作者 | 劉超然
閱讀所需約5分鐘
目前新能源及新能源汽車中的電動車產業鏈正處於景氣高漲的階段，2021年整個產業鏈產能緊張的情況是歷史上前所未有的。
2019年至今，有相當多的電動車產業鏈上的相關公司在二級市場表現出色，恩捷股份（002812.SZ）就是其中之一。
經過粗略計算，恩捷股份2019年10月股價在30元/股左右，今年9月15日盤中曾觸及歷史最高的319元/股，上漲幅度超過1000%。該漲幅超過了國內鋰電池龍頭寧德時代（300750.SZ）。
二級市場表現（來源：choice）
兩大龍頭“強強聯手”，11月10日晚間，恩捷股份公告與寧德時代形成戰略合作，雙方將合資80億，共同投資設立一家平臺公司，恩捷持股51%，寧德持股49%；該平臺公司將主要從事投資幹法隔離膜及溼法隔離膜專案，以增強公司競爭壁壘和盈利能力。受到行業高景氣度帶動，恩捷的盈利狀況亮眼，根據三季報公告顯示，恩捷股份前三季度營收54億元，同比大漲108%；實現淨利潤17.5億元，同比大漲172%。
電池隔膜有多重要
隔膜的作用是其實就是放置在鋰電池正負極之間，用作分隔正負離子的左右，以避免電池短路。其原材料有兩種，一種是聚乙烯(PE），主要用於三元鋰電池；另一種是聚丙烯（PP），多用於磷酸鐵鋰電池。可以肯定的是，隔膜的存在直接決定了鋰電池的安全性、能量密度、充放電效率以及迴圈壽命等重要指標。當年三星note7手機的爆炸事件就是因為設計問題導致隔膜受損，而今年通用召回14萬輛電動汽車，也是由於電池隔膜問題導致。
當年在3C電子的發展過程中，電池隔膜也曾是我國“卡脖子”的技術難題，首先，隔膜技術屬於絕對的技術密集型，自動化水平極高，不可能透過人力徒手完成，因此我國的人口紅利用處不大；其次，投資的資金門檻較高，在2006年我國電池隔膜產業初期，一條溼法產線的投資就超過2000萬元；除此之外，隔膜的生產及供應鏈認證的週期較長，國內一年，國外兩年，等到公司大規模出貨時，已經是三、四年後，但中國的中小企業平均壽命都不到三年。
隨著近些年中國新能源汽車產業的發展，包括隔膜在內的鋰電產業鏈實現了全面的“國產替代”。據統計，2020年全年，全球鋰電池隔膜出貨62.8億平米，中國出貨38.7億平米，產量佔比超60%，鋰電池產業鏈高景氣度狀況下孵化了一批新細分產業龍頭，恩捷股份是以溼法工藝為核心技術的產業鏈細分龍頭之一，當前已經拿下全球超過20%的隔膜市場份額。
龍頭的競爭優勢
從隔膜市場來看，全球隔膜產業主要集中在中、日、韓三國，我國經過多年的研發在完成進口替代的同時，佔領了全球50%以上的鋰電池隔膜份額。當前國內溼法隔膜市場呈現寡頭壟斷格局，頭部企業透過成本優勢不斷搶佔份額，恩捷股份收購捷力和紐米後，市佔率超過45%，星源材質市佔率在20%左右，中材科技18%，合計行業CR3佔比已經接近85%，行業處於高度集中的狀態。
作為產業龍頭的恩捷股份原主營業務為包裝印刷業務，2018年透過投資收購上海恩捷，公司正式切入隔膜領域，上海恩捷專注於相比干法工藝技術門檻更高的溼法隔膜領域。選用溼法膜的電池在能量密度、倍率、迴圈壽命上相比選用幹法隔膜電池更為領先。而且隨著溼法工藝的成本逐漸降低，公司在工藝優勢、產能利用率逐漸帶來成本優勢，使得上海恩捷的單位成本遠低於其他廠商。而且行業特點在於與幹法工藝的價差相比之前大幅縮小，電池廠商對隔膜的價格敏感度相對正極等其他材料而言較低。
隨著技術革新和成本降低，國內溼法工藝的滲透率快速增長，從2015年的32%上漲至2020年的70%。恩捷股份憑藉在溼法隔膜領域的高市佔率成為全球隔膜龍頭。
產能方面，根據恩捷股份11月1日披露情況，公司2021年的隔膜產能預計可達到45-50億平方米；2022年產能預計在70億平方米以上，交貨能力達45-50億平方米，當前產能規模位居全球第一。
業務結構（來源：公司半年報）
競爭風險
恩捷股份“戴維斯雙擊”的很大原因是搭乘了政策和行業的紅利期，在2017年，國家新能源補貼政策引導市場提高電池能量密度，動力電池廠家採用的正極材料開始逐步從磷酸鐵鋰向三元材料轉化，正是受到政策影響，傳導至隔膜行業，導致溼法需求大幅增加，而且增速超過幹法且成為主流工藝。
三元和磷酸鐵鋰的2021年對比（來源：網路）
但近些年市場的風向正在悄悄發生轉變，據統計2020年中國鋰電隔膜出貨量超過37.2億平方米，同比增長35.8%，這其中，幹法和溼法的隔膜出貨量佔比分別為30%和70%，雖然幹法隔膜的出貨量遜於溼法，但是幹法的增速大於溼法。這主要由於特斯拉在三季報宣佈Model 3和Model Y配備磷酸鐵鋰電池，電動車龍頭開始推進碳酸鐵鋰的應用，而幹法工藝正是需要以磷酸鐵鋰為正極。當前市場磷酸鐵鋰產量和裝機量的增速明顯領先三元鋰，可見市場逐漸認可磷酸鐵鋰，而幹法隔膜或將超越溼法隔膜的預期也在市場上流傳。
而恩捷股份雖然已經與Polypore合作在江西啟動幹法鋰電池隔膜生產基地專案，以滿足未來幹法鋰電池隔膜的市場需求。但根據最新的調研，公司在幹法領域的佈局仍然停留在計劃階段，而且公司即將涉獵的儲能板塊是否以幹法工藝還不確定。由於幹法隔膜的擴產週期超過1年，因此預計幹法的10億平產能預計在2023年投產，後續可能還有更大的擴產規劃。
可見當前最大的不確定性就是行業主流工藝是否轉向至幹法隔膜。
