（報告出品方/作者：東方證券，劉洋）
一、前言：能源金屬景氣持續，工業金屬高位回落，2022 何去何從？
新能源需求旺盛，鋰鎳持續走高。截至 2021 年 11 月中旬，氫氧化鋰、碳酸鋰價格分別達 18.7、19.7 萬元/噸，較年初分別大幅上漲 274%和 272%。儘管下游受限電影響，鋰價漲勢增速有所放緩，但鋰礦供應吃緊以及新能源需求旺盛的預期，為鋰價提供較強的支撐。倫鎳自年初上漲 12.6%達 1.96 萬元/噸，不同於鋰鹽的一路高歌，鎳價在 3 月初經歷了一輪大幅下跌，事因青山宣佈打通“NPI—高冰鎳“生產工藝，硫酸鎳供應擔憂有所緩解。在不鏽鋼和三元鋰電需求旺盛的帶動下，鎳價重拾漲勢，在 10 月下旬漲至年內高位 20963 美元/噸，但同樣受下游限電限產影響，鎳價出現小幅下跌，目前較年內高點下跌 6.5%。
銅價倒 V 型走勢驗證，電解鋁定價從供給到成本。倫銅從年初的 7856 美元/噸上漲至 5 月 11 日年內最高點 10556 美元/噸，漲幅達 34.3%，但在下半年銅精礦產量加速釋放以及國家對投機炒作的打擊下，銅價開始回落，然而 10 月初倫銅庫存大幅下降引發了精銅供應的擔憂，使得銅價出現連續數日的快速上漲，但仍然難以逆轉銅價趨弱的走勢。倫鋁受我國產能釋放受限的影響，從年初上漲至 8 月底 2654 美元/噸，漲幅達 30.7%。而 8 月中旬後煤炭價格飆升，導致鋁廠電力成本大幅攀升，推動鋁價漲勢加速，在 10 月中旬達到近十年高位 3175 美元/噸，較年初上漲近 56.4%。10月中旬下游限電壓制鋁需求，同時疊加煤炭價格回落，鋁價大幅下跌，一個月跌幅近 17%。
二、鋰：22 年鋰價中樞或繼續抬升，上半年鋰價景氣確定性強
2.1 需求：21-23 年或達 56、74、93 萬噸 LCE，同比增速或達 69%、32%、25%
經測算，2020 年全球鋰資源需求總量為 33 萬噸，2020 年全球鋰資源 33%用於動力電池生產，到2025 年動力電池或將成為鋰資源第一大下游應用。根據東方證券新能源汽車產業鏈團隊統計，2020 年全球鋰電需求量在 273GWh，參考 2020 年我國動力電池 78%的裝機產量比，全球鋰電產量或在 349GWh。我們將鋰電池拆分為動力電池、消費電池和儲能電池及其他三部分，測算得出2020 年動力電池、消費電池、儲能電池用鋰量（以 LCE 計）分別為 10.9、3.7、4.6 萬噸，合計電池用鋰量（以 LCE 計）為 19.2 萬噸。
結合 IHS Market 統計資料，2020 年全球鋰資源約 58%用於鋰電池生產，42%用於傳統工業，測算得到 2020 年全球鋰資源需求總量（以 LCE 計）為 33.1萬噸。在下文中，我們將以 2020 年鋰需求情況為基，透過對各領域需求增長變動情況進行分析，對 2021-2023 年鋰需求進行預測。
2.1.1 鋰電池：21-23 年鋰需求量或達 38、56、74 萬噸 LCE，同比增速或達 100%、46%、32%
（1）動力電池
汽車行業復甦以及新能源汽車滲透率提升，拉動動力電池裝機量將快速增長。根據 EV sales 統計資料，2020 年全球新能源汽車銷量為 315 萬輛，同比增長 42.5%。根據東方證券新能源車產業鏈團隊的預測，預計 2021-2023 年動力電池裝機量分別為 290 、475 、655 GWh，同比增速分別為113.0%、63.8%、37.7 %。
2021 年 1-7 月我國動力電池裝機產量比僅為 69%，或受下游汽車缺芯影響產量。根據 Wind 資料統計，我國動力電池 2019、2020、2021 年 1-7 月年裝機量僅為產量的約 71%、78%、69%，產量裝機之間的差距系電池以及下游行業的庫存週期所致，考慮年底以來正極材料和電池廠商大規模擴產計劃，預計裝機產量比未來兩年仍維持低位，下文中對 21-23 年動力電池裝機產量比假設為70%、74%、76%，則 21-23 年動力電池產量增速分別或達 138%、55%、34%。
（2）消費電池
根據東方證券新能源汽車產業鏈團隊預計，2021-2023 年消費電池裝機量預計分別為 90 、95 、100 GWh，同比增速為 5.9%、5.6%、5.3%，對其裝機產量比假設與動力電池一致，則產量同比增速分別為 18%、0%、2%。
（3）儲能及其他電池
根據東方證券新能源汽車產業鏈團隊統計，預計 2021-2023年儲能及其他電池裝機量分別為 94 、139 、187 GWh，同比增速分別為 81%、48%、34%，對其裝機產量比假設與動力電池一致，則產量同比增速分別為 102%、40%、31%。
2.1.2 傳統工業：21-23 年鋰需求量或達 18、18、18 萬噸 LCE，同比增速或達 26%、2%、2%
傳統工業領域玻璃陶瓷、潤滑脂對鋰需求較大，預計至 2023 年各部分結構佔比仍保持相對穩定。傳統工業領域中，鋰主要應用於玻璃、陶瓷、潤滑脂、冶金、空氣處理、電解鋁、醫藥、核工業等方面。根據 Roskill 統計，2019 年玻璃、陶瓷、潤滑脂對鋰需求較大，玻璃及陶瓷合計佔比 48%，潤滑脂佔比 13%。
2.2 供給：21-23 年或達 56、72、102 萬噸 LCE，同比增速或達 33%、29%、41%
2.2.1 鹽湖：21-23 年產量或達 27、34、47 萬噸 LCE，同比增速或達28%、28%、37%
預計 2021-2023 年全球主要鹽湖碳酸鋰產量分別為 26.7、34.2、46.8 萬噸。鹽湖方面，根據各公司公告，21 年雅寶的 La Negara 三、四期 4 萬噸碳酸鋰產能將於下半年投產，該工廠主要配套其他 Atacama 鹽湖；鹽湖股份二期 2 萬噸也預計於 21 年下半年建成投產，根據公司披露，其三季度年化產能已達 3 萬噸；22 年主要新增專案為 SQM 的 Atacama 鹽湖將新增 6 萬噸產能，贛鋒鋰業的 C-O 鹽湖 4 萬噸產能預計於 22 年中建成投產。
2.2.2 硬巖鋰礦：21-23 年產量或達 25、32、48 萬噸 LCE，同比增速或達 34%、27%、49%
預計 2021-2023 年全球主要硬巖鋰礦碳酸鋰產量分別為 25.4、32.3、48.2 萬噸。硬巖鋰礦方面，海外和國內礦山在新能源電池需求快速增長的催化下相繼擴張產能：
海外新增產能方面，根據各公司公告，Greenbushes 礦山二期擴建專案 52 萬噸精礦產能已於 2021年建成，Greenbushes 的尾礦採選專案 28 萬噸產能也計劃於 22 年投產；Core Lithium 的 MtFitness 綠地專案預計於 2022 年 Q4 投產，滿產後年產能可達 17.5 萬噸；AVZ 礦業位於剛果金的Manono 礦山設計產能 70 萬噸，或於 23 年投產；西格瑪鋰資源位於巴西的 Xuxa 礦山預計於 22年 Q3 建成投產，規劃一期年產能 22 萬噸鋰精礦。
海外復產產能方面，美國雅寶今年宣佈將於 22Q3 重啟 Wodigna 礦山，預計將首先復產一條 25 萬噸產線；皮爾巴拉預計在 21Q4 復產 Ngungaju 礦山（原 Altura），該礦山產能約 20.6 萬噸精礦。
國內礦山方面，盛新鋰能控股業隆溝礦山年設計產能 7.5 萬噸鋰精礦，已於 2020 年開始試生產；川能動力控股的李家溝礦山年設計產能 18 萬噸鋰精礦，預計於 22 年下半年建成投產；融捷股份控股的甲基卡 134 號脈預計於 22 年中完成約 12.5 萬噸鋰精礦產能的擴建。
2.2.3 鋰雲母：21-23 年產量或達 4、6、7 萬噸 LCE，同比增速或達71%、42%、18%
預計 2021-2023 全球鋰雲母礦碳酸鋰產量分別為 4.2、5.9、7.0 萬噸。鋰雲母礦方面：永興材料 2萬噸碳酸鋰生產線預計 22 年全部投產；江特電機鋰雲母在鋰行情景氣環境下，預計其年產 1.5 萬噸以鋰雲母為原料的碳酸鋰產線將恢復正常生產水平；飛宇新能源計劃至 2022 年碳酸鋰產能提升至 2.25 萬噸。
2.3 供需平衡判斷：22 年或處於緊平衡，上半年供給缺口明顯
根據以上測算，2021E-2023E 全球（供給-需求）/需求分別為 0.6%、-2.3%、10.2%，21-22 年處於緊平衡狀態，22 下半年-23 年過剩幅度逐年擴張。其中由於部分專案產能爬坡的影響，預計 22年上半年鋰資源供應仍偏緊，高景氣有望在上半年繼續延續。
鋰基本面主要取決於動力電池裝機增速，以及 LFP 和三元電池佔比結構，若動力電池裝機 22 年增超 60%，鋰價景氣有望持續。動力電池裝機增速以及 LFP 佔比對 22-23 年動力電池鋰需求量進行了敏感性分析，其中基準情形為 22-23 動力電池裝機增速 64%、38%，LFP 佔比 31%、28%。
三、鎳：22-23 年基本面逐年好轉，預計鎳價景氣持續
3.1 需求：21-23 年或達 288、322、358 萬噸，同比增速或達 20%、12%、11%
鎳需求量近五年複合增速達 5%，2020 年 73%用於不鏽鋼生產，動力電池為佔比提升最快的應用領域。根據全球鎳業協會（INSG）統計，2020 年全球鎳需求量達 241 萬噸，在新冠疫情背景下需求量仍與 2019 年基本持平，近五年複合增速達 4.9%。從消費結構看，根據 INSG 統計，2020 年鎳資源 73%用於不鏽鋼生產，在近三年的消費佔比較為穩定，動力電池為佔比提升最快的應用領域，2020 年佔比達 8%，相較 2018 年提升 3PCT。
根據 INSG 統計的 2020 年全球鎳需求量 241 萬噸，以及需求結構可以測算出，2020 年不鏽鋼、非鐵合金、合金鋼、電鍍、動力電池、鑄造、其他領域的需求量分別為 175.9 、21.7 、7.2 、12.1 、19.3 、2.4、 2.4 萬噸。下文將不鏽鋼、電池的鎳需求以 2020 年為基對 2021-2023 年鎳需求進行預測，對其他傳統工業領域以 2019 年為基，以避免 2020 年疫情下低基數的影響。
3.1.1 不鏽鋼：21-23 年鎳需求量或達 202、218 、235 萬噸，同比增速或達 15%、8%、8%
預計 2021-2023 年全球不鏽鋼產量同比增速分別為 11.0%、4.0%和 3.8%。2021 年全球不鏽鋼粗鋼產量預計達 5650，較 2020 年 5089萬噸同比增長 11%，將創下近十年最高同比增幅，近五年複合增速或達 4.3%。2020 年，不鏽鋼消費第一、第二大領域分別為金屬製品和機械工程行業，合計達 65.4%，較 2015 年提升 18PCT，基於不鏽鋼製造業升級和民用消費升級的趨勢，預期不鏽鋼消費量有望持續增長，故假設 2022-2023 年全球不鏽鋼產量同比增速分別為 4.0%、3.8%，即產量分別達到 5876、6099 萬噸。
從牌號上看，由於新增不鏽鋼產能以 300 係為主，預計 2021-2023 年 300 系不鏽鋼佔比持續提升。根據 ISSF 協會統計，200 系不鏽鋼在我國民營不鏽鋼新建產能的崛起下，自 2011 年的 17.1%佔比，提升至 2019 年 24.8%，2020 年下滑至 22.9%，300 系維持在 53-55%區間範圍內，400 系部不鏽鋼持續下降。儘管 200 系價格相對便宜，但由於不鏽鋼耐腐蝕效能較弱，在我國走向高質量發展的道路上，預計 200 系不鏽鋼佔比提升的形勢將會發生扭轉。從 2021 年我國新增的不鏽鋼產能計劃上看，300 系不鏽鋼產能佔比達 76.2%，而 200 系不鏽鋼沒有明顯增量。因此我們假設2021-2023 年全球 200 系不鏽鋼佔比分別為 21.4%、20.0%和 18.6%，300 系不鏽鋼佔比分別為56.1%、57.6%、59.1%，400 系不鏽鋼佔比分別為 22.5%、22.4%和 22.3%。
3.2 供給：21-23 年或達 272、325、352 萬噸，同比增速或達8%、20%、8%
鎳供給近五年增速達 5.0%，印尼鎳鐵取代中國鎳鐵，供應占比快速提升。根據 INSG 協會統計，2020 年全球鎳供給達 251.3 萬噸，同比增加 4.8%，近五年複合增速達 5.0%。從品種上看，印尼鎳鐵在鎳資源中供應占比愈發重要，中國鎳鐵佔比呈快速下滑態勢，硫化鎳礦小幅下降，溼法和火法高冰鎳佔比相對穩定。（報告來源：未來智庫）
3.2.1 硫化鎳礦：21-23 年產量或達 64、68、69 萬金屬噸，同比增速或達-6%、6%、1%
預計 2021-2023 年全球硫化鎳為硫化鎳礦總產量（以金屬鎳計）分別為 64.0、68.1、69.0 萬噸，呈慢速增長態勢。2020 年硫化鎳礦總產量達約 68.5 萬噸，佔全球鎳供給 27.2%。根據各公司公告，2021 年俄鎳、淡水河谷、必和必拓生產運營均出現擾動，預計 2021 年產量下滑至 64 萬噸。22-23 年產量增量一是主要來源於前述企業恢復正常生產，二是來源於小型硫化礦的建成投產，如Panoramic 資源公司位於澳大利亞的 Savannah 硫化鎳礦，設計產能約 0.9 萬噸金屬鎳，預計 21年 8 月投產；Mincor 資源的 Kambalda 專案設計產能約 1.6 萬噸，原計劃 22 年投產，目前推遲到預計 23 年投產。
3.2.2 溼法高冰鎳（HPAL）：21-23 年產量或達 25、41、44 萬金屬噸，同比增速或達 25%、60%、8%
預計 2021-2023 年 HPAL 總產量（以金屬鎳計）分別為 25.4、40.8、44.1 萬噸。2020 年 HPAL總產量達約 20.4 萬噸，佔全球鎳供給 8.1%。根據各公司公告，已投產專案中，主要是日本住友控股的位於馬達加斯加的 Ambatovy 專案、第一量子的 Raventhorpe 專案和嘉能可的 Murrin Murrin專案由於尚未滿產，21-23 年仍有增量產能釋放；新增專案主要來自中資在印尼新建的專案，其中力勤一期已於 21 年 5 月投產，華友控股的華越專案預計 21 年月建成，力勤二期和格林美控股的青美邦專案將於 22 年投產，華友鈷業的另一個控股 HPAL 專案華飛預計於 23 年投產。對於新專案產量，假設產能爬坡需要 6 個月才可滿產，按照前 1-6 個月產能利用率分別為 20%、40%、60%、75%、85%、95%進行估算。
3.2.3 火法高冰鎳：21-23 年產量或達 9、16、21 萬金屬噸，同比增速或達-8%、80%、34%
預計 2021-2023 年火法高冰鎳總產量（以金屬鎳計）分別為 8.9、16.0、21.4 萬噸。2020 年火法高冰鎳總產量達約 9.7 萬噸，佔全球鎳供給 4%。2021-2023 年新增專案主要來自中資在印尼新建的專案，其中盛屯控股的友山鎳業專案雖然設計生產 3.4 萬噸金屬量高冰鎳，但 9 月份投產後產品仍為鎳鐵，將視市場情況決定是否轉產高冰鎳；華友和青山合資的華科專案和中偉股份控股的印尼中青專案預計 22 年中建成投產。
除此之外，儘管青山集團 3 月份宣佈，已成功在原鎳鐵產線基礎上成功試製高冰鎳 ，並且與華友鈷業、中偉股份簽訂了自 10 月起供應高冰鎳的合作協議，但華友鈷業於 10 月 20 日在投資者互動平臺中表示青山尚未交付高冰鎳，預計在目前的鎳鐵和硫酸鎳價差下，青山暫無轉產高冰鎳動力，並且該產能與其鎳鐵產能衝突，暫不計入火法高冰鎳產能中考慮。
3.2.4 印尼鎳鐵：21-23 年產量或達 92、120、136 萬金屬噸，同比增速或達 55%、30%、13%
預計 2021-2023 年印尼鎳鐵產能（以金屬鎳計）分別為 134.8 、162.3、174.9 萬噸，產量或達92.1、120.1、136.3 萬金屬噸。2020 年印尼鎳鐵總產量達約 59.2 萬噸，佔全球鎳供給 24%，2020年底建成產能已達約 93 萬噸。2021-2023 年新增專案主要來青山和德龍主導的專案，預計 21-23年底印尼鎳鐵產能可達 134.8 、162.3、174.9 萬噸。
3.2.5 中國及其他地區鎳鐵：21-23 年產量或達 54、52、53 萬金屬噸，同比增速或達-21%、-3%、1%
預計 2021-2023 年中國鎳鐵產能（以金屬鎳計）分別為 38、33、33 萬噸。從鎳礦進口數量來看，根據海關總署統計，2016-2020 年我國進口菲律賓鎳礦約 3000 萬實物噸/年，2021 年前 9 個月進口數量已超3000萬噸，預計全年進口數量可達4000萬噸，參考2019年菲律賓進口鎳礦平均1.49%的品位，預計 21 年全年菲律賓紅土鎳礦進口鎳金屬量可達 37.3 萬噸，綜合考慮新喀及其他地區紅土鎳礦的補充，從礦端供應角度，我國紅土鎳鐵可維持約 40 萬噸產量。但受我國能耗雙控的影響，我國鎳鐵產量自 9 月份開始出現明顯環比下滑，根據 SMM 統計，21 年 9-10 月我國鎳鐵產量分別為 3.0、2.9 萬金屬噸，環比分別下滑 25%、3.4%，預計 21 年中國鎳鐵產量將由 20 年的 51.3萬噸下降至 21 年的 38 萬噸。假設能耗雙控維持常態，預計 22-23 年產量進一步下滑至 33 萬噸。
其他地區鎳鐵主要位於新喀、巴西等紅土鎳礦資源豐富國家，增量主要來自嘉能可位於新喀的Koniambo 鎳鐵專案，2021 年受維修期超期，產量有所削減，預計 22 年產量將由 21 年的 1.3 萬噸提升至 3.5 萬噸。
根據以上測算，2021E-2023E 全球鎳供需缺口將分別為- 16.3、3.5、-6.2 萬噸，整體仍處於緊平衡狀態，預計鎳價景氣有望持續。節奏上，由於 21 年底至 22 年上半年印尼新專案密集投產，22年下半年供給或出現明顯的放量並導致階段性過剩，但 23 年供應偏緊預期或支撐鎳價維持高位。
四、鋁：供給剛性支撐鋁價回升，煤電市場化或加大盈利分化
鋁價走高，噸鋁利潤大幅上漲，行業景氣度維持。2021 年一季度，受疫情影響鋁價大幅下跌。此後鋁價持續走高，今年 10 月一度超過 24000 元/噸，觸及近十年高點。據 Mysteel 測算，今年以來噸鋁的利潤在 3000 至 7000 元/噸之間，帶動 Wind 鋁指數今年最大累計漲幅達到 103%，行業維持較高的景氣度。
鋁價階段性回撥，板塊未來幾何？進入四季度以來，受煤炭價格下跌的拖累，鋁價經歷了階段性回撥。2022 年鋁價走勢如何？“能耗雙控”“限電限產”“碳中和”等在今年影響鋁價的關鍵因素明年如何發展？以下將從鋁的供需、成本以及鋁材的應用等幾方面，探究板塊明年可能的投資機會。
4.1 供需：供給剛性超預期發展，消費用鋁拉動需求升
4.1.1 “能耗雙控”常態化，電解鋁供給愈發剛性
國內的電解鋁產能有望在 2022 年接近“天花板”，新增電解鋁產能有限。截至 2020 年底，我國電解鋁產能即將接近“天花板”，新增電解鋁產能有限。
受電力供應緊張影響，2021 年新增電解鋁產能投放不及預期。由於煤炭供不應求，以及水電站來水不足，2021 年出現了較大規模的“缺電”現象，各地出臺“限電限產”政策，壓制了電解鋁的開工率。而且受電力供應緊張也影響了新增電解鋁產能的投放進度。2021 年度預計投產 200.5 萬噸/年的電解鋁產能，截至 10 月份僅建成 133.5 萬噸/年，其中 63.5 萬噸/年已投產。
未來兩年，海外新增電解鋁產能較少。海外主要鋁企業近年來資本支出意願整體較低，未來兩年海外的投產電解鋁產能較少，主要新增產能來自俄鋁和韋丹塔。此外在鋁冶煉高利潤的驅動下，美鋁準備在明年重啟 Alumar 冶煉廠的部分產能。
為達成“十四五”期間的長期目標，“能耗雙控”將常態化。今年各省市採取了較為嚴格的限產措施，拉閘限電大範圍影響了工業企業的生產，電解鋁行業首當其衝。而今年 1-9 月我國單位 GDP能耗累計同比下降 2.3%，為了在 2025 年實現下降 13.5%的目標，未來幾年或將採取與今年類似的限產政策。
我國電解鋁生產的能源結構仍以火電為主，在“碳中和”目標下，原鋁供給愈發剛性。進入“十四五”以來，我國對抑制溫室氣體排放提出了更高的要求。最近中央連續釋出了《2030 年前碳達峰行動方案》和《關於深入打好汙染防治攻堅戰的意見》，要求至 2025 年，單位 GDP 的二氧化碳排放降低 18%。我國電解鋁生產的電力超過 80%來自火電，因此電解鋁行業目前兼具“高耗能”和“高碳排放”的特徵。在我國電解鋁的能源結構佔比出現明顯變化前，電解鋁開工率仍將受到限制，原鋁的供給愈發剛性。
4.1.2 海外新增電解鋁產能較少，全球整體新增供給有限
未來兩年，海外新增電解鋁產能較少。海外主要鋁企業近年來資本支出意願整體較低，未來兩年海外的投產電解鋁產能較少，主要新增產能來自俄鋁和韋丹塔。此外在鋁冶煉高利潤的驅動下，美鋁準備在明年重啟 Alumar 冶煉廠的部分產能。
2021-2023 年海外電解鋁產量的增速分別為 6.7%/3.0%/0.8%。海外電解鋁行業的集中度較高，行業 CR10 超過 75%。我們預計 2021-2023 年海外的電解鋁產量分別為 2982/3071/3097 萬噸，同比增速為 6.7%/3.0%/0.8%。考慮到國內新增的電解鋁產能因電力供應緊張投放進度延後，未來兩年全球整體新增供給有限。
4.1.3 房地產基建的拉動作用趨弱，新能源、包裝或成消費亮點
我國是世界第一大原鋁消費國，傳統行業的消費拉動趨弱，新能源、包裝或成消費亮點。中國是全球最大的鋁消費國，2020 年我國消費了約 3417 萬噸原鋁，佔當年全球產量的 52%。從消費結構來看，房地產、交通運輸、電力電子及包裝分別佔比 28.7%、23.3%、17.4%、10.9%，其餘領域的消費佔比未超過 10%。從未來的趨勢來看，房地產、電力基礎設施投資對鋁消費的拉動作用趨弱，新能源和包裝等消費領域或成為未來主要的需求增長點。
房地產調控嚴厲降低行業增速，一定程度拖累耐用品消費增速。建築行業一直在鋁消費中佔比最大，今年房地產行業調控政策較為嚴厲，進入下半年以來房屋銷售和新開工面積累計同比大幅下滑。當下的竣工面積則主要是修復 2017-2018 年的銷售-開工剪刀差，未來仍有較大修復空間，但基本面偏弱較大幅度降低房地產行業對鋁的需求增速。近年來，我國以家電為代表的耐用品消費增速勢頭良好，地產竣工面積增速下降將在一定程度上拖累家電產品的消費，預計耐用品的鋁消費增速將下調。
電力基礎設施投資低增速趨勢明顯，對鋁消費的拉動效果相對有限。2017 年以後，電力基礎設施投資的增速大幅回落，對終端消費的拉動作用隨之減弱。國家電網 2021 年的電網計劃投資額為4730 億元，同比增加 2.7%，如果考慮到大宗商品價格上漲的因素，電力投資對鋁消費的拉動效果則更為有限。2021 年以來，表徵電力需求的鋁線纜企業開工率明顯低於往年，預計電力行業對鋁的需求將保持低增速。
新能源汽車滲透率提升，汽車用鋁或為最大的需求增長點。2021 年以來，我國汽車產量同比增速開始回升，根據東方證券汽車組統計我國 2021 年乘用車的銷量同比增速約為 5%，其中新能源乘用車銷量迎來爆發式增長，2021 年下半年，新能源汽車在汽車總銷量中的佔比已經提升至 16%-18%，2021 年 Q1-Q3 國內新能源乘用車銷量同比增速逾 100%。而新能源汽車單車的用鋁量相比傳統汽車幾乎高出了一倍，將會有更多的鋁材應用到汽車上。
包裝用鋁將保持平穩增速，成為新的需求亮點。隨著人民消費水平的提高，包裝用鋁的需求近年來保持了較高增速。2020 年我生產包裝鋁箔 215 萬噸，鋁易拉罐罐料 155 萬噸，同比增速分別達到7.5%和 6.9%，在我國鋁消費中的合計佔比接近 11%。預計未來兩年仍將保持平穩增速，成為拉動鋁需求的亮點之一。
我們預計2021年國內原鋁的消費增速在2.2%-4.7%之間，2022年的消費增速為1.5%-4.0%之間。未來房地產和電力基礎設施建設對鋁需求的拉動效果具有較大的不確定性，因此我們做出謹慎、中性、樂觀三種假設。在謹慎、中性、樂觀三種假設情形下，我國未來三年原鋁的消費增速分別為2.3%/1.5%/0.9%，3.5%/2.7%/1.9%和 4.7%/4.0%/2.9%，相應的 2021 年國內原鋁的消費量在3,872-3,965 萬噸之間，2022 年則為 3,928-4,124 萬噸。
4.2 上游資源：鋁土礦-氧化鋁供給過剩，原鋁成本下降
4.2.1 海外鋁土礦持續放量
我國鋁土礦進口占比超過 50%，進口鋁土礦主要來自幾內亞、澳大利亞和印尼。我國是世界第一大原鋁生產和消費國，但我國的鋁土礦資源儲備相對有限.我國出產的鋁土礦以一水硬鋁石為主，不利於燒結，而且 Al/Si 較低，總體質量不高，因此我國鋁土礦進口占比已經逐漸超過 50%。我國的鋁土礦的進口來源相對集中，主要來自幾內亞、澳大利亞和印尼。
海外鋁土礦持續放量，全球鋁土礦供給寬鬆。幾內亞、澳大利亞和印度尼西亞等主產地，今年或明年陸續有大型鋁土礦礦山投產，越來越多的中國企業也參與到海外鋁土礦的開發當中。據世界金屬統計局（WBMS）預測，2021-2022 年全球的鋁土礦產量將達到 3.77/3.88 億噸，全球鋁土礦供給整體寬鬆。
4.2.2 海外明顯過剩，國內產能持續擴張，氧化鋁價格下行
國內氧化鋁產能密集投放，轉緊缺為過剩。2018 年以來國內氧化鋁盈利較好，特別是緊鄰優質鋁土礦或港口的地區，利潤水平更高，因此進行了大規模的氧化鋁產能建設。2020-2021 年我國迎來氧化鋁產能的密集投放期，預計我國的氧化鋁供需平衡將從 2021 年的-240 萬噸轉變為 2022 年的+330 萬噸，國內氧化鋁供給過剩。
海外氧化鋁供給過剩勢頭持續。2019 年，由於海德魯位於巴西的 Alunorte 氧化鋁廠復產，以及阿聯酋、印度韋丹塔、牙買加、幾內亞新增了氧化鋁產能，海外從此形成了氧化鋁供給過剩的局面，至 2020 年海外氧化鋁過剩 461 萬噸。隨著 2021-2022 年海外新增若干氧化鋁產能，海外氧化鋁供給過剩的勢頭將持續。
全球氧化鋁供給過剩加劇，氧化鋁價格下行，電解鋁行業利潤改善。海外氧化鋁持續過剩，國內氧化鋁產能密集投放，同時全球電解鋁產能增量有限，因此全球氧化鋁的供給增速遠大於需求增速，全球氧化鋁供給過剩將加劇。未來兩年氧化鋁價格下行的確定性較強，這為原鋁的生產節約了成本，電解鋁行業的利潤得到改善。
4.3 盈利：燃煤電價市場化改革，電力成本分化盈利
燃煤電價市場化改革，高耗能企業的火電價格不受上浮幅度限制。今年夏季用電高峰期，由於煤炭緊缺造成各地供電緊張，主要是火電成本無法傳導至終端市場。為了加快推進電價市場化改革，國家發展改革委 10 月印發了《國家發展改革委關於進一步深化燃煤發電上網電價市場化改革的通知》，要求：調整燃煤發電交易價格上下浮動範圍為均不超過基準電價的 20%，高耗能企業市場交易電價不受上浮 20%限制。
精選報告來源：【未來智庫】。
高價火電初見端倪，電解鋁火電成本上漲幾乎已成必然。11 月 9 日四川電力交易中心組織完成了2021 年 11-12 月電解鋁火電交易，成交均價為 0.699 元/千瓦時，較燃煤基準價上漲了 74.3%。電力成本在電解鋁完全成本中佔比 31%左右，以每噸鋁耗電 13660 千瓦時計算，此次四川的火電成交均價使電解鋁的成本較基準價上漲了 4071.9 元/噸。未來電解鋁火電成本上升幾乎已成必然。
4.4 供需改善鋁價企穩回升，電價差異帶來成本分化
原鋁供給持續剛性，供需格局改善，鋁價有望企穩回升。國內原鋁供給相對剛性，海外原鋁產能增量有限，全球原鋁或將持續收縮，預計未來兩年海內外原鋁均都將表現為相對緊缺。隨著海外經濟體疫情後需求恢復，供需缺口或將逐步擴大，鋁價有望企穩回升。
全球氧化鋁普遍過剩，或將利潤讓渡給電解鋁，國內燃煤電價市場化改革或將導致電解鋁利潤分化。在當前電解鋁供應偏剛性的情況下，全球氧化鋁產能普遍過剩，我們預計 2021-2022 年全球將過剩 30/660 萬噸。未來兩年氧化鋁價格大機率下行，或將利潤讓渡給電解鋁，電解鋁盈利改善。隨著我國火電價格市場化改革的深入，火電成本上漲趨勢確定，或將導致企業在電力成本端的分化，以水電等清潔能源為主要電力來源的企業或將受益。
五、銅：倒 V 型走勢延續，有待宏觀情緒觸底回升
5.1 需求：政策加大短期不確定性，新能源帶來長期驅動力
受中國需求拉動，20 年精煉銅消費不降反增，2021 年 1-7 月全球精煉銅消費基本持平。根據智利國家銅業委員會和 ICSG 統計，2020 年全球精煉銅消費量達 2483.2 萬噸，同比增長 3.4%，銅消費量不減反增主要受中國需求的拉動。2020 年中國精煉銅消費量達 1452.7 萬噸，佔全球消費量比例達 58.5%，較 2019 年大幅提升 5.2PCT。其他國家精煉銅消費量則出現明顯收縮，2020 年下滑8.0%至 1030.4 萬噸。2021 年 1-7 月全球精煉銅消費同比增加 0.7%，達 1423.9 萬噸。
5.1.1 中國：竣工用銅持續修復，地產風險或成擾動
我國銅消費分結構來看，機械電子和電力成為我國 2020 年精煉銅消費亮點，但電力對 2021 年的銅消費拉動趨弱。根據 SMM 統計 2020 年，電力、家電、交通運輸、建築、機械電子及其他行業在我國銅消費中佔比同比分別提升 0.3、-0.2、-0.3、0.1、0.2、0PCT，電力作為我國銅第一大消費領域佔比提升至 46%，創下 2014 年最好記錄。但 2021 年以來，表徵電力需求的銅杆開工率反而均低於 2020 年，與銅板帶箔走勢截然相反，表明電力用銅或對高銅價更為敏感，SMM 預計 2021年我國電力領域銅消費量或僅增加 1.4%。（報告來源：未來智庫）
交通運輸和機械電子領域銅需求仍有看點。儘管銅板帶箔開工率自 2021 年 9 月受我國雙控影響出現顯著下滑，開工率已由 8 月的 86.4%下跌至 10 月的 74.2%，但從終端庫存水平來看汽車庫存係數庫存均仍處低位，“缺芯緩解”以及電動車滲透率的快速提升有望帶動明年汽車用銅或用更佳表現。機械電子行業除了 2019 年受中美貿易戰影響，一直是我國銅消費增速較快的領域，並且消費結構佔比自 2011 年以來也是持續提升，隨著我國高階製造轉型以及社會電氣化的持續推進，機械電子行業或繼續保持穩健增長。
新開工-竣工剪刀差 2021 年持續修復，但地產基本面尚未見底加大銅需求不確定性。根據 SMM 統計，建築用銅佔比僅為約 9%，但由於電力中的電力電纜、家電行業都是地產鏈上的不可分割的一環，因此地產對銅需求的影響不容小覷。2021 年 1-10 月，我國房屋新開工面積為 5.7 億平，同比下降 7.7%，兩年 CAGR 為-5.2%。儘管新開工表現較弱，但竣工彰顯韌性，同期我國房屋竣工面積達 16.7 萬方，同比增長 16.3%，兩年 CAGR 為 2.8%。17-18 年累積的新開工竣工剪刀差在今年 2 月份開始持續修復，並且仍有較大修復空間，但地產基本面明顯偏弱或拖累竣工表現。
受限電限產影響 2021 年中國銅消費量或有所下滑，在地產基本面不顯著惡化的情形下 2022 年我國銅需求或小幅提升。如上文中銅板帶箔和銅杆開工率的走勢，9-10 月份均出現明顯環比下滑，預計全年消費量降幅或超前 7 月累計已實現的-0.7%。展望 2022 年，我國銅需求在地產基本面不顯著惡化的情形下或繼續保持小幅提升。
5.1.2 其他國家：21-22 年銅需求持續修復
其他國家 2021 年前 7 個月銅需求尚未恢復至 2019 年水平，或隨著船運的緩解和疫苗的推廣繼續回升。其他國家銅消費可以分兩類來看，首先是美日韓德意俄六個主要經濟體，銅消費 2021 年 1-7 月精煉銅消費量達 304 萬噸，略低於 2019 年 311 萬噸水平，從美國最新公佈的 10 月製造業PMI 資料來看，該指標為 60.8，儘管不及 61.1 的前值，但仍處於擴張階段，主要經濟體對銅的消費在今年下半年或繼續回升。除中國及前述六個經濟體以外的國家 2016-2019 年消費量在 575-585萬噸，在 2020 年僅為 520 萬噸，由於經濟的復甦慢於發達國家，2021 年 1-7 月較 2019 年同期仍有 5.4%的降幅，預計在 22 年或恢復至正常區間水平。
5.2 供給：21-23 年精煉銅或達 2477、2621、2716 萬噸，同比增速或達 1%、6%、4%
2020 年全球精煉銅產量增幅 2.1%達 2451 萬噸，礦產銅產量進入剛性放量階段。根據 ICGS 統計，2020 年全球精煉銅產量同比提升 2.1%達 2451 萬噸，其中原生精煉銅佔比 84%達 2063.5 萬噸，根據 Wood Mackenzie 統計，儘管 2020 年新冠疫情對礦產銅干擾率高達 2.9%，但受第一量子、自由港、OZ 礦業等旗下大型專案開始逐漸放量，2020 年原生精煉銅產量實際與 2019 年相差無幾，而再生銅出現 3.8%的下滑。2021 年上半年全球精煉銅產量同比提升 3.0%達 1229.6 萬噸，原生、再生精煉銅同比分別提升 2.8%和 4.4%。
5.3 銅價判斷：22 年或延續倒 V 型走勢，拐點有待經濟預期回暖
預計 2022 年供給偏松。ICSG 預計 2021 全年銅缺口在 4.2 萬噸，相當於今年全球銅需求或在2460-2502 萬噸，與 2020 年 2483.16 萬噸基本持平，這與我們前述判斷的海外需求仍在恢復，但國內需求或難超過去年的結論相符；對於 2022 年，銅供給端增幅在 4.5%-7.2%，其中上半年供給增幅約 4.5%，下半年供給釋放會加快。
而需求端，儘管海外市場仍有修復空間，但預計不超過 80萬噸。國內市場方面，儘管汽車和機械電子用銅增長勢頭不減，但當前消費佔比較大的地產鏈反而下行風險更不容忽視，中國銅消費增量需求的釋放還有待政策端的進一步明朗。並且從歷史上看，2015 年之後全球銅需求增速維持在 0.3%-3.4%區間，儘管我們看好新能源對銅需求帶來的長期增長，但短期內仍難以抗下傳統需求的大旗，因此，2022 年銅供需整體偏松。
歷史上銅價漲跌幅受供需過剩或緊缺幅度影響較小，價格拐點有待宏觀情緒觸底回升。歷史上來看，銅價常年處於緊平衡，即使在銅價 2016 年下跌降至成本曲線 90%分位時，當年供給過剩也僅15.7 萬噸，佔當年銅供給的 0.7%，而當年經濟預期的反轉卻帶來銅價較大的提振，2016 年 10 月自中國經濟資料觸底企穩後，銅在短短兩個月上漲 26%。當前經濟悲觀情緒仍較為濃厚，銅價在明年上半年或繼續延續倒 V 型走勢。
六、投資分析：鋰鎳先鋒，銅鋰後繼
鋰鎳 2022 上半年繼續進攻，銅鋁下半年或迎配置機遇。2021 年以來，隨著逆週期調節政策退潮，以及全球經濟共振修復減弱，新能源金屬自下半年以來受益於下游新能源車需求的點燃，表現開始優於工業金屬，我們預計這一趨勢將在 2022 年繼續延續。新能源金屬中，由於鎳在供給週期中所處的位置優於鋰，景氣持續性或更強。工業金屬中，鋁供需兩端均較銅更優，但電力或分化內部盈利，結構性機會值得關注，銅或在下半年迎來配置拐點。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）
精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站
