資總體相對低迷，不過基建投資始終維持較快增長，再比如 2018 年下半年穩增長期間雖然基建投資一度負增長，但地產投資總體維持較快增長。而反觀 本輪穩增長處境，2021Q3 基建投資同比下滑 6.9%，地產投資增速亦同比下滑 0.8%， 除去年疫情衝擊以外，兩者首次出現同時“觸底”，因此本輪穩增長面臨的投資支撐相對 更弱。
原材料價格高位回落，行業盈利迎來拐點
原材料價格波動是左右建築企業盈利水平的重要因素。從傳統建築施工企業成本結構來 看（以中國鐵建為例），主要包括材料費、人工費、機械使用費及其他費用，其中材料費 佔比最高，其次為人工費，而材料費佔比隨原材料價格波動而波動，是影響建築企業毛 利率水平的重要因素，比如：1）2013-2015 年期間，隨著大宗商品（鋼材、水泥等）價 格總體走弱，公司毛利率持續回升；2）2018-2020 年期間，隨著上游供給側改革持續 深化，大宗商品價格持續走強，公司毛利率則持續回落。
原材料價格高位回落+調價機制時滯，行業盈利有望迎來邊際改善。今年以來國常會、 政治局會議及發改委多次提及“做好大宗商品保供穩價工作”，隨著政策成效逐步顯現， 今年 Q4 以來主要原材料價格（鋼材、鋁等）持續自高位回落，再結合建築企業與業主 簽訂固定價格合同時，一般有對主材價格變動的調價約定（即當主材價格超過合同約定 價格一定幅度時，可相應調高合同價格），而該調價機制體現到企業利潤表具備一定的 滯後性（申請、核准需要一定時間）。因此，往後看建築企業盈利水平有望迎來回歸。
國企改革三年行動收官之年，或將迎來新突破
2022 年是國企改革三年行動方案最後一年，或將有所突破。2020 年國資委下發《國企 改革三年行動方案（2020-2022 年）》，是未來三年落實國有企業改革“1+N”政策體系 和頂層設計的具體施工圖，2021 年進入國企改革三年行動的攻堅之年、關鍵之年，而 2022 年將直接決定能否全面實現預期目標。具體而言，三年行動方案聚焦八個方面的 重點任務（完善中國特色現代企業制度、推進國有資本佈局最佳化和結構調整、推進混合 所有制改革、激發國有企業的活力、形成以管資本為主的國有資產監管體制、推動國有 企業公平參與市場競爭、推動一系列國企改革專項行動落實落地、加強國有企業黨的領 導黨的建設），在 2022 年或將取得一定成效。
板塊估值重回底部，修復行情一觸即發
從估值水平來看，當前板塊估值已在歷史相對底部區域，仍有大量央企“破淨”，估值修 復一觸即發。從估值水平來看，當前（截至 2021 年 11 月底，下同）建築板塊 PE 僅 9.0 倍，處於 2010 年以來 12.8%分位，PB 估值僅 0.99 倍，處於 12.2%分位，均已在歷史 相對底部區域；而從頭部央企情況來看，除中國化學等轉型央企外，中國建築 PB 僅 0.61 倍、中國交建 0.51 倍、中國中鐵 0.59 倍、中國鐵建 0.50 倍，中國中冶 0.97 倍，均未 突破 1 倍 PB，板塊估值具備較大向上修復空間。
建築+：碳中和孕育新機遇，厚積轉型重塑成長
建築產業鏈作為全國碳排放最高的行業，過去多年以粗獷模式發展，而在碳中和約束下， 實現節能降碳具有重要意義。碳中和的提出，對專業工程工藝（化工、水泥、鋼鐵工程 工藝改進）、建築施工模式（從現澆到裝配式）、建築與新能源結合等多方面提出了新的 要求。部分龍頭企業在傳統工程主業的基礎上，積極參與到碳達峰、碳中和相關工作當 中，建築+第二主業將打造出公司第二增長曲線。
建築+化工：從工程到化工，助力企業價值重估
石化化工開展節能降碳改造，釋放存量工程改造需求。國務院《2030 年前碳達峰行動 方案的通知》明確推動石化化工等行業開展節能降碳改造，提升能源資源利用效率，同 時鼓勵企業節能升級改造，碳中和約束下，未來傳統化工工程中存量專案改造需求將逐 步釋放。
建築+裝配式：需求景氣向上，龍頭護城河持續鞏固
除解決勞動力短缺、環保等問題，對比現澆，裝配式高層住宅全生命週期碳減排達到 5.86%。裝配式技術透過工業化、機械化生產，減少了建築生產過程中人的不確定性， 降低了建築生產過程的碳排放。根據《裝配式高層住宅建築全生命週期碳排放研究》，裝 配式建築全生命週期內比傳統現澆建築節約 5.86%碳排放量，其中建材準備、建築施工 和建築回收階段碳排放節約 10%以上。
對比鋼筋混凝土結構，鋼結構降碳能力更佳。根據承重結構用材的不同可將建築結構分 為：鋼筋混凝土結構、鋼結構以及木結構。不同建築結構對環境的影響不同，根據《裝 配式建築施工碳排放計算及影響因素研究》，在建材生產+建築施工階段，裝配式鋼筋混 凝土結構、裝配式鋼結構、裝配式木結構結構建築單位面積的碳排放值分別為 544.14kg、 307.11kg 和 111.61kg，不同結構碳排放量差別明顯。（報告來源：未來智庫）
建築+新能源：從工程到風光運營，打造業績新增張極
隨碳達峰/碳中和的提出，光伏、抽水蓄能等迎來發展機遇，帶來相關工程/運營業務機 會。今年以來政策已在多個新能源細分領域給予支援，如 6 月能源局釋出《關於報送整 縣(市、區)屋頂分散式光伏開發試點方案的通知》，並在 9 月正式公佈了 676 個試點地 區；9 月釋出的《抽水蓄能中長期發展規劃（2021-2035 年）》提出到 2025 年，抽水蓄 能投產總規模達到 6200 萬千瓦以上；到 2030 年達到 1.2 億千瓦左右。這些支援新能 源的發展政策因在實施過程中必然涉及相關工程建設，會給電力工程相關企業帶來發展 機會，同時後端運營業務也同樣值得關注。
建築＋製造業技改:助力水泥鋼鐵碳減排，二次成長可期
技術性改造開啟水泥工程新空間。據水泥大資料研究院統計，2020 年末全國共有 1685 條新型幹法熟料生產線，整體來看，全國熟料總產能保持穩定，實際熟料產能約為 18.27 億噸，同比略微增長 1.1%；另外，統計局資料顯示 2020 年全國水泥產量 23.8 億噸,同 比增長 2.0%，近年水泥產能、產量增速總體放緩。碳中和約束下，國內水泥行業正在 向“高階化、智慧化、綠色化”轉型，水泥企業穩產、節能、降耗的改造需求持續增加， 淘汰落後產能、加大環保投入及智慧製造成為趨勢。預計“十四五”期間，水泥企業產 能減量置換是最重要的整線工程市場來源，與此同時，圍繞提質增效、綠色智慧的技改 市場將是重要的增量市場，為國內水泥工程市場帶來新的發展空間。
在碳中和約束下，中材國際未來水泥產線置換、改造工程需求有望持續放量。中材國際 具有獨立智慧財產權的新型幹法水泥生產線技術和裝備，主要技術指標達到世界領先水平。 以公司設計建造的槐坎南方智慧化水泥工廠（日產 7500 噸熟料生產線）為例，其全部 採用公司自主研發的具有國際先進水平的技術裝備，透過智慧化技術的實施和應用，大 幅改善勞動條件，減少生產線人工干預，降低能耗和排放指標。生產線每年可節省標準 煤 3.99 萬噸，節省工業用電 5,390 萬千瓦時，減少二氧化碳排放 15.6 萬噸，實現水泥 行業超低排放指標。
新賽道：細分領域揚帆起航，龍頭搶跑率先崛起
雖然近年基建投資增速明顯放緩，但其存量市場規模已接近 20 萬億元，如此龐大的市 場正孕育出眾多細分新賽道，助力傳統建築行業更加高質量發展，其中部分龍頭企業已 率先抓住市場機遇，正逐步崛起，其成長性同樣不容忽視，這其中包括：1）致力於綠色 建材（鋁模板）租賃的志特新材，2）致力於新型電力系統建設的蘇文電能，3）致力於 第三方工程評估的深圳瑞捷。
綠色建材租賃：鋁模板供需格局最佳化，志特步入快車道
鋁模板在多個方面較其他型別模板更具優勢，更加符合綠色建材要求。鋁模板具備的優 勢主要在五個方面體現：1）施工質量上，鋁模板可以提高建築物整體強度和使用壽命， 保證成型混凝土觀感和質量；2）施工效率上，鋁模板易裝快拆，施工週期較其他模板系 統明顯縮短；3）經濟效益上，鋁模板週轉率高，並且施工工藝和技術簡單，節省人力成 本；4）安全性上，鋁模板自重輕承載力大；5）環保方面，鋁模板在週轉一定次數後， 可以回收再利用，低汙染低能耗。
環保要求下，政策推廣鋁模板在中底層應用。鋁模板除在高層建築施工中已經具備成本 優勢外，政策的推廣將有利於其在中低層滲透：首先在施工現場，鋁模板不存在現場改 裝切割，模板的配件也可以重複使用，拆除後不會產生現場垃圾；其次，鋁模板在週轉 報廢后，材料均可以回收且殘值高，符合國家的可持續發展政策。因此，從中央到各地， 都有政策出臺鼓勵建築工地施工採用鋁模板，如 2020 年 5 月住建部《住建部關於推進 建築垃圾減量化的指導意見》特別提到“提高臨時設施和週轉材料的重複利用率”、“推 廣應用鋁模板”。
行業競爭格局一家獨大，其他企業高度分散。我們在《高β的小眾賽道》深度報告中提 到，截止到 2020 年 9 月底，全國鋁合金模板市場保有量約 7800 萬㎡(含非標模板)，共 有鋁合金模板各類企業約 800 家。其中，特大型企業 2 家（中國忠旺及昌宜公司，我們 測算佔據市場近 3 成份額），大型鋁模企業約 15 家(100 萬平方米以上，其中規模領先 的志特新材市佔率也僅 3%左右)，中型鋁模企業約 50 家，小型鋁模企業 100 多家，剩 下約 600 家微型企業。
志特新材規模優勢明顯，資訊化系統+“鐵三角”管理體系打造自身核心競爭力。鋁模 板業務模式規模優勢較為明顯，因為規模提升一方面將帶來固定攤銷成本更低，另一方 面規模越大租賃可排程的領活性大大增加，週轉率將得到提升。公司今年方才登入資本 市場，募集資金將用於兩大基地建設，擬進一步擴大投產，規模優勢將更加明顯。
此外， 公司以資訊化系統作為支撐，定製開發了全流程管控系統，可實現設計完專案自動化拆 單、精細化生產、精準發貨，快速響應，保證物資零丟失、提高鋁模板的高週轉率及舊 板利用率；管理方面公司銷售、工程、深化設計等部門形成“鐵三角”團隊，在營銷服 務的前端，為客戶提供最優的技術解決方案，確保專案問題在 24 小時內迅速解決，在 營銷服務的後端，生產、品管、物流及其他職能部門在產品交期、質量控制、物流安全 保證等方面提供優質服務，並激發員工自身積極性。從而形成自身自身核心競爭力，有 望迎來持續較快成長。
配網建設：發力新型電力系統，蘇文乘新能源東風
電網建設+地產、工商業投資驅動，傳統配網行業需求達到千億級別。電力產業鏈可分 為發電、輸電、配電、售電和用電五個環節，配電是在電力系統中直接與使用者相連並向 使用者分配電能的環節。蘇文電能電力設計業務中的配電網設計、電力工程建設業務中的 電力使用者工程以及電力裝置業務中的中低壓櫃都是屬於配電端建設投資的一部分，因此 下游主要是電力產業鏈的配電端。國家電網公司是電網工程建設（包括輸電和配電）的 建設投資主體，地產和工商業的投資建設增長也會帶來相應的電力配套設施投資增長。
當前，國家電網每年投資建設的電網建設約為 5000 億元左右，其中約一半為配網投資；根據公司招股說明書，房地產投資中電力配套設施投資佔比約為 3.5%左右，由此可得 出地產配網投資約為 5000 億元；工業企業的電力配套設施投資因企業型別而差異較大， 無法量化具體投資額資料，但 1）工業企業的固定資產投資3總額較地產投資總額更大， 2）持續增加的製造業投資和用電需求也在不斷擴大配網建設的空間。
公司在配網建設領域具備 EPCO 一站式解決能力，佈局新型電力系統建設，打造業績 新增張點。公司具備電力設計、施工、裝置生產及電力需求側管理等方面業務資質和實 戰經驗，是少數產業鏈條完整的電力服務民營企業之一,與服務內容一般為單一設計、單 一施工或設計+施工的業務模式的競爭對手相比，公司綜合服務能力更為突出，能夠為 客戶提供更為優質的電力工程服務。
在新型電力系統建設方面，公司 2021 年 8 月公司 設立全資子公司開展新能源發電專案的投資、開發、建設、經營管理以及電力裝置生產、供應、電力技術服務等業務；10 月公司全資子公司與洛凱股份共同投資設立合資公司， 合資公司主營機電裝置及配件、電器開關零部件及附件研發和製造，將助力公司參與未 來電力裝置小型化、智慧化的發展趨勢，更好的面對未來電力服務多元化、個性化、低 碳化的局面，助力公司深入輸配電裝置領域，把握新型電力系統的內涵特點。
第三方評估：需求景氣+品牌優勢，瑞捷開啟成長之路
行業需求從無到有，近年正快速崛起。第三方工程評估業屬於工程管理服務領域的新興 業態，國內第三方工程評估行業直到 2010 年前後方才誕生，在深圳瑞捷等國內第三方 工程評估機構的持續積累、創新和推廣下，我國第三方工程評估行業步入快速成長時期， 如 2017-2019 年期間，深圳瑞捷 9 家主要地產客戶對其支付的評估費用複合增速高達 56%。其需求成長的動力一方面來自於下游地產商、地方政府客戶對自身品牌、質量的 重視，另一方面也來自政策對專案質量監管的趨嚴。（報告來源：未來智庫）
測算政府投資專案潛在第三方工程評估需求接近 100 億元。我們在此前專題報告中指 出，2017-2019 年期間，深圳建築工務署第三方工程評估支出（支付給深圳瑞捷的費用） 分別為 439 萬、550 萬、518 萬元，而同期其完成投資額分別為 75.8 億、91.7 億、114.9 億元，工程評估費佔其總投資比例分別為 0.06%、0.05%、0.05%。考慮到近年全國基 建投資增速明顯放緩，假定未來基建投資維持在 2020 年的 18.83 萬億元，按照上述工 程評估費用佔基建總投資的比重（三年平均 0.05%），測算政府工程評估市場潛在空間 或在 100 億元左右。
部分安全事故或將逐步觸發工程評估需求，測算市場空間或同樣達百億級別。過去我國 建築存在“重建設、輕管理”的問題，對建築物施工過程各個環節的管理相對嚴格和全 面，但對建築物使用過程的改造和維護方面的管理則不夠重視。近年來存量建築安全、 質量問題也不斷顯現，從 7 月 8 日上海暴雨導致徐匯綠地繽紛城商場一夾層突然坍塌， 也可看出存量建築的安全、質量評估的必要性，這類事件將觸發第三方評估逐步向存量 建築市場各個細分領域滲透，其市場空間仍是一片藍海。考慮到存量建築單平米評估費用相對新建建築或相對更低（9 家重點房企 2017-2019 年單位銷售面積對應的評估支出 分別為 0.49 元、0.64 元、0.87 元），我們按照 0.10 元-0.50 元/㎡作彈性測算，估計存 量建築市場空間在 63 億元~316 億元之間。
公司有望維持快速成長，股權激勵劃定收入、業績增長下限。2016-2020 年公司營業收 入自 1.15 億元增長至 5.73 億元，CAGR 達到 49%，歸屬淨利潤自 0.31 億元增長至 1.20 億元，CAGR 達到 41%，其中 2020 年受疫情影響公司收入、業績增速有所放緩， 後續將逐步步入正軌。考慮到行業需求空間廣闊，疊加公司持續拓展客戶群及業務邊界， 未來收入、業績有望延續快速增長。公司今年 7 月釋出 2021 年限制性股票激勵計劃， 解鎖條件為滿足下列兩個條件之一：1）2021-2023 年營收較 2020 年增長率分別不低於 35%、82%和 146%，2）2021 年至 2023 年歸屬淨利潤剔除股權激勵影響後的數值較 2020 年增長率分別不低於 35%、75%和 128%，劃定未來三年公司收入/業績增長下限。
投資：看好建築+、新賽道、低估值並駕齊驅
古人有云“窮則變，變則通，通則久”。從近年來基金重倉建築股變遷來看，投資者對傳 統建築企業的關注點越來越聚焦在：1）估值有明顯安全邊際的個股；2）積極拓展新業 務、新方向的企業（前提是符合時代發展趨勢），即正在進行新老賽道切換的公司。因 此，綜合考慮各細分子行業景氣度及企業自身轉型變化，我們繼續看好專注裝配式鋼結 構的鴻路鋼構和精工鋼構。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）
精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站
