（報告出品方/作者：萬聯證券 夏振榮）

1 宏觀環境——經濟於曲折中復甦

2021年，隨著新冠疫苗的普及，全球經濟持續復甦，但疫情仍然沒有結束的徵兆，德爾塔病毒正迅速傳播，南非也發現了新的變種病毒，並被世界衛生組織命名為Omicron，且被列為“需要關注”的該病毒已經在世界範圍開始傳播，這給世界帶來了更多的不確定性。

雖然我國疫情整體處於可控狀態，第三針加強針也開始接種，但不斷出現的小規模疫情，使得我國始終存在一定數量的現存確診病例，這不會改變經濟復甦的趨勢，但會延長其所需要花費的時間。

從宏觀資料來看，我國GDP一季度同比增長速度為18.3%，環比增長速度為0.2%，二季度同比增長速度為7.9%，環比增長速度為1.2%，三季度同比增長速度為4.9%，環比增長速度為0.2%。

三季度GDP增長速度明顯放緩，低於市場的預期，主要是由於疫情、國內能耗雙控政策和大宗商品價格高位等因素的影響，預計四季度維持高速增長的壓力較大。

2021年10月14日世界貨幣基金組織釋出《世界經濟展望》，認為2021年全球經濟將增長5.9%，低於7月預測的6%，中國經濟將增長8%，也低於此前預測的8.1%。

不同國家的前景表現出分化，發達國家將更快地恢復，預計2024年可以超出疫情前的產出，發展中國家（除中國）和新興市場的產出仍將比疫情前低約5.5%，這主要是由於發達國家有近60%的人口接種了疫苗，加強針也開始了接種，正在朝著群體免疫的方向發展，但低收入國家仍有約90%的人口沒能接種疫苗。

圖表2：《世界經濟展望》產出預測表（%）

國外主要經濟體PMI指數今年始終維持在50%的枯榮線上方。

根據wind公佈的資料，歐元區採購經理人指數（PMI）7-10月的值分別為62.8，61.4，58.6和58.3，中國PMI分別為50.4，50.1，49.6和49.2，美國製造業7-10月PMI分別為59.5，59.9，61.1和60.8，非製造業PMI分別為64.1、61.7，61.9和66.7。

美國和歐洲的PMI指數較高，說明其處於快速恢復的階段，而中國的PMI指數已降低到50以下，主要是由於疫情的反覆、大宗商品價格高位執行以及能耗雙控政策導致的工廠停工。

圖表3：全球主要經濟體PMI值（%）

新冠疫情發生後，美國失業率大幅增長，最高時達到14.8%，而今年以來整體處於下降趨勢，截止2021年10月，美國失業率已經降至4.6%，低於中國4.9%的失業率，預計美國失業率明年可能恢復到疫情前3.5%的水平。

美元指數在1-10月間從89.88上升至94.14，增長了4.74%，美國十年期國債收益率在經歷了下降後開始上漲。

11月4日美聯儲宣佈維持現行利率0%-0.25%不變，並於11月啟動Taper，每月資產購買規模減少150億美元，如果保持這一縮減購債的速度不變，美聯儲將於明年6月結束資產購買計 劃，預期美聯儲首次加息將會在明年6月，但是新冠病毒最新變異毒株Omicron給市場帶來了更多的不確定性。

美國十年期國債實際收益率在下半年處於下降趨勢，而十年期國債到期收益率整體處於上升趨勢，即通貨膨脹率在上升，而疫情的不確定性將會加速通脹的上升，或許會導致美聯儲加速縮減購債，對於加息的預期或許會提前。

但是對於通脹上升的預期以及最新變異毒株Omicron在世界範圍內的擴散，都增加了未來經濟的不確定性，對於黃金價格將帶來支撐，預期未來黃金價格將會上漲，但從長期來看，美聯儲的縮減購債和加息將會解決較高的通脹，從而限制黃金的上漲。

2 有色金屬回顧—有色金屬價格高位執行

2021年以來，有色金屬價格持續上漲，且長期維持高位執行，帶動了有色金屬行業的景氣度提升，主要是由於部分有色金屬主產國疫情仍在持續，運輸困難，全球主要經濟體疫苗的普及和開始第三針加強針的接種，世界經濟形勢向好，對基本金屬的需求持續上漲，而下半年全球能源短缺以及新變異毒株的全球擴散，在很大程度上影響了有色金屬的供給端，預計將延緩全球經濟復甦的進度，有色金屬價格有支撐，預計明年將持續維持高位執行。

2021年1-10月，有色金屬板塊表現強勢，上漲了45.02%，在30箇中信一級行業中，漲幅排在第3名，僅次於電力裝置及新能源板塊的55.47%和基礎化工板塊的49.8%。

期間滬深300指數下跌了5.81%，有色金屬板塊跑贏大盤50.83個百分點。

有色金屬子板塊受益於全球經濟的持續復甦以及有色金屬價格的持續上升，2021年1-10月所有的子板塊均有不同程度的上漲，表現強勢。

按照中信三級行業分類，稀土及磁性材料板塊漲幅最大，達到171.52%，其次是鋰板塊和鋁板塊，分別上漲了95.89%和47.04%，其他稀有金屬板塊、鎢、鎳鈷錫銻、鉛鋅、和銅板塊分別上漲了46.83%、43.90%、30.03%、18.99%和15.35%，而漲幅最小的是黃金板塊，年初至今上漲了4.17%。

黃金板塊：

年初寬鬆的貨幣政策、高通脹預期以及美國申請失業金人數增加使人們有了一定的避險需求，導致黃金板塊大幅上漲。

隨後經濟資料的改善使得黃金板塊下行，此後由於較高的通貨膨脹率、地緣政治摩擦以及經濟資料不及預期等因素使得黃金板塊震盪。

而隨著三季度末時，全球疫情有所反覆、能源供應短缺和大宗商品價格上漲，使得黃金板塊進行了調整，隨著Omicron在全球的擴散，避險需求使得黃金板塊再次被看好，而Taper的持續進行以及加息預期，進一步提高了對於黃金的需求，預計黃金板塊在明年仍然具有較高的投資價值。

稀土及磁性材料板塊：

上半年稀土市場供給疲軟，後續價格持續上漲，需求較少，稀土板塊維持震盪調整。

七月初，工信部表示將要推動《稀土條例》儘快出臺，疊加稀土下游產業景氣度高、需求上漲，稀土及磁性材料板塊大幅上漲，後續由於煤電供應不足、散發疫情等因素使得稀土及磁性材料板塊有所下跌。

2021年9月23日，五礦稀土股份有限公司接到中國五礦集團有限公司通知，中國鋁業集團有限公司、中國五礦集團有限公司、贛州市人民政府等正在籌劃相關稀土資產的戰略性重組，這可能會打破2019年形成的“5+1”南北六大稀土集團(中國鋁業、北方稀土、廈門鎢業、中國五礦、廣東稀土、南方稀土)格局，若是重組成功將形成南北各一大型稀土集團的格局，行 業集中度將加強，議價能力提高，更好地反映出稀土應有的價值。

而新能源汽車、風電以及空調等下游行業對稀土的需求不斷提高，稀土板塊的價值凸顯。

鎢板塊：年初受金屬價格上漲的影響，鎢板塊震盪上行。

三季度時，經濟社會發展持續向好，宏觀經濟穩定，經濟指標較好，帶動行業景氣度提升，鎢板塊大幅上漲。後續也受到疫情反覆和國內限電政策等因素的影響，鎢板塊有所調整。

2021年11月12日，三部門聯合發文《推進資源型地區高質量發展“十四五”實施方案》，要求加強對戰略性礦產資源調查評價、勘查和開發利用的統一規劃，加大石油、天然氣、銅、鉻、鎢、稀土、晶質石墨等戰略性礦產資源勘查，做好重要礦產資源戰略接續，預計未來鎢板塊將持續向好的發展。

鉛鋅板塊：年初由於供給不足，導致鉛鋅價格上漲，鉛鋅板塊上行。

後續受到能耗雙控政策的影響，開工率下跌，鉛鋅板塊震盪執行。下半年以來，經濟持續復甦，能源成本上升導致鉛鋅金屬的價格持續上漲，使得板塊上行，又因疫情原因有所下跌。

在10月13日，全球最大的鋅冶煉企業之一Nyrstar宣佈，將進一步削減其在比利時、法國和荷蘭的三家冶煉廠的鋅產量，產能共計70萬噸，減產幅度為50%。

11月15日，國家發展改革委等部門關於釋出《高耗能行業重點領域能效標杆水平和基準水平（2021年版）》要求包括鉛鋅冶煉在內的高耗能行業進行節能降碳技術改造，有效遏制“兩高”專案盲目發展，預計鉛鋅板塊將繼續成長。

鎳鈷錫銻板塊：年初整體供應不足，導致金屬價格升高，板塊震盪上行。

由於地緣政治因素的負面影響，市場擔憂情緒擴散，鎳鈷錫銻板塊大幅下調。後續隨著經濟形勢不斷向好、下游行業的需求增加以及金屬價格的上漲，板塊維持上漲趨勢。

下半年由於能耗雙控政策、疫情反覆等因素，鎳鈷錫銻板塊震盪下行，明年在經濟不斷復甦的情況下，下游行業復甦，鎳鈷錫銻板塊將不斷收益於需求的提升。

鋁板塊：

年初，國內由於春節將近，終端產業放假，開工率下降，需求不振，基本面走弱，鋁板塊下行。

節後隨著疫苗的普及，經濟復甦預期強烈，下游需求增加，帶動鋁價整體上升，鋁板塊維持震盪上行半年之久。

在三季度後，各地限電政策導致製造業受到影響，行業開工率下降，下游需求減少，導致鋁板塊震盪下行，在“雙碳”政策和拉閘限電的背景下，預計鋁未來將持續受益於供需錯配以及下游行業的高景氣度。

銅板塊：年初許多銅礦處於停工狀態，庫存下降，引發市場擔憂，銅板塊下行。

後續經濟景氣程度上升，銅價迅速上漲，疊加供給端擾動以及下游需求不足，銅板塊始終處於震盪波動狀態。

在下半年時，銅礦供給端受擾，但需求旺盛，銅價上，疊加經濟復甦預期，銅板塊開始穩定上行。

在能耗雙控政策趨嚴後，能源成本上漲，行業景氣度受到影響，此外全球疫情反覆，導致銅板塊震盪下行，但銅箔在新能源行業的應用為銅板塊帶來了新的增長點，預計明年在美聯儲縮減購債和加息的背景下仍能維持高價，維持板塊的強勢。

圖表16：2021年1-10月，鋁(中信)指數走勢 圖表17：2021年1-10月，銅(中信)指數走勢

3 行業策略

3.1 銅行業仍將維持高景氣

3.1.1銅價高位執行有支撐

2021年，銅價在年中達到價格頂峰後，雖然有所回撥，但仍然處於高位執行。

供需錯配是一個重要的原因，電力短缺、疫情反覆以及庫存的迅速減少都導致了銅價的上升。

雖然美聯儲於11月4日提出了Taper，並預期在2022年的6月進行加息，這對銅價產生了壓力，但Omicron在全球範圍的傳播已經影響了世界經濟復甦的程序，預期會花費更長的時間才能回到疫情前的水平與解決較高的通脹。

LME全球銅庫存與SHFE的銅庫存均表現出了明顯的下降，相對於年初分別降低了64.4%和27.74%，也對銅價起到了一定的支撐作用，國家多次拋儲調控大宗商品價格，在一定程度上抑制了銅價的上漲，由於銅的外部進口不足和內部供給不足，SHFE的銅庫存已經只有11786噸。

而由於今年疫情的反覆以及部分地區出現的罷工，供給端受擾嚴重，銅礦的增長低於預期，在新變種擴散的情況下，明年的銅礦產量是否能夠滿足需求，要打一個問號。

而隨著國家的拋儲，銅冶煉廠粗煉費不斷上漲，從最低點的28.5美元/噸漲至62.8美元/噸，即銅行業的部分利潤從上游採礦企業轉移到了中游加工企業，疊加限電限產政策的放鬆，預計中下游的開工率將會進一步提升，需求有所提升。

2020-2021年大部分時候精銅都處於供不應求的狀態下，最高時差額達到了14.9萬噸。

2021年以來ICSG銅精礦和精銅的產能利用率處於緩慢下降的趨勢，精銅產能利用率於2021年7月跌至80.1%，銅精礦產能利用率跌至79.3%。

圖表21：ICSG全球精銅供需平衡（千噸） 圖表22：ICSG銅精礦和精銅產能利用率（%）

3.1.2下游產業帶動銅需求

銅下游主要為電力、家電、房地產等行業，而自從空調能效新國標開始實施後，空調的成本上升，銷量下降，但是價格也同樣上漲了，總體來看銷售額反而提高了，更高的成本及要求反而會推動行業向好發展，我們認為空調行業目前處於結構調整期，未來將會迎來增長。

對於發電裝置來說，各個月份發電裝置產量是比較平均的，相差不大。

2021年上半年相對去年有一個顯著的增長，而下半年表現則不及去年同期，除8月的同比增長率為25.2%外，下半年其餘月份同比增長均為負值。

對於我國的電力工程和電網工程來說，各個月份的投資值比較平均，累計值呈現階梯狀上升，均在年初相對去年增長較多。

但電力工程同比增長率均大於0，而電網工程則存在部分月份的同比增長率略低於0。

銅箔是鋰電、電子領域重要的基礎材料。

在鋰電池發展初期，多采用生產工藝複雜、成本高的壓延銅箔作為負極集流體。隨著技術發展，電解工藝的生產效率高、成本低等優勢逐漸凸顯，成為鋰電銅箔的主流工藝路線。未來在電解銅箔技術路線中，輕薄化有望成為下一代產品的技術方向，即從當前主流的8μm超薄鋰電銅箔往6μm、甚至4-4.5μm極薄鋰電銅箔發展。而今年以來電池級銅箔的價格一直在上升，預計未來將是銅行業新的增長點。

3.2 “雙碳”政策助力鋁行業

3.2.1政策因素導致供需錯配

中國於2021年3月提出“雙碳”目標，力爭在2030年前實現碳達峰，2060年前實現碳中和。由於鋁冶煉行業在2020年碳排放約5億噸，佔有色行業總排放量的76%，所以必然會限制鋁冶煉行業，影響鋁的供給，而為了發展新能源汽車和光伏產業對鋁提出了需求，此消彼長。

2021年原鋁在我國維持供不應求的狀態，這也使得鋁價在今年整體呈現上升趨勢，只在十月由於成本下降才使得價格有所下行。

實行能源消費強度和總量雙控（能耗雙控）是落實生態文明建設要求、促進節能降耗、推動高質量發展的一項重要制度性安排。

在2021年8月17日，發改委公佈了《2021年上半年各地區能耗雙控目標完成情況晴雨表》，要求各地採取措施，確保完成全年能耗雙控目標。

這就導致各地區為了完成任務被迫拉閘限電，包括寧夏、廣東、江蘇、浙江、廣西、河南、重慶、雲南、陝西、安徽、吉林、湖南和黑龍江等。

電力供應不足導致部分高能耗企業無法開工，鋁供給下降，價格上漲，短期內鋁的電力供應來源難以改變，未來水電、光伏、再生鋁將會佔比更大，但在“雙碳“目標期間，透過排放二氧化碳來生產鋁的成本預計將會繼續上升，鋁的價格長期有支撐。

圖表30：2021年上半年各地區能耗雙控目標完成情況晴雨表

此外，再生鋁生產帶來的碳排放僅0.23噸，僅為電解鋁生產的2.1%。

發達國家再生鋁產量普遍已經超過了電解鋁產量，我國的再生鋁產業具有良好的發展前景。

3.2.2經濟持續復甦帶動需求

中國是全球最大的鋁消費國，其下游消費主要集中於建築、交通、電力、機械等行業，其中建築佔比最高，達到28％。

2021年初，我國插電式混合動力新能源汽車和純電動新能源汽車產量均顯著提高，10月份產量分別為68200輛和329000輛，相比年初分別增長了143.57%和108.23%，為鋁帶來了新需求和新的增長點。

太陽能電池產量相對去年增長了很多，其中三月同比增長了52.4%，增長最少的10月產量也同比增長了12.3%。

光伏產業持續向好的發展提升了對鋁未來上行的預期。

圖表31：2021年1-10月新能源汽車產量（輛） 圖表32：太陽能電池產量（萬千瓦）（%）

在對於鋁的消費中，建築類佔比是最高的，2021年房地產開發投資住宅約為投資辦公室樓的二十倍，且每個月的同比增長率都高於開發投資辦公樓的每月同比增長率沒有一個月的同比增長率是小於0的，預計未來對於鋁的消費需求會繼續增長，行業景氣度進一步提升。

4 報告總結

2021年，新冠疫苗普及，全球經濟持續復甦，但疫情仍然沒有結束的徵兆，德爾塔病毒正迅速傳播，南非新發現的變種病毒Omicron，已經在世界範圍開始傳播。

雖然我國疫情整體處於可控狀態，但不斷出現小規模疫情，這不會改變經濟復甦的趨勢，卻 會延長其所需要花費的時間。

較高的通貨膨脹預期使得美聯儲進行Taper，但疫情擴散使得不確定性增強。

銅礦開工率不足，供給端受到影響，世界銅庫存大幅下降，疊加下游需求行業景氣度提升，預計未來銅價仍將維持高位執行。

在“雙碳”政策和能源雙控政策的背景下，未來鋁將維持供不應求的狀態，會越來越將增長點放在水電、光伏和再生鋁，而不是火電上，拉閘限電使得部分工廠停工，電力成本提高，鋁的價格在長期有支撐。

5 風險提示

全球經濟形勢不確定性：當前，疫情對經濟的影響仍在部分國家和地區持續，“變異病毒”可能具有一定的威脅，未來經濟走向存在一定風險。

各國央行政策的不確定性：通貨膨脹率已然處於較高的水平，美聯儲實行Taper，可能因不確定增加而改變政策。

碳政策效果不及預期風險：碳達峰碳中和目標對有色金屬行業的影響可能不及預期，持續時間可能沒有預期的長，未來可能減弱或強化碳排放的政策不確定性。

下游需求不及預期：新能源汽車、製造業等產業的建設不及預期，金屬價格過高影響下游採購的積極性等，可能存在一定不確定性。

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