文 | 程度

編輯 | 王方玉

出品 | tide-biz

長江電力（SH：600900）對長江上游水電資產的資產整合如期而至。

目前，長江電力總裝機容量總數4559.5萬千瓦，佔全國水電裝機總量的11.97%。準備注入的烏東德電站、白鶴灘電站，其規劃裝機容量分別為1020萬千瓦和1600萬千瓦。

重大資產重組完成後，長江電力總裝機容量將增加至7179.5萬千瓦，漲幅57.46%，相當於“再造”一個三峽大壩。

長江電力股價表現（2021年1月至今）

全球規模最大的綠色能源航母再次擴容。而這次整合的大背景，是中國能源結構的深層次調整，以及“碳中和”的宏偉目標。

2021年的電力行業出現了歷史級的轉向，碳中和的加速變革席捲而來。但伴隨著變革而來的卻是電力供給的不足，能源危機席捲全球。

曾被視為理所應當的電力供給出現了短缺。人們將原因歸結到多種原因裡——包括了可能出現的新週期、氣候變化等等。其中最重要的原因之一，就是“綠電”所帶來的電力生產限制。

全球範圍內，煤炭發電專案停建、淘汰、不再新增，無法滿足持續上漲的電力需求。

目前市場對於綠電的定義並不十分清晰。有定義認為，綠電指的是在生產電力的過程中，二氧化碳排放量為零的電力；也有觀點認為，在任何環節產生碳排放都不能稱之為綠電，在建設過程中可能形成生態問題的也不能稱之為綠電。

按照最極端的說法，水電、光伏都不能稱之為綠電，這顯然過於苛刻。而過於激進的綠電定義，正在切實影響全球數十億人的生活。

因此站在投資的角度，對“綠電”的定義更應該有清晰的認識。就像具備全球最大規模的水電發電體量，同時在多能互補、水電調峰等領域進行大力佈局的長江電力，有望成為新能源時代最核心的受益企業之一。

01 “再造”一個三峽大壩

高達57.46%的裝機量增幅對於長江電力來說，是一次難得的跨越式增長。

烏東德電站、白鶴灘電站資產注入上市公司早有預期，但選擇在此時注入比市場預期的更早。

此前，據長江電力在上證e互動平臺介紹，目前控股股東中國長江三峽集團有限公司在建的烏東德、白鶴灘水電站預計在全部投產發電後擇期注入長江電力。同時資產注入也可以解決三峽集團與長江電力同業競爭問題。

據悉，烏東德水電站為世界第七、中國第四大水電站，規劃裝機容量分別為1020萬千瓦，全部機組已於今年6月16日全部投產；而白鶴灘水電站是總裝機容量1600萬千瓦，預計2022年上半年全部建成投產，建成後將成為僅次於三峽的世界第二大水電站。彼時市場普遍預計注入的時間點將不早於2023年。

因而白鶴灘水電站尚未建成便早早納入上市公司體系，讓很多投資者不解。有分析人士認為，儘快把烏白水電站收入囊中，有助於長江電力的整體管理和運作，提高業績的穩定性。

今年以來由於氣候原因，長江金沙江流域的水資源比較少，這導致長江電力第三季度的發電量較去年同期減少了10.83%。其中，三座電站三峽、溪洛渡、向家壩三季度分別完成發電量415.07、218.37、116.10 億千瓦時，分別同比下滑11.57%/16.22%/8.22%。

而毫無疑問，烏東德電站、白鶴灘電站資產的注入，將大大改善和提振這一局面。據測算，兩座電站注入後，長江電力的總裝機容量將增加至7179.5萬千瓦，總裝機量提升了57.46%。

高達57.46%的裝機量增幅，對於近幾年業績增長不溫不火的長江電力來說是難得的跨越。

近10年來，長江電力的業績表現以穩健為主，幾乎談不上什麼成長性。其最顯著的一次業績增長是2015年注入溪洛渡和向家壩兩座水電站獲得，在充分挖掘增量利潤之後，長江電力的增長就整體趨緩。

因此，此次併購對於“水電巨無霸”長江電力來說將是一次“大象起舞”。藉由資產注入，市值高達4000億元的長江電力有望再現高速增長。

天風證券結合發電量、電價、折舊及財務費用四項核心假設，認為平穩執行後，新注入的烏白兩座電站的年利潤增量有望達到109億元。

02 何以成為“養老股”

長江電力的主要成本支出為固定資產折舊和財務費用，因此其經營活動現金淨流量持續大於淨利潤。

雖然成長性較弱、主要依賴併購實現增長，但長江電力勝在現金流保持常年穩定，這使得其具備了“類債券”的屬性，因此過去很長一段時間，長江電力一直被投資者稱為“養老股”。

這與水電的商業模式是分不開的。

水電公司業務模式較為簡單，經營模式大體相同，主要靠水力發電、售電。相比火電、核電，水電在後續運營中無需額外投入燃料成本，也無需像風電一樣承擔較大金額的裝置損耗費用，因此毛利率、淨利率較為穩定。

長江電力的主要成本支出為固定資產折舊（佔比較低的水輪機、發電機的折舊年限為18年，核心資產大壩的折舊年限高達45年），和財務費用，因此其經營活動現金淨流量持續大於淨利潤。

優質水電資源的稀缺性和不可替代性，為長江電力構築了護城河。目前水電行業基本形成了以長江電力為龍頭，華能水電、國投電力、國電電力、桂冠電力四大水電上市公司為第二梯隊的“一超多強”行業格局。而此次資產注入後，長江電力的“一超”的地位將得以繼續鞏固。

優秀的商業模式和優勢的市場地位，反過來進一步拉低了長江電力的成本，如前文所言，其主要成本支出為折舊和財務費用。長江電力有大水電的強勁現金流背書，是A 股上市公司中借貸成本最低的公司之一。

公開資料顯示，2021年5月公司的最新中票利率為 3.4%。得益於政策支援，上半年公司還成功發行了全國首批可持續發展掛鉤債券及綠色公司債券，進一步優化了融資成本。資料顯示其前三季度發生財務費用 36.15億元，同比減少了1.66億元。

此外，長江電力還是A股唯一一家在公司章程中承諾十年分紅的企業。上市19年來，公司累計派發現金紅利19次，共計派發1257.61億元。

現金流穩定和高分紅的特點也使其獲得了同樣低風險偏好的“北向資金”的青睞。近兩年，香港中央結算有限公司（陸股通）一直保持了長江電力第二大股東地位，且其持股比例也從今年一季度末的5.39%上升到了三季度末的6.62%。

03 開啟成長空間

“綠電”不是一個靜態的概念，而是涉及到多種新型電力能源的生產、調配、儲存與消費的方方面。

過去很長一段時間，長江電力雖然有著穩定的盈利能力和現金流，但相應地，其成長性一直堪憂，也很難依賴持續資產注入來實現成長。

但以新能源為主體的新型電力系統下，我國水電的定位或將發生根本性改變，長江電力也有希望從單一水電主業成長為綜合性清潔能源平臺，開啟更大更寬的成長空間——調峰能力變現和電力市場化改革都有望成為其業績的增量來源。

新的業績增量不僅意味著更高的盈利能力，同時也意味著可以在資本市場中享受更高的估值。在這方面，北美最大的清潔能源企業新紀元能源（NEE）表現非常強勢，目前市盈率已經超過了70倍，是長江電力的數倍。

這家公司擁有佛羅里達州最大的電力公司，戰略重點包括了投資發電、輸電和配電設施，為客戶服務和清潔能源解決方案；另外NEE旗下還有世界上最大的風能和太陽能專案運營商，戰略重點是在美國各地開發、建設和運營長期合同資產。

由於身處電力更加市場化的北美，其為客戶與使用者創造價值的能力，能夠更加順暢地變成企業利潤。在這方面，長江電力的劣勢相對明顯。

但在可再生能源綜合開發、調峰能力變現、電價市場化等方面，長江電力都有可觀的潛力尚未開發。

今年4月，公司註冊成立了長電新能有限責任公司，主要圍繞以大水電為基礎的水風光一體化可再生能源綜合開發等專案的投資，劍指綜合性清潔能源平臺。

隨著我國新能源電量佔比提升，調峰和消納問題將日益嚴峻，而水電作為調峰能力最強的能源,有希望成為整個電力系統的穩定器。“十四五”規劃綱要中也明確提及“建設一批多能互補的清潔能源基地”。

在此背景下，水電公司可以透過發展多能互補、能源綜合利用等新興業務將水電的調峰能力變現。而長江電力將成為這一程序最大的受益者之一。

電價市場化改革方面，經過2021年電力供應的緊張局面之後，中國能源領域進一步市場化的機率大幅度提升。

10月12日，國家發改委釋出《關於進一步深化燃煤發電上網電價市場化改革的通知》，其中一項重要改革內容是有序推動工商業使用者全部進入電力市場，按照市場價格購電，取消工商業目錄銷售電價。

文山電力股價表現（2021年1月至今）

值得一提的是，文山電力（SH：600995）的重組案，也給電力行業帶來了新的期待。

10月15日，文山電力公告稱，將置換南方電網調峰調頻發電有限公司100%股權。其主營業務將轉變為抽水蓄能、調峰水電和電網側獨立儲能業務。

這次資產置換吸引了資本的密切關注，調峰能力變現成為資本對水電行業最新的期待。相比傳統的水電業務，市場給予這部分業務的估值要高得多。

04 寫在最後

“碳達峰”、“碳中和”的目標下，我國正在進行一場深刻的能源革命。

“綠電”並不單單意味著清潔能源裝機容量及發電量大幅提升，還涉及到多種新型電力能源的生產、調配、儲存與消費的方方面面。

作為曾經的基荷電源，水電在未來能源結構中所起的作用也可能發生變化，憑藉靈活性的優勢，其巨大潛在調峰能力有希望得到充分發揮。

從這個角度看，長江電力可以做、正在做、還能做的事情還有非常多。