家電行業2022年投資策略：尋求業績增長方向

（報告出品方/作者：天風證券，孫謙）

一、2021年度覆盤不及預期的大家電內銷與高景氣的新興品類

家電行業歷史行情覆盤：未來家電板塊將以結構化機會為主

家電行業在過去10年有較好的絕對收益和相對滬深300的相對收益。從歷史上看，08年以來家用電器板塊經歷了四輪較為明顯的上升週期，四輪行情中前三輪反饋的主要是在產業刺激政策、地產等因素帶動下保有量的提升，而第四輪反饋的是競爭格局出清後在消費升級帶動下，家電核心公司享受產品提價帶來的利潤紅利。儘管多數家電產品保有量距離天花板已較近，家電行業未來難言板塊性的量/價提升機會，但新興家電產品、海外家電市場仍為國內優秀的家電企業提供了充足的成長空間，未來家電板塊的投資可能亦將以結構化機會為主。

覆盤08以來家電行業投資，當年業績增速高低是標的投資回報的核心來源

我們把08年以來每年家電板塊個股按照漲跌幅分入五組，同時計算當年每組標的中的業績增長中位數作為觀察。從下表中可以發現， 08年以來當年漲幅最高的個股小組，基本上同時也是當年業績增長最好的個股小組（14-15年小票極端行情，19年格力混改對估值提升較多）。因此，對於22年家電板塊的投資選取，結合家電板塊未來進入結構性增長的判斷，緊抓當期業績高增是最核心的投資邏輯，其來源可能為：1）中長期高景氣度延續；2）針對利潤端抑制因素的短期修復。

各地不間斷散發疫情以及嚴控的地產銷售政策使得大家電需求進一步走弱

除了年初大幅度上行的原材料價格，貫穿全年的各地散發疫情以及年中開始嚴控的地產信貸與銷售政策均對大家電需求有負面影響。國內21年以來每月仍不斷有新冠新增確診病例，疫情持續有散發，我們認為這對經濟情況更加薄弱的低線級市場影響更大，而低線級市場是大家電“量”的主體市場；地產端年中開始嚴控的信貸與銷售政策使得商品房新房及二手房成交增速急轉直下。由於現金流受到影響，竣工增速也同步放緩，影響大家電銷售。我們判斷，在房地產稅試點細則未明晰之前，商品房及二手房成交仍會受到影響。

二、2022年家電行業幾點預期

22年家電市場預期1：成本預計有回落，利於大家電供需兩端修復

家電產品的核心原材料主要包含：銅、不鏽鋼、鋁、塑膠、玻璃等。因此，從造成原材料價格提升的原因分析，我們認為，明年主要原材料中，塑膠及玻璃價格可能會有所回落，且幅度可能較好，海外供給主導的銅、不鏽鋼及鋁回落的幅度可能弱於塑膠及玻璃。海外供給約束主導：國內對銅精礦和鐵礦石的進口依存度較高，分別為78%和75%左右，銅礦石主要進口自自於智利、秘魯；鐵礦石主要來自澳大利亞、巴西等國。

鋁土礦也是進口依存度較高的資源之一。由於疫情反覆、變異病毒持續出現，對礦產國較弱的防疫能力考驗較大，預計原材料供給仍將可能受制於生產效率的影響。此類原材料的價格，從礦石供給來看，可能回落幅度有限，價格回落的動力主要來自國內的冶煉加工環節。國內供給約束主導：三季度以來，能耗雙控對不鏽鋼、鋁影響較大，目前政策有所調整，且進入22年後，能耗指標將重新計算，預計會從加工環節使得不鏽鋼及鋁價出現一定回落。塑膠、玻璃同樣受到今年的環保政策、能耗雙控等影響引起漲價，我們預計此類原材料明年價格下降的空間較大。

22年家電市場預期2：成長賽道繼續高景氣，背後是經濟長期發展的動能

基於歐睿中國、日本小家電人均消費支出及中日對應的人均GDP分析，未來中國小家電市場中，清潔類、個人護理類小家電將取得長期超越中樞增速的發展。從過去10年資料來看，我國廚房小家電支出佔當期人均GDP比重在逐年下降，反饋出以鍋煲類、豆料榨類為代表的必選類小家電保有量已高企，可支配收入上升不再對此類產品有超額催化。

對比日本來看，我國消費者在清潔、個護、衣物護理等小家電上支出佔比較少，我們認為，隨著經濟發展，收入提升將催化此類小家電支出比例提升，而過去10年中兩者支出比例亦始終處於提升狀態。從中、日資料來看，全體小家電支出增速與人均GDP增速呈現較強的線性相關性。參照我國十四五計劃，至2035年人均 GDP預期實現翻番目標，則未來10年小家電市場中樞增速約為5%。

更多品牌湧入高景氣度賽道，競爭有所加劇。從電商資料，我們觀察到高景氣賽道，如清潔電器中的洗地機，各類新品牌自21年初湧入較多。從雙十一與618大促期間的引流成本指數來看，雙十一期間所有高景氣度品類引流成本均明顯上升，指向行業競爭程度更加激烈，無論新老參與者均想透過加大投入來搶佔市場份額與消費者心智。我們認為，對於耐用消費品來說，高促銷費用投放並非較好的長期競爭策略（較長的換機週期），而是否能夠快速地運用新技術迭代商品，樹立消費者品牌心智更為重要。

代工和配件環節具備一定彈性。與品牌商相比，代工廠（ODM/OEM）和配件環節由於下游競爭加劇，各類品牌商需求增加，短期內業務可能具有較大的彈性。同時，由於在代工和配件環節無需長期投入高額的銷售費用，僅受原材料價格波動的影響，而在今年原材料價格上漲的背景下，代工商利潤端亦受到一定影響，因此明年成本端回落可能與收入端的彈性疊加，對代工業務形成共振紅利。

22年家電市場預期3：家電海外需求增速可能好於預期

海外主要家電企業在Q3季報中對於全年增速預判均保持較樂觀水平，其中SEB、 A.O.史密斯公司均在Q3上調全年預期。惠而浦在Q3上調長期營收增長目標。根據惠而浦對於市場的預測，當前利率處於歷史低位，購房需求增加，家電替換需求增加，居民可支配收入增加，以及疫情期間全球電商業務大幅加速等因素將共同拉動家電需求，因此其將中長期銷售增速目標自3%左右上調至5-6%左右。地產：美國新房銷售自21年4月以來逐步增速下移，但預計由於較低的利率水平，增速仍好於17-19年水平。考慮新房銷售後的交房周求，預計北美家電需求景氣度雖有回落但仍可能實現增長。德國住宅新建資料較為平穩。

三、家電行業中期維度的兩項判斷

中長期家電市場預期1：出海是家電2C業務長期發展空間的保障

回顧大金工業的出海史，大金的股價走勢與全球化程度息息相關：1969年，大金邁向了走向海外的第一步，先後在澳大利亞、比利時、泰國和美國建立分公司。1995年後，大金透過“進入中國、擴大歐洲、收購奧威爾”三部曲，正式開始實施全球化戰略。隨著全球業務的進一步拓展， 2001至2019年大金海外營收佔比由33%提升至77%，海外分公司數量佔比由40%提升至91%，海外員工數量佔比由38%提升至84%。目前大金業務遍佈全球150多個國家，海外業務的健康發展支撐了大金的長期成長空間。

從大金的地區收入構成來看，海外收入空間的開啟是其長期保持增長的關鍵。在海外各地區的營收分佈中，經濟較為發達的美國及歐洲貢獻了最多的營收及營收增長，兩年 CAGR超過8%，美國營收佔比已超過日本本土。除中國及日本以外的其他亞洲地區和大洋洲一共貢獻了超15%的營收，中國大陸受疫情政策影響，2020年整體營收下滑。由於大金海外業務較多，且以To B 為主，毛利率在過去10年均保持穩定且高於國內格力、美的。由於銷售產品定價高階，並且ToB的商用空調是主要業務之一，大金相較於格力和美的在毛利率方面更具優勢。淨利方面，大金應低於美的與格力的空調業務，但穩定性亦較好，較低的淨利水平可能與大金To B為主的業務模式有關。

中長期家電市場預期2：製造能力跨領域多元化佈局—國內家電製造跨行業轉向之光伏產業

在海外企業積極加快業務轉型、加速產品出海的同時，近年來國內家電企業也呈現出多元化發展態勢，已具備產業發展土壤、行業競爭優勢的企業紛紛透過擴充新業務、佈局新賽道，尋找企業第二成長曲線。透過梳理我們發現，一大批國內家電龍頭在追求基業長青的同時，相繼加碼光伏、汽車零部件、熱管理等領域。我們認為，供應鏈的補充與新賽道的佈局，本質上是家電企業製造能力的跨領域輸出，新賽道一方面將滿足家電企業多元化的發展需求，另一方面將有助於企業擺脫產業生命週期的約束，帶來新的業績增長點，在主業穩健之外，新業務普遍發展空間巨大。

家電企業搶攻光伏賽道，具備合理性與先天優勢。“十三五”以來，中國政府對環保和新能源的政策導向明確，我們認為家電企業積極發力清潔能源具備合理性。一方面，佈局光伏產業能夠滿足家電企業實現綠色可持續發展的需求，低能耗產品有望在未來成為新一輪家電行業變革；另一方面，佈局光伏產業有望為企業帶來新增長點，帶動規模效應的形成。同時，光伏市場涉及到大規模製造、零售和服務，且在用能側與家電行業有所相同，而家電龍頭企業擁有分散在全國及全球市場的營銷、物流、服務網路，疊加發展多年形成的品牌口碑，有望在家電 +光伏結合的程序中找到打通使用者資源的突破口。

四、投資分析

展望2022年，如上文所述，我們認為短期內：1）家電成本將較2021年出現改善，家電企業利潤端將有彈性，需求端亦可能有一定好轉；2）低滲透率新興品類仍將維持高景氣度；3）海外需求可能好於持平或下滑的悲觀預期。

因此，2022年家電投資可以聚焦於成本改善和滲透率提升兩條主線： 1. 展望四季度及明年，成本改善因素預計將會首先在白電上體現，且白電公司歷經多輪提價後，在成本下行後有望在短期迎來利潤剪刀差。推薦海爾智家及美的集團。成本改善線上，除美的海爾外，今年受損明顯的小家電公司亦可關注利潤端的修復，但時間順序可能晚於白電，推薦新寶股份、小熊電器、蘇泊爾等。

2. 低滲透率的新品增長仍是重要的投資線。清潔電器國內整體滲透率不足20臺/百戶，掃地機滲透率不足10臺/百戶。我們認為，在自清潔技術逐步完善後，行業可能由技術升級驅動價格提升逐步向規模效應提升銷量邏輯轉換。推薦科沃斯、石頭科技。整合灶賽道在滲透率帶動下預期仍有較好增長，但需關注房地產稅試點後續對地產銷售和二手房成交的影響，推薦億田智慧，建議關注火星人。