（報告出品方/作者：長江證券，王鶴濤、王筱茜、許紅遠）

1 從金屬到材料、從價到量，持續的高景氣

2021 年全球新能源車高景氣持續超預期，滲透率的不斷提升帶動上游金屬和材料需求 旺盛，從能源金屬鋰鈷鎳稀土，到材料稀土永磁、軟磁電感、銅箔、鋁箔等均迎來需求 快速增長的機遇。2021 年市場大幅上調了未來新能源汽車的需求增速，2021 年國內新 能源汽車產銷預計 330-340 萬輛；歐洲市場近兩年兌現了碳排放驅動下的高增長，2021 年有望保持 50%的增速，即全年 200 萬輛左右，全球產銷合計 550-600 萬輛。

展望 2022，全球有望實現 900-1000 萬輛的新能源汽車產銷，同比繼續增長 50%-60%， 在需求有望較長時間保持高增長的過程中，上游金屬邁入價格持續高位的新常態階段， 而在資本開支增長帶動的資源開發嚴重滯後需求增速的背景下，本輪能源金屬和材料的 景氣週期持續性有望超預期，重點關注行業的核心三大趨勢：（1）隨著上游金屬價格的 上漲，資源端的產業鏈話語權增強，成本壓力逐級向下遊傳導；（2）全球化佈局趨勢明 顯，海外資源開發和產能建設速度在加快；（3）產業鏈上下游的相互延申和協同加強。

落地 2022 年板塊投資，我們認為有望演繹“價格延續上行、材料多點開花”的行情：

金屬方面：鋰和稀土是能源金屬中供需基本面最為強勁的兩個品種，2022 年價格 有望進入高位之後延續上行趨勢的新常態週期，後續價格高位持續時間的影響將顯著大 於價格上漲的彈性，板塊利潤的彈性和公司自身的成長性（鋰資源收購、鋰鹽產能擴張 以及稀土集團的整合）會更加凸顯；除此之外，在鎳鈷兩個品種價格中樞下行的背景之 下關注鎳溼法和火法冶煉工藝的成本驗證以及產能擴張，銅鈷產能復產的情況以及鎳鈷 產能放量的節奏、加之對應三元前驅體和正極材料企業一體化成本優勢的凸顯和市場份 額的搶佔；

材料方面：伴隨景氣賽道需求放量的新材料領域多點開花，一是稀土永 磁和鐵氧體等磁性材料隨著下游新能源汽車、工業電機、風電等領域訂單放量和競爭格局的最佳化；二是軟磁電感業務在新能源汽車以及光伏應用上的拓展和加速；三是在金屬 價格高位的背景之下回收業務的佈局、規模的擴大以及商業模式的探尋；四是金屬加工 材料如銅箔、鋁箔、鋁材等產品供需持續偏緊以及加工費的上漲。

行業趨勢一：資源為王，上游在產業鏈話語權加強

供需偏緊導致金屬價格上行，電池中上游材料成本佔比不斷攀升，資源端話語權加強。 供需錯配下金屬價格不斷上行，拉動電池成本上漲，上游資源端在產業鏈話語權持續加 強。目前鋰、鈷、鎳、稀土等能源金屬價格均位於歷史高位，假設一輛續航 400Km 的 新能源汽車所需電池帶電量為 50Kwh，則使用三元電池電芯成本約為 4 萬元，其中鋰 鎳鈷能源金屬材料成本佔比高達 40%，而使用磷酸鐵鋰電芯成本約為 3 萬元，其中鋰鹽 材料成本約為 20%。由於上游的擴產速度明顯慢於中游材料端，金屬價格持續高位也會 導致成本壓力逐級向下傳導。

行業趨勢二：產業鏈全球化擴張，海外資源開發提速

高增需求下全球資源開發被提上日程，產業鏈向全球化發展。新能源持續高景氣下，為 填補上游供給缺口同時享受週期紅利，各大廠商積極擴建產能，逐步形成了全球資源共 同開發，中、日、韓集中生產前驅體、正極、稀土永磁的產業鏈格局分佈：

鋰：鋰輝石資源開發從高度集中於澳大利亞開始向非洲和我國四川延申，我國四川 礦區在政策推動下有望逐步開發，非洲鋰輝石開發也進入加速佈局階段；鹽湖資源 仍以阿根廷、智利、玻利維亞形成的“鋰三角”為核心，阿根廷成為中資企業的資 源爭奪集中地。

鎳：印尼核心地位穩定，火法、溼法專案均在積極投建，同時在資源優勢+技術集 群+政策鼓勵下，印尼鎳企業集體位於全球成本曲線最左端，競爭實力強勁，印尼 有望成為未來鎳產業鏈甚至新能源產業鏈的一大核心聚集地區；

鈷：嘉能可 Mutanda 復產，盛屯、洛鉬等專案持續擴產，剛果（金）銅鈷礦產量 穩定增長。而隨著印尼鎳產業高速發展，印尼鎳鈷礦增量將成為鈷供給結構中一大 重要環節，未來有望形成以剛果金為主，以印尼為輔的供給格局。

行業趨勢三：產業鏈逐步延伸，協同效應日益明顯

鋰電材料產業鏈發展趨於成熟，各大企業沿產業鏈進行一體化佈局或者進行互補性協同 合作。本輪週期內，可以觀察到上游資源型企業正積極向下遊延申，在實現利潤增厚的 同時，憑藉高資源自供率帶來的成本優勢獲得較強的市場競爭力；而經過上一輪週期， 正極和電池環節在經歷了殘酷的洗牌之後行業集中度提升，下游頭部企業的話語權明顯 增強，也開始向上遊佈局以尋求資源保障。此外，企業間協同效應也愈發明顯，產業鏈 不同環節的企業積極簽訂包銷或者戰略合作協議，實現產業鏈的繫結以及一體化協同。

2 鋰：2022年供給緊張或將加劇，價格中樞延續上行趨勢

展望 2022 年，由於鋰資源的產量增速有限，即便是在較為保守的需求假設下，我們仍 然認為鋰鹽供應的緊張程度大機率會加劇。另一方面，由於鋰鹽冶煉有效產能的增速仍 然顯著高於鋰礦供應的增速，2022 年鋰礦和鋰鹽的錯配程度或還會加劇。另一方面， 2022 年行業仍有較多值得跟蹤的事件：（1）關注鋰礦的重新定價；（2）關注南美鹽湖 的產能爬坡和投產進度；（3）關注非洲鋰礦的建設和放量時間的更新。

回首 2021，鋰鹽、鋰礦價格均創歷史新高

在經歷長達三年漫長的下行週期後，鋰鹽價格於 2021 年創出歷史新高。根據亞洲金屬 網，2021 年年初至 11 月 6 日，電池級碳酸鋰、電池級氫氧化鋰、鋰輝石價格漲幅分別 高達 267%、280%、293%。鋰鹽價格步入新週期並快速上行的核心原因在於，鋰價經 歷了長達三年漫長的單邊下行期（2020 年由於疫情擾動更是幾乎陷入了全行業虧損）， 鋰資源開發的資本投入增速大幅下滑，在 2020Q4 新能源車產銷顯著加速後便行程供給 週期和需求週期的嚴重錯配，鋰資源的供不應求開始限制鋰鹽產量的增長，最終導致鋰 鹽價格快速上行。

在鋰礦和兩種鋰鹽集體新高的主旋律背後，行業仍然有較多細節值得覆盤。為何碳酸鋰 價格分兩波上漲，在 2021 年 3 月-7 月出現較明顯的滯漲？為何礦石價格初期上漲較 慢，卻在 2021 年 10 月以來明顯加速？為何碳酸鋰價格初期領漲，在 5 月被氫氧化鋰 價格超過後，又在 9 月底反超氫氧化鋰？

電池級碳酸鋰價格在 2021 年 3 月底上漲至 8.9 萬元/噸附近便開始滯漲橫盤，直 至 7 月底才開始再度上漲。碳酸鋰 3-7 月滯漲我們認為有兩方面原因：（1）前期 漲幅較大，且正極材料廠已建立合理水平的碳酸鋰庫存，3 月開始偏向於放緩採購、 開始消耗庫存；（2）受疫情對物流擾動的影響，出口至我國的碳酸鋰在 2021 年 4- 5 月集中到港，對現貨市場產生一定衝擊，延緩了價格的上漲。

鋰礦價格上漲存在顯著滯後，卻在 9 月以來開始加速上漲的特點。這和鋰礦的定 價機制有較大關係。過去，鋰輝石主要按照國內的鋰鹽價格定價：以前一季度國內 鋰鹽均價為基準（也有部分訂單在今年以來調節為月度調整），扣除鋰礦、鋰鹽的 生產成本後（雙方的生產成本基本固定），計算出雙方總利潤，並按照鋰鹽廠佔 2/3 利潤、礦山佔 1/3 利潤的比例來反推礦價，並按此價格交易。

在這樣的機制下：（1） 鋰礦價格只和鋰鹽價格相關，和鋰礦自身的供需無關，並且鋰礦的上漲和下跌一直 滯後於鋰鹽（因為定價週期的關係）；（2）總是鋰鹽價格漲的多，鋰礦價格漲得少 （按照 2：1 的利潤分成比例，大致是鋰鹽價格每漲 3 萬元，8 噸鋰礦摺合人民幣 合計上漲 1 萬元）。但三季度以來，伴隨著鋰礦的短缺和拍賣的興起，鋰礦的定價 模式開始變更，開始出現礦山分成比例的上調和以每一船礦為單位進行議價，因此 礦石到港價格開始加速增長，可以預見到鋰礦價格獨立上漲的趨勢還將持續一段 時間。

碳酸鋰和氫氧化鋰的價差也經歷兩次切換。從需求的角度來看，2021 年 3-5 月三 元和 LFP 正極的產量增速均有所放緩；從供應增量的角度來看，同期氫氧化鋰幾 乎沒有供應增量，但碳酸鋰的供應增量顯著增多：（1）青海氣溫升高帶來的青海鹽 湖產量提升；（2）藍科的二期 2 萬噸碳酸鋰產能投產後產能快速爬升；（3）同期 碳酸鋰進口量大幅增加。因此，同期氫氧化鋰價格保持緩慢上漲，但碳酸鋰價格上 漲有所停滯。而 9 月以來，碳酸鋰又開始領漲，則主要由於 LFP 正極產量開始加 速，同時國內供應無增量、進口量也環比下滑。

鋰礦增速有限，2022 年供給緊張或將加劇

展望 2022 年，由於鋰資源的產量增速有限，即便是在較為保守的需求假設下，我們仍 然認為鋰鹽供應的緊張程度大機率會加劇。另一方面，由於鋰鹽冶煉有效產能的增速仍 然顯著高於鋰礦供應的增速，2022 年鋰礦和鋰鹽的錯配程度或還會加劇。

2022 年鋰供給緊張或將加劇

我們透過預測鋰資源的產量來推測鋰鹽的產量（同比 2021 年增量或不足 16 萬噸 LCE）， 而在較為保守的需求假設下算得超過 17 萬噸的需求增量，意味著在當前鋰供給已經出 現缺口的情況下，2022 年供給的緊張程度大機率還會加劇。

2022 年鋰鹽供給增長將顯著受制於鋰礦

2022 年，鋰鹽供給增長將顯著受制於鋰礦，而鋰資源供應的增量則主要來自南美 Atacama 鹽湖和澳洲的兩座鋰礦 Talison 與 Altura。其中智利 Atacama 的兩個專案增量 來自擴產，Talison 的增量來自產能利用率的進一步提升，Altura 的增量則來自復產。而 考慮這四座礦山/鹽湖和其他專案，我們認為 2022 年全球鋰資源產量的增量約 15.75 萬 噸 LCE。

SQM-Atacama：根據 2021 年 8 月的 SQM 二季報電話會議，SQM 2021/2022 年 碳酸鋰的產量指引分別為 9.5/14 萬噸，且公司表示未必會將全部增量用於銷售， 可能會其中一部分用於建立庫存；另一方面，SQM 給出的預期產量增速較高，存 在一定擴產不及預期的可能性。

ALB-Atacama：公司在電話會議上表示 Atacama 新擴的 4 萬噸產能預計 2024 年 才能達產，因此我們預計其 2022 年增量有限（推測 1.2 萬噸）。

Talison：根據 IGO 2021 年三季報，Talison 第二座化學級選礦廠於 2021Q3 爬坡 至滿產，我們預計 Talison 2021 全年化學級鋰精礦產量約 96 萬噸（CGP1 60 萬 噸+CGP2 36 萬噸），預計 Talison 2022 年兩座化學級鋰精礦選廠全部滿產達到 120 萬噸，對應 15 萬噸 LCE，增量部分優先供應天齊奎娜娜和雅保 Kemerton 工 廠，剩下的少量富餘部分或透過代加工的方式流向市場。

Altura：根據 Pilbara 公告，將於 2021Q4 復產，預計爬坡至 2022 年中滿產，考 慮到 Altura 總產能約 2.5 萬噸 LCE，我們預計其 2022 年實現產量 1.5 萬噸 LCE， 預計其中的絕大部分或透過 BMX 平臺透過拍賣的方式流向市場。

新能源車和儲能將拉動 2022 年鋰需求實現高增

新能源車和儲能將貢獻 2022 年鋰需求的核心增量，二者合計貢獻總增量的 90%以上。 從多個角度來看，我們對 2022 年鋰需求的測算均較為保守：

（1）對 2021/2022 年全球新能源車產量預測為 606 萬輛/892 萬輛，全球增速 47%； （2）假設磷酸鐵鋰的份額進一步顯著上行，國內由 2021 年的 48%上升至 2022 年的 58%，海外由 2021 年的 2%上行至 12%（以終端銷售國作為分類標準，而不是電池生產國）。由於磷酸鐵鋰電池每度電的鋰需求強度比三元低約三分之一，因此總量不變的 情況下，更高的磷酸鐵鋰份額假設會使得總鋰需求下降；

拆解後，我們認為在較保守的預測下，2022 年全球新能源車對鋰需求增量約 13.9 萬噸 LCE，儲能對鋰鹽合計需求增量 2.0 萬噸 LCE，3C&工業&兩輪車合計鋰需求增量 1.3 萬噸 LCE。在較為保守的預測下，2022 年鋰需求增量就達到了 17.2 萬噸 LCE。

鋰輝石和鋰鹽產能錯配加劇，礦石缺口持續擴大

鋰輝石和鋰鹽產能的擴張速度是探討 2022 年鋰行業供需時另一個重要話題。我們以有 效產能的增長來表徵全球鋰輝石冶煉產能的擴產速度（有效產能指根據冶煉產能的預期 建成時間，考慮正常的除錯、產品認證、爬坡後，在不缺乏原料的情況下，2022 年能放 出的產量），和全球鋰精礦的產量增量來觀察鋰礦缺口的變動情況。根據推算，2022 年 鋰鹽冶煉有效產能增長 13.5 萬噸 LCE，而鋰輝石產量總計增長僅 6.1 萬噸 LCE，意味 著在 2021 下半年精礦缺口已十分顯著的基礎上，2022 年鋰精礦缺口的還進一步擴大。

鋰鹽有效產能增量：我們透過逐個拆分全球 8 條鋰輝石提鋰產線（其中 6 條位於 國內，2 條位於澳洲）的建設或爬坡進度並對其 2022 年有效產能增量做出預測， 認為 2022 年全球鋰輝石提鋰有效產能有望增長約 13.5 萬噸 LCE。

鋰輝石產量增量：考慮到非洲鋰礦的開發進度，2022 年內難以實現有效生產，我 們認為 2022 年全球或僅有 6 座鋰輝石礦能貢獻鋰輝石產量增量，其中 4 座位於澳 洲，2 座位於四川。透過對這 6 座礦山 2021/2022 年產量做出預測，我們認為 6 座 礦山 2022 年合計僅能貢獻 6.1 萬噸 LCE 增量，其中約一半的增量都來自 Talison。

2022 年需要重點跟蹤的行業變化

雖然 2022 年鋰大機率供不應求，但行業仍有較多值得跟蹤的事件，我們總結三件最重 要的事件為：（1）關注鋰礦的重新定價，2021Q3 鋰礦拍賣拉開序幕，這標誌著鋰行業 利潤分配重新洗牌的開端，事態的進一步變化值得重點跟蹤；（2）關注南美鹽湖的產能 爬坡和投產進度，這是增量供給中佔比最高、同時也是不確定性最大的部分；（3）關注 非洲鋰礦的建設和放量時間的更新，雖然非洲鋰礦在 2022 年內放量的機率較小，但他 們和相關上市公司新產線的放量時間關聯度很高，值得重點跟蹤。

關注礦石的重新定價

礦石定價機制的重塑是鋰行業的歷史性事件，標誌著行業利潤分配重新洗牌的開端，但 也僅僅只是開端。2022 年仍需要緊密關注事態的進一步變化：（1）Altura 復產後，拍賣 的礦石量會快速增長，需要關注其對行業最高鋰鹽成本的指引意義；（2）議價制的鋰礦， 需要關注其價格是否會向拍賣價格快速靠攏；（3）利潤分成制定價的鋰礦，需要關注其 分成比例是否會進一步修改以及長協銷量的履約情況。

我們認為，隨著礦石缺口的繼續擴大，礦端的利潤分成比例可能還會進一步上行。首先， 隨著 Altura 的復產，拍賣的鋰礦大機率會顯著增加；其次，議價制鋰礦的成交價格可能 會持續向最新的拍賣價格靠攏；對於長協合約下的鋰礦，不再變更利潤分成比例可能是 價格方面最理想的結果，但考慮到顯著的長協超售和礦山走拍賣渠道可以獲得更高的利 潤，我們對 Pilbara 長協鋰礦訂單的足量履約能力難以樂觀。（報告來源：未來智庫）

關注南美鹽湖的產能爬坡和投產進度

在我們的供給預測中，南美鹽湖 2022 年的供給增量有望達到 6.55 萬噸，佔總預測增量 的 42%，是供給中佔比最大的一塊。另一方面，由於鹽湖開發較為複雜，時間表不及預 期的可能性較大（從歷史表現來看也是如此），因此南美鹽湖同時也是 2022 年供給增量 中不確定性最高的部分，在供需預測本就十分緊張的情況下，尤其需要關注。

Atacama-ALB：雅保在最新的三季度電話會議上表示 Atacama 新擴的 4 萬噸產能 預計 2024 年才能達產，因此我們預計其 2022 年增量較為有限。考慮到雅保一貫 的保守風格，預計新線認證、除錯、爬坡會逐步推進，2022 年放出較大供給增量 的機率不大。

Atacama-SQM：SQM 的擴產是 2022 年跟蹤必要性最高的專案。（1）根據公司 2021 年二季報電話會議，規劃 2022 年產能擴張至 18 萬噸，同比 2021 年末增幅達到 6 萬噸，2022 年產量指引高達 14 萬噸，同比 2021 年增量達到 5 萬噸；（2） 對於工程規模龐大的鹽湖提鋰來說，如此高速的擴張，準確兌現時間表具有一定難 度，且公司歷史上存在多次頻繁調整產能規劃的先例。

關注非洲鋰礦的建設和放量時間的更新

非洲鋰礦是鋰資源供應十分重要的增長極。在澳洲鋰礦全面提價、收購審批日趨嚴格的 大環境下，對於中國鋰輝石提鋰產業有特別的意義。其中位於馬裡的 Goulamina（贛鋒 鋰業持股 50%）和位於剛果金的 Manono 是非洲鋰輝石專案中規模較大，開發進展較 快的。雖然從目前的進度看，兩座鋰礦在 2022 年內產出鋰輝石的機率都較小，但他們 大機率能在 2023 年貢獻顯著增量，且和相關上市公司新產線的放量時間關聯度很高， 值得重點跟蹤。

Goulamina：公司目前正致力於升級 2020 十月的 DFS，預計 2021Q4 完成。DFS 的升級有助於公司在 2021 年內完成 Goulamina 鋰礦的最終投資決定。理論上， 最終投資決定達成後便可在較短時間內啟動礦山建設，FireFinch 目前對於 Goulamina 投產的指引時間為 2023 年。

Manono：根據 AVZ Minerals 三季報，目前 Manono 專案正在等待剛果金政府頒 發的採礦證，採礦許可證是公司完成盈利能力研究報告（Bankable Feasibility Study）的必要條件。待和天華時代交易的完結，董事會便可完成最終投資決定 （FID），隨著 2022 年中專案融資的落地便可開始建設。

3 鈷鎳：價格中樞回落，三元電池降本下賽道景氣可期

鈷方面，供給緊平衡態勢有望延續，低庫存+高成本下鈷價存在一定支撐，但考慮缺口 有望邊際縮小以及供給端嘉能可 Mutanda 復產、印尼溼法鎳鈷放量情況與節奏存在一 定不確定性，全年鈷價中樞或將回落至 30-32 萬/噸區間，重點關注鎳鈷放量下的供給結 構變化。

鎳方面，展望 2022，隨不鏽鋼需求增速回落及新能源用鎳供給放量，鎳行業整 體將呈現供大於求的態勢，考慮存在宏觀流動性趨緊預期，鎳價中樞或將整體回落，但 新能源需求有望對鎳價形成一定支撐，預計全年在 15000-17000 美元/噸之間波動。展 望未來，我們認為對三元賽道不必過度悲觀，伴隨印尼溼法、火法高冰鎳冶煉產能的放 量，行業電池用鎳成本有望系統性下降，同時伴隨超高鎳正極應用克容量提升以及如 4680 大圓柱電池等潛在技術進步突破、材料企業一體化佈局對中間環節的降本，高鎳 三元電池成本下降空間較大，未來競爭力值得想象。

回顧與展望，鈷鎳價格如何演繹？

鈷：2022 緊平衡延續，關注鎳鈷放量下供給結構變化

2021 年鈷價整體呈現震盪上行的趨勢。供需緊平衡、庫存低位是 2021 的大背景，供給 偏緊下物流等不確定性擾動及需求的季節性邊際抬升是每一輪上漲的核心觸發因素，而 高企的原料成本則是 2021 年以來鈷價在 30 萬/噸存在強支撐的底層邏輯。展望 2022， 供給緊平衡態勢有望延續，低庫存+高成本下鈷價存在一定支撐，但考慮缺口有望邊際 縮小以及供給端嘉能可 Mutanda 復產、印尼溼法鎳鈷放量情況與節奏，南非疫情演變 對物流的影響存在一定不確定性，全年鈷價中樞或將回落至 32 萬/噸左右區間，重點關 注鎳鈷放量下的供給結構變化。

多元增量 2022 年供給壓力加大，關注不確定性因素擾動。2021 全球鈷供給量約 16.6 萬金屬噸，預計 2022、2023 年每年鈷供應分別有望增加 3.6 萬噸、3.5 萬噸，同比增 速分別為 22%與 17%，2022 年增量中約 60%來自於剛果金銅鈷礦的復產及擴產，約 30%來自於印尼鎳溼法的放量。未來 3 年鈷供給端重點關注三大核心點：

剛果金銅鈷穩定增長，關注政策及南非新變異毒株對影響物流的不確定性：剛果金 主要增量來自於嘉能可 Mutanda 復產、盛屯礦業 CCM 投產爬坡、洛陽鉬業 Tenke 擴產及其他現有專案的爬坡。然而剛果金供給放量存在一定不確定性：一方面， Mutanda 的復產的量及節奏目前仍存在較大變數；另一方面，近來剛果金政府有 針對部分中資資源的增稅，未來放量的不確定加大，同時南非發現新變異毒株 Omicron，關注其對南非物流及全球鈷供應的階段性影響。

印尼鎳溼法專案放量，鎳鈷供給瓶頸開啟：（1）紅土鎳礦鎳鈷專案擴產週期更短： 紅土鎳礦位於地表表層開採相對容易，技術突破大幅縮短專案擴產達產週期（由過 去的 5-10 年縮短至 2-3 年左右）；（2）印尼紅土鎳礦溼法冶煉專案將步入快速放量期：以華友鈷業、力勤、格林美為代表的企業大舉佈局鎳溼法產能，至 2025 年 印尼溼法專案鈷供給或將達到 5 萬噸量級。

變化下的供給格局更迭：（1）鎳鈷供給佔比提升：鎳鈷礦供給佔比有望從 2021 年 22%上漲至 2025 年的 29%；（2）礦產資源收購+溼法鎳崛起，鈷供給格局悄然變 化：隨洛鉬 Kisanfu 開發及華友印尼溼法鎳專案大幅擴產，嘉能可寡頭地位或將被 撼動，未來或將成為三足鼎立格局。

鐵鋰強勢+高鎳進階，動力電池需求增長承壓，關注傳統需求復甦。CTP 加成下，磷酸 鐵鋰電池能量密度大幅提升，在補貼退坡、上游鋰鈷鎳金屬價格大漲的背景下，鐵鋰電 芯相較三元成本優勢凸顯，國內鐵鋰裝機量一路攀升，並於 2021 年 7 月反超三元。同 時 2021 年以來三元內部的高鎳化趨勢也尤為明顯，8 系三元正極出貨量佔比由一季度 的 26%已快速增長至三季度 39%，對應國內出貨量三元正極平均鈷單耗由 0.106 降至 0.098，邊際拉動作用弱化。鐵鋰強勢+高鎳進階趨勢持續，預計 2022 動力電池鈷需求 達 6.4 萬噸，同比增長 41%，在全球需求中佔比有望由 2021 年的 28%提升至 33%。 同時伴隨全球航空產業鏈、製造業需求逐步修復，高溫合金、硬質合金等傳統需求有望逐步回暖，預計 2022 年全球鈷需求有望達到 19.3 萬噸，同比增速達 18%，同比增長 2.9 萬噸，其中 63%增量來自於動力電池。

2022 年供需緊平衡持續，全年價格中樞或將回落。隨著嘉能可 Mutanda 銅鈷礦復產， 疊加銅鈷礦、鎳鈷礦擴產加速，全球鈷供給壓力增大，而需求端來看，短期新能源驅動 下行業需求仍有望保持高景氣，供需維持緊平衡狀態，長期在“高鎳化”的抑制下或呈 現供給過剩局面。展望明年，供需緊平衡下，低庫存+高成本下鈷價存在一定支撐，考 慮到供給投放存在超預期可能，但南非變異毒株對物流生產影響具備不確定性，2022 年 全年鈷價中樞或將有所回落至 32 萬/噸左右區間。

鎳：成本曲線下移，二元結構收斂

2021 年，在美國流動性政策維持寬鬆，鎳供需基本面持續維持緊平衡的背景下，全年 鎳價維持高位震盪，邊際對於需求及供給的預期變化成為左右鎳價階段性漲跌的重要原 因：如 3 月份青山宣佈轉產高冰鎳，新能源供給緊張邏輯被打破，鎳價大幅跳水至 16000 美元/噸左右水平；9 月國內能耗雙控對不鏽鋼鎳需求預期產生衝擊，鎳價回撥下探至 18000 美元/噸，等。

展望 2022，隨不鏽鋼需求增速回落及新能源用鎳供給放量，鎳行 業整體將呈現供大於求的態勢，考慮存在宏觀流動性趨緊預期，鎳價中樞或將整體回落， 但新能源需求有望對鎳價形成一定支撐，預計全年在 15000-17000 美元/噸之間波動。 中期來看，作為供給瓶頸在冶煉環節的基本金屬品種，長期二元供需結構將逐步收斂， 考慮到行業成本曲線的下移是未來 5 年鎳行業最具確定性的大趨勢，鎳價中樞或將逐步 下移至 13000-15000 美元/噸間波動。

印尼鎳鐵產量持續爬坡，關注國內能耗雙控對不鏽鋼鎳需求的影響。全球鎳鐵產能從中 國向印尼的轉移仍在持續進行，根據 SMM 預測 2021 年中國、印尼鎳鐵產能分別約 79、 128 萬噸，產量有望分別達到 40、90 萬噸。展望明年伴隨印尼剩餘規劃鎳鐵專案的投 放，建成專案的逐步爬坡，中印鎳鐵產量有望增長 8%左右至 140 萬噸左右。

不鏽鋼鎳 需求方面，2021 年受國內地產竣工增速、化工資本開支景氣、海外經濟復甦等因素拉 動，不鏽鋼產量實現大幅增長：根據 IFFS 資料，全球 2021 年上半年不鏽鋼粗鋼產量 同比增長 24.9%至 2902.6 萬噸，其中中國大陸增長約 20.8%至 1624.3 萬噸。然而受 三季度能耗管控影響，9、10 月份國內不鏽鋼粗鋼產量環比大幅下滑至單月 220-230 萬 噸水平。2021年全年不鏽鋼鎳需求有望同比大幅增長13%至201萬噸左右，展望2022， 受國內能耗雙控、限產等政策對不鏽鋼產量的長期壓制，以及低基數增速效應消化等方 面的影響，不鏽鋼鎳需求增速或將有所回落，全年需求量有望增長 4%至 209 萬噸。

新能源用鎳供需兩旺，硫酸鎳溢價有望整體收窄。新能源大勢下動力電池用鎳有望迎來 快速增長。在 2022 年全球新能源車產銷量 936 萬輛的假設下，明年全球動力電池鎳需 求有望同比增長 41%至 28.9 萬噸，在全球原生鎳需求中佔比達到 9.6%；2025 年全球 動力電池用鎳有望達到 68 萬噸，2021-2025CAGR35%。溼法、火法共振，新能源供給 將迎放量元年。

（1）溼法將迎投產放量高峰：印尼首個 HPAL 溼法專案力勤已於 2021 年 5 月順利投產，預計年末產能有望達到 3.6 萬噸；而華友鈷業 6 萬噸華越溼法專案也 預計將於今年年底投產。（2）印尼鎳鐵轉產高冰鎳條件或將被觸發，關注火法新工藝對 新能源供給量的潛在影響：當前鎳鐵廠商生產鎳鐵的盈利遠高於轉產高冰鎳盈利，因此 大部分廠商缺乏轉產動力，後續隨不鏽鋼產業鏈價格回落，在 16000 美元/噸鎳價假設 下，當鎳鐵相較於 LME 折價低於 85%時，部分鎳鐵廠商或將具備較強轉產動力。

一方 面，青山 7.5 萬噸高冰鎳擬於明年開始大批次交貨，華友華科 4.5 萬噸高冰鎳專案也將 於明年年中投產；另一方面，中偉股份印尼佈局首個 6 萬噸火法高冰鎳專案將採用新的 冶煉技術，也將於明後年開始放量，後續需關注此專案成本及運營水平及其對新能源鎳 供給格局帶來衝擊的潛在可能性。根據測算，明年動力電池用鎳結構中，MHP、高冰鎳 佔比將由 2021 年的 37%提升到 83%，成本結構大幅改善。

二元結構收斂，長期收斂於成本曲線。展望 2022，隨不鏽鋼鎳需求增速回落及新能源 用鎳供給放量，鎳行業整體呈現供大於求的態勢，同時疊加全球宏觀流動性趨緊，鎳價 中樞或將整體回落，全年在 15000-17000 美元/噸間波動。中期來看，作為冶煉壁壘最 高的有色金屬品種，供給週期取決於冶煉投放週期，同時隨火法高冰鎳技術突破，長期 二元供給需求結構將逐步收斂，價格中樞將回歸成本曲線。而無論從不鏽鋼還是新能源 來看，由產業遷移及冶煉技術進步帶來的全行業成本曲線下移是鎳行業未來 5 年最具確 定性的大趨勢，5 年維度來看鎳價重心或將逐步下移至 13000-15000 美元/噸間波動。

三元電池降本可期，賽道景氣值得期待

在 CTP 技術的加成下，磷酸鐵鋰電池憑藉其高性價比實現市佔率的大幅提升。根據鑫 欏鋰電 11 月 19 日報價，三元方形動力電芯較磷酸鐵鋰方形動力電芯價格價格高超過 30%。拆分對比，三元與鐵鋰電芯成本最大差距在於正極環節，而在 2021 年以來的均 價下，鎳在 NCM811 正極價值中佔比高達 35%。展望未來，我們認為對三元賽道不必 過度悲觀，伴隨印尼溼法、火法高冰鎳冶煉產能的放量，行業電池用鎳成本有望系統性 下降，同時伴隨超高鎳正極應用克容量提升以及如 4680 大圓柱電池等潛在技術進步突 破、材料企業一體化佈局對中間環節的降本，高鎳三元電池成本下降空間較大，未來競 爭力值得想象。

中低成本產能投放，電池用鎳成本有望系統性下移。伴隨印尼溼法鎳冶煉產能及火法高 冰鎳產能的逐步投放，硫酸鎳原料結構有望系統性改善，其中中低成本的溼法、火法中 間品供給佔比有望由 2021 年的 32%提升至 2025 年的 94%，而電鎳或將被逐步擠出， 進而帶來全球硫酸鎳成本曲線的系統性下移。2025 年全球硫酸鎳平均成本有望由 2021 年的約 19000 美金/金屬噸（30900 元/實物噸，含稅）下降至約 11100 美元/金屬噸（19293 元/實物噸，含稅，在 2025 年 14000 美元/噸的 LME 鎳價下估算），按照 7%的利潤率水 平測算硫酸鎳價格有望回落至 25000 元/實物噸左右水平，較 2021 年以來硫酸鎳均價 34844 元/實物噸下降 28%，電池用鎳成本系統性下降，有望帶來三元電池成本下降。

三元電池降本可期，賽道景氣值得期待。量化測算，在考慮技術進步帶來的單耗下降後， 假設 2025 年碳酸鋰、硫酸鎳、硫酸鈷價格中樞分別由當前 18 萬/LCE、3.6 萬/實物噸、 8.9 萬/實物噸，下降至 8 萬/LCE、2.5 萬/實物噸、5 萬/實物噸，對應三元模組成本有望 從 839 元/kwh 下降 43%至 475 元/kwh，與 2025 年磷酸鐵鋰電池模組度電成本差距將 縮小至 10%左右。考慮到三元高能量密度等方面優勢，三元方案對整體帶電量的節省或 其綜合成本競爭力進一步增強。在 4680 規模化應用後，三元的綜合競爭力或得到進一 步提升。我們在 2025 年全球新能源車滲透 25%即對應約 2360 萬輛、三元全球新能源 車市佔率 56%的中性偏悲觀假設下，2025 年全球三元正極需求量 169 萬噸，2021- 2025CAGR33%，賽道增速仍然可觀。

4 需求放量＋格局最佳化，看好材料龍頭長期成長

展望 2022 年，政策助推稀土永磁需求快速增長，疊加國家配額制度下供需持續偏緊有 望支撐稀土價格延續高位，關注稀土集團整合帶來的集中度提升。同時，磁材迎來紅利 時代，稀土永磁和鐵氧體等磁性材料隨著下游新能源汽車、工業電機、風電等領域訂單 放量和競爭格局最佳化，龍頭公司盈利有望穩步提升；軟磁電感業務也在新能源汽車以及 光伏應用上的加速拓展；稀土永磁龍頭金力永磁、正海磁材和大地熊以及鐵氧體龍頭橫店東磁和龍磁科技。

稀土：進階能源金屬的強供給約束品種

覆盤 2021 年稀土價格走勢，稀土漲價集中在兩個區間：1 季度下游需求持續顯著放量 拉動稀土價格快速上漲；3 季度以來，在電動車拉動下游需求維持高位背景下，疫情影 響稀土進口及國內稀土生產，供給收縮疊加下游磁材企業庫存處於低位，促動稀土價格 出現年內第二波顯著上行。

與過往相比，本輪稀土漲價有兩點顯著變化值得重點關注：一是，稀土漲價由過往供給 驅動轉為需求引領，電動車、風電等新能源板塊爆發式增長重塑稀土需求斜率，且能源 變革有望帶動更長週期的稀土量價景氣週期；二是，稀土集團重整提高行業集中度，競 爭格局大幅最佳化，龍頭企業進一步掌握定價權。（報告來源：未來智庫）

供給驅動轉為需求引領，能源變革帶動更長景氣週期

過往稀土供給氾濫，下游需求增速平緩，價格階段性暴漲暴跌主要受稀土政策擾動。2020 年 H2 至今，電動車放量重塑稀土需求曲線，稀土核心看點由供給轉為需求，新能源持 續高增將驅動新一輪價格景氣週期：

1）新能源帶動需求上行斜率陡峭。過去稀土需求 CAGR 約為 7%，受益於新能源車、 風電、變頻空調等領域需求量全面釋放，稀土需求顯著抬升，根據測算，2020-2025 年， 稀土需求年複合增速將提升至 13%以上。其中，新能源車為稀土最強勁的需求增長引 擎，測算 2025 年電動車貢獻增量需求達 41%。

2）黑稀土出清+行政化管控，供給剛性。國內，違規黑稀土出清，合規稀土生產受行政 化管控；海外稀土行業過去多年缺乏資本開支，目前存量產能打滿，增量產能難以短期 落地，行業供給較為剛性。

稀土重整推動集中度抬升，龍頭企業定價權漸成

為了對國內稀土開採、冶煉總量進行有效控制，國內持續推動稀土行業整合及供給格局 最佳化。2011 年 5 月，國務院釋出《國務院關於促進稀土行業持續健康發展的若干意見》， 稀土行業整合拉開大幕，最終由工信部牽頭制定的稀土大集團組建方案獲得國務院批覆 同意，形成了“5+1”南北六大稀土格局。

2021 年 9 月，稀土行業重整進一步推進，五礦稀土釋出公告，公司接到中國五礦集團 有限公司通知，中國鋁業集團有限公司、中國五礦集團有限公司（五礦稀土）、贛州市人 民政府（贛州稀土）等正在籌劃相關稀土資產的戰略性重組。

若此次重整落地，稀土供給格局將由原來六大稀土集團主導，演變為南北兩大稀土集團 主導的“G2”格局，行業集中度大幅抬升，在海外稀土短期難見增量的背景下，進一步 增強稀土龍頭公司對稀土產品的定價權。根據 2021 年工信部下發的稀土生產配額，3 公司重組而成的新公司將控制國內輕稀土礦產品配額約33%，重稀土礦產品配額約68%， 冶煉分離產品配額約 36%。若按稀土氧化物（REO）口徑計算，新公司+北方稀土將控 制國內 96%的稀土產量。

磁材：需求放量+格局最佳化，龍頭企業長期成長

磁材包括稀土永磁、鐵氧體、軟磁等，作為電動車、光伏、變頻電器以及消費電子的重 要原材料，磁材核心驅動邏輯在於需求放量和行業格局最佳化。一是需求繼續放量上行。 以稀土永磁為例，隨著電動車、風電等下游需求的加速放量，加之近期高效節能工業電 機的助推，測算高階釹鐵硼未來 5 年年需求複合增速超過 20%；二是行業競爭格局優 化，龍頭企業優勢持續增強。當前，磁材行業進入新一輪由龍頭企業主導的產能擴張周 期，在成本加成的定價模式下，龍頭磁材企業由於技術和成本領先，產品結構更為優質， 對上游原料的把握更充分，透過擴大產能規模和改善產品結構，整體盈利能力有望穩步 提升，長期盈利優勢愈益凸顯，看好磁材龍頭企業的長期成長。

銅箔鋁箔：跟隨電動車需求上行，加工費提升

鋰電銅箔、鋁箔是鋰電池的關鍵材料之一，行業定價模式為成本加成，加工費為企業盈 利的重要因素。銅箔及鋁箔行業的核心看點，在於電動車爆發式增長帶來的需求井噴 （量），以及銅箔、鋁箔產能階段性供需錯配導致的加工費上漲（價）。結構上，與磁材 企業類似，銅箔鋁箔作為精細加工品，具有一定技術難度，供給下游存在認證壁壘，頭 部企業具備技術、資金、下游客戶資源的多重優勢，當前主導行業產能擴張，看好銅箔 及鋁箔龍頭企業的長期成長。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站