中國兩大頭部民營上市旅行社，凱撒旅業與眾信旅遊合併失敗，歸根結底是回答不出官方一紙問詢函中的靈魂問題——“合併必要性是什麼？”本文來自微信公眾號：勁旅網（ID：ctcnn1），作者：陳杰tigereat，編輯：壯壯，原文標題：《中國兩大頭部民營上市旅行社合併為什麼告吹了？》，頭圖來自：視覺中國
一
凱撒旅業和眾信旅遊合併告吹了。
2021年12月6日，凱撒旅業和眾信旅遊釋出公告：
凱撒旅業決定終止透過向眾信旅遊全體股東發行A股股份的方式，換股吸收合併眾信旅遊並募集配套資金。
交易停止原因，公告解釋：
鑑於本次重大資產重組採取吸收合併的方式，涉及環節較多，且受新冠肺炎疫情以及本次交易的市場環境變化影響，繼續推進本次重大資產重組事項可能面臨較大不確定性風險。
凱撒旅業與眾信旅遊合併始於半年前。
2021年6月29日，雙方釋出公告，凱撒旅業將換股吸收合併眾信旅遊並募集配套資金17億元。交易達成後，眾信旅遊從A股退市，凱撒旅業成為中國民營上市旅行社龍頭。
變數很快出現。
7月9日，深交所一紙問詢函，向雙方董事會發出九個問題，要求說明交易存在合理性。
此舉瞬間讓雙方合併前途未卜。
事實上，凱撒旅業與眾信旅遊合併失敗已有預兆。
合併公告發佈一個多月後，業內傳出雙方合併告吹傳聞。由於兩家上市公司依然持續釋出重大資產重組進展公告，業內對雙方還是保有期望。
然而，凱撒旅業的一次重大布局，卻間接坐實合併告吹傳聞。
8月11月，凱撒旅業宣佈組織架構調整，將旗下業務劃分為四大板塊並任命一把手：新零售板塊，凱撒旅業副總裁張蕤將就任董事長；食品業板塊，凱撒易食原CEO薛強履新董事長；目的地板塊，凱撒旅業CEO金鷹出任董事長；旅遊板塊，凱撒旅遊總裁陳杰擔任一把手。
凱撒旅業還強調，這次轉型調整籌劃已久。
單獨看這次組織架構調整似無不妥，如果放在凱撒旅業與眾信旅遊合併大背景下，味道就不一樣了。根據凱撒旅業規劃，一旦眾信旅遊被合併，後者全部資產、負債、業務、人員及其他一切權利與義務都將被承接。
雙方合併既然提上日程，凱撒旅業組織架構調整要麼緩一緩，等待雙方合併被批准，整合雙方資源後，進一步調整；要麼，組織架構調整中應該考慮到即將合併的眾信旅遊板塊，給出相應調整空間。從此番組織架構調整，特別是作為戰略性的一步來看，並沒有任何眾信旅遊相關的考慮，完全是凱撒旅業自己的動作。
很有可能彼時雙方合併一事的結局就基本註定，凱撒旅業做好心理準備，並將這一事件對自己的實質性影響嘗試降到了最低。
至於為什麼拖小半年才宣佈，大機率是雙方高層還是爭取時間做最後努力。
二
凱撒旅業與眾信旅遊合併失敗真實原因到底是什麼？
官方一紙問詢函成為關鍵，首當其衝的問題是：雙方合併的必要性是什麼？
資本市場上，企業合併如果講不出1+1＞2的故事，意味著未來沒有想象空間。凱撒旅業和眾信旅遊必須要明確回答，合併之後靠什麼出現跨越式增長？
值得注意的是，2020年起，凱撒旅業與眾信旅遊均出現大幅虧損，原因主要是疫情。少有人注意，如果將兩家企業的資料縱向拉長，雙方主營出境遊業務疲軟的狀態，早在疫情之前就盡數顯現。
凱撒旅業方面，經歷2018年業績高光後，2019年，凱撒旅業營收和歸屬於母公司淨利潤失速，分別同比下降26.21%和35.28%。
眾信旅遊方面，營收在2019年之前均保持穩定增長，但歸屬於母公司淨利潤2018年起大幅下降，實現2356.61萬元，同比2017年的2.33億元，零頭都不到；2019年歸屬於母公司淨利潤反彈至6861.17萬元，同比2017年依然有巨大差距。
深交所提問潛臺詞來了：
即便沒有疫情，以雙方主營業務疲軟狀態，合併就能對業績起到有效提振作用？
這個問題，不好回答。
更糟糕的是，疫情之下出境遊復甦遙遙無期。
中國旅遊研究院釋出《中國出境旅遊發展年度報告2021》顯示，2021年預測中國出境旅遊人數同比2019年僅恢復17%，同比2020年增長27%，但相比疫情之前，出境遊處於停滯狀態。
11月起，新冠變種病毒奧密克戎肆虐，英國、日本、以色列等國家徹底關閉國境線，全球防疫形勢嚴峻，全球旅遊業復甦勢必後延。
勁旅君保守估計，未來2-3年，全球跨境旅行都將呈保守態勢。
這意味著，凱撒旅業和眾信旅遊的主營業務未來很長一段時間，都將面臨冰封處境，難言起步，無從增長。
既然如此，雙方合併又有什麼必要？
如果一定說合並後的好處，或許是中國會產生一家體量更大的民營旅行社上市公司，根據測算，凱撒旅業和眾信旅遊合併完成之後，凱撒旅業的資產淨額將大漲6.62倍。
不過，這似乎不是深交所希望得到的答案。
三
凱撒旅業和眾信旅遊另一個難回答的問題是：
配套募資的17億元能產生多大價值？
根據雙方合併公告，凱撒旅業將向不超過35名符合條件的特定投資者募集17億元配套資金，主要用於補充流動資金及償還債務、支付中介機構費用及相關交易費用，其中用於補充流動資金及償還債務的比例不超過凱撒旅業換股吸收合併眾信旅遊交易金額的25%，或不超過本次募集配套資金總額的50%。
簡單來說，募資資金主要用於還債。
深交所恰恰高度關注兩家上市公司的債務情況，要求披露雙方的債務額度、償債能力及潛在風險。
我們不列舉太多，就看個基礎資料，截止2021年9月30日：
- 眾信旅遊持有貨幣資金4.8億，短期借款5.8億元；
- 凱撒旅業持有貨幣資金3.31億，短期借款6.55億元；
雙方手頭可支配的現金，應付短期借款都吃力，即便成功募集到資金，拿出一半即8.5億元用於償債，考慮到未來很長一段時間虧損的現實，這筆錢的消耗只是時間問題。
在資本市場上，錢不能用於賺錢，價值就大打折扣。
這導致一個殘酷事實：
沒有投資者願意把錢給合併後的新上市公司。
有業內人士分析，凱撒旅業與眾信旅遊合併久而未決的內在原因是沒有說服更多投資者為新上市公司提供資金支援。
“錢談到位了，其他因素都是次要的。”上述業內人士表示，投資者展現更謹慎的態度，合併告吹成為必然。
凱撒旅業還需要回答一個麻煩問題：為什麼第二大股東海航旅遊集團三名董事對合並投出反對票？
海航旅遊集團推薦的董事劉志強、陳明及徐偉對換股吸收合併全部議案均投反對票，反對理由為本次換股吸收合併尚處於預案階段，需隨方案的逐步推進，進一步論證研究。
海航系與凱撒系之間有一段複雜的歷史淵源，在此不贅述。
2019年10月，凱撒系當家人陳小兵才從前者手裡拿回公司實控權，成為實際控制人。
過去幾年，關於重大資產併購，海航系與凱撒系之間一直存在思路上的重大差異，前者習慣高舉高打，規模動輒百億，後者則謹小慎微，步步為營。
只不過，這次形勢調轉，凱撒系高舉高打，海航系謹小慎微，反轉背後的故事，耐人尋味，一兩句話說不清楚，鑑於其中複雜的利益糾葛，凱撒旅業更不願意公開表態。
四
合併告吹後，凱撒旅業與眾信旅遊何去何從？
對於凱撒旅業而言，合併失敗帶來的更多是“遺憾”，雖然失去一次擴充實力的絕佳機會，但對現有戰略影響不大，畢竟“四輪驅動”的組織架構調整已然完成。
只要航食和旅遊兩大基本盤保持穩定，新零售和目的地相繼發力，特別是以免稅為代表的新零售業務的佈局，讓凱撒旅業能抓到新增長點。
有個小細節，宣佈合併失敗同一天，凱撒旅業釋出公告，變更公司地址和聯絡電話，未來凱撒旅業正式成為一家海南上市公司，新零售戰略穩步推進。
“凱撒旅業組織架構調整後，核心團隊更加穩定，再加上陳小兵本人對於旅遊行業保持著很大興趣，這家公司戰鬥力相對旺盛，無論資本市場，還是行業內外，都能夠清晰感受到，也一直看好，信心就是黃金。”有業內人士向勁旅君如是分析。
眾信旅遊的未來則蒙上陰影。
主業停擺後，眾信旅遊嘗試轉型，透過與中國免稅品（集團）有限責任公司、北京王府井免稅品經營有限責任公司簽署合作協議，進軍新零售領域，還與海南官方簽約合作協議，佈局文旅融合創新、入境入島旅遊、產業投資基金、境內外宣傳推廣和目的地營銷等領域。
不過，眾信旅遊的步伐比凱撒旅業緩慢而沉重得多。
“眾信旅遊現在面臨的最大問題是團隊信心。”
上述業內人士透露，眾信旅遊創始人馮濱近幾年退居二線的跡象明顯，戰鬥力逐步下降。眾信旅遊核心團隊這些年享受到的上市紅利極為有限，久而久之積極性受挫，再加上一線人才流失、激烈的市場競爭……
疫情讓眾信旅遊潛在的問題提前爆發，馮濱面對的是一個複雜的局面。
眾信旅遊去年就持續尋找接盤者，大多未有下文。去年馮濱在談及旅行社是否還有機會在資本市場上博得關注時，曾悲觀預言，未來5年旅行社都很難從資本市場上拿到錢。
不幸在自己身上應驗。
即便如此，眾信旅遊在維持現狀的情況下，依然可以撐幾年，除非等到春暖花開，否則必須經過一番傷筋動骨，才能實現蛻變，迎接更殘酷的挑戰。
本文來自微信公眾號：勁旅網（ID：ctcnn1），作者：陳杰tigereat
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