（報告出品方/作者：國泰君安證券，王彥龍）

1. C 端流量爆發在即，2022 年或開啟新週期

回顧 4G流量爆發週期，先後經歷了網路升級、終端普及、殺手級應用湧現三重共振造就 4G流量繁榮。我們定義為啟動期，應用爆發期和失速期。啟動期：2013 年末 4G 牌照發布，4G 基站、網路快速鋪展，以及4G 手機終端陸續上市，帶動 4G 使用者數持續增多，流量在 2014Q1 增長率達 40%；應用爆發期：2015 年起進入應用爆發期，大量殺手級應用在該階段上架，如王者榮耀、快手、抖音等都在 2016 年陸續上架，疊加基站、4G 使用者佔比快速上升，2017 年 Q1 起流量增速再上一臺階，同比增速逐漸突破 150%；失速期：2018Q3 已經是 4G 建設末期，4G 使用者滲透率已經逐漸飽和，加上使用者應用使用習慣已經形成，沒有新的應用或新載體導致移動流量增速持續下滑；

當前處於下一輪應用爆發的蟄伏期，不僅從規模建設時長，而且流量增速也與 2014Q1-2014Q3階段十分接近。我們認為現在正處於啟動期與應用爆發期的起承轉合的階段，預示指標是前面提到的三要素，後續有望迎來 C 端新一輪流量爆發增長期。

1.1. 要素一：網路基礎設施升級程序相似

5G程序與 4G應用爆發前期可比擬，相似點在建設時長和基站建設佔比。現階段 5G 網路建設進入規模部署階段，以網路的廣覆蓋、超前規劃為主，首要覆蓋全國的城市、縣城和主要城鎮，並在 2021 年下半年開始加大對小基站的建設，加強室內、盲點、熱點覆蓋。回顧 4G 時代2014Q1-2014Q3，4G 建設開始飛速發展，4G 基站數量達到總基站數量25%；而我們預計下半年 5G 基站也佔比 4G 基站約 25%。此外，當前正處於規模建設的第二年，與 2014 年末 2015 年初的時間節點十分相似。

1.2. 要素二： 5G 使用者滲透超前

5G使用者程序比 4G啟動期更加超前，流量資費下降帶動滲透率進一步提升。回顧 3G 向 4G 過渡歷史，4G 使用者數量快速上升，帶動戶均流量快速上升。最新 6 月資料顯示，我們三大運營商 5G 套餐使用者數均已破億，平均滲透率大約為 34%-42%之間，我們認為當前進展相當於 2015年中 4G 使用者佔比的水平，比 2014Q1-Q3 啟動平臺期更加超前。隨著流量資費水平在 5G 程序中繼續下降，有望帶動 5G 使用者進一步增加。截至 2020 年 12 月，我國移動流量平均資費水平 3.75 元/GB，同比降幅達 24.8%，流量資費的下降有望帶動新使用者佔比持續提升。

1.3. 要素三：元宇宙等新場景亟待爆發

1.3.1. 元宇宙願景形成預期，2022 年或成 ARVR 催化時點

元宇宙最早是科幻作品《雪崩》中提出的概念，描述了一個始終線上的虛擬世界。雖然目前對元宇宙的定義很多，主流定義，參考Meta(Facebook)在官網上對元宇宙的描述，“這是一個可以進行社交、寫作、學習、玩耍的三維空間。”我們認為，人類通訊網際網路發展的歷史，就是將人們不同感官感受逐漸聯絡、豐富起來的歷史。從最早的語音（聽覺），到 3G、4G 時代的圖片、影片（視覺），到未來元宇宙真正達成的全沉浸（聽覺、視覺、觸覺）。每一種人類的感官對應的都是資訊，是資料流中的位元，當前，21 世紀以來的網際網路紅利已經逐漸消退，使用者數量、線上時長已經接近飽和，亟需一種革命性的方式，全面提高使用者的沉浸感。

裝置與技術競賽早已拉開帷幕，內容、裝置端生態快速完善。相關生態的佈局在“元宇宙”概念被人熟知以前已經開始。例如，2012 年穀歌即釋出 VR 眼鏡，2013 年蘋果收購 3D 感應與動作捕捉公司 PrimeSense。直到最近，國內巨頭開始動作頻頻。如騰訊 2020 年參股 Roblox 並代理其產品中國區發行，2021 年位元組收購 Pico，Facebook 2021 年 10 月正式改名為 Meta，並於最近將 Oculus Quest 系列改名為 Meta Quest 系列。可見，在走向全面沉浸的應用、內容、裝置佈局上，主要網際網路、雲廠商都正在提速。

作為最貼近元宇宙的應用裝置，AR/VR頭顯裝置出貨快速提升，2022年或接近 2000 萬臺。根據 VR 陀螺統計，VR 頭顯在 2020 年出貨量為 670萬臺，同比增長 72%。而根據最新 Digitimes 預測，2021 年全球 AR/VR頭顯裝置有望增加達 1140 萬臺，2022 年由於蘋果、索尼、Oculus 新一代重量級產品匯入，2022 年有望達到 1900 萬臺。而從產品端，主要是Facebook 旗下的 Oculus Quest 1 和 2 銷量大漲，價格較為親民，處於 299美元-399 美元之間，已經與傳統消費電子產品價格相符，加之其在內容側實行精品戰略，有望成為 VR 產業在消費市場的重要領航員。

VR網路技術與 5G技術完好匹配，有望成為流量的新入口。根據VR陀螺對 5G 雲 VR 網路接入技術分析，要達到較好的沉浸效果，需要下行頻寬達到 100Mbps-1Gbps 及以上，上行 20Mbps-200Mbps 水平，而要達到 8K/12K/16K 或更高的沉浸體驗，需要的頻寬更高。此外，對於雲 VR內容的傳輸和計算，也將帶動雲端應用伺服器、GPU 伺服器等基礎設施的建設，成為雲算力的新需求。

1.3.2. 聯網汽車快速增長，未來有望成新移動資料終端

新能源汽車產銷兩旺，2021年智慧網聯乘用車實現高速增長。根據2016年釋出的《電動汽車遠端服務與管理系統技術規範》，所有電動汽車，包括混合動力汽車、純電動汽車等均需要進行聯網，從而讓政府監管平臺可以從企業平臺獲取車輛行駛、充電等執行資料，進行監管和資料分析。2021 年上半年，新能源汽車出貨同比高速增長，全年出貨有望達到 260-280 萬輛，大幅超越市場年初一致預期。受此影響下，2021 年智慧網聯乘用車 1-8 月銷量同比增長 66.9%，累計滲透率達到 20.9%。

汽車聯網資料量迸發，車外通訊流量迎來新增量。電動智慧時代，各類感測器（攝像頭、雷達等）、自動駕駛功能、網聯（4G，5G，V2X）、影音娛樂產品、高精地圖等，提供了豐富的資料來源和海量資料傳輸。根據自動駕駛測試車感測器資料，當前雷達、鐳射雷達、攝像頭等每天產生資料約達到 3Gb/s-40Gb/s；而根據 Morgan Stanley 對未來汽車無線流量預測表明，智慧汽車每小時產生約 40TB 的資料，而對外的無線連線每個月可達 50-500GB，是當前手機無線連線流量的 500 倍。

2. B 端上雲意願增強，雲端持續高景氣

2.1. 後疫情下流量爆發，全球雲景氣度持續

後疫情時代，北美和歐洲居家流量持續爆發。根據美國網路和電視聯盟(NCTA)的統計，3 月份疫情後，寬頻提供商上行和下行流量增速顯著提升，且一直持續到 2021 年 7 月份。2021 年 3 月份一份研究中對具有 1500萬固網使用者的中歐 ISP 服務商資料分析顯示，2020-2021 年後網路流量顯著高於疫情之前的 2018 和 2019 年。

疫情驅使全球企業上雲意願加強。Flexera 2021 年的研究報告對來自技術服務（佔比 19%）、金融服務（19%）、軟體硬體（17%）、健康（9%）、零售（6%）、教育（4%）、工業產品（3%）、電信（3%）及其他行業（20%）的全球 750 個企業進行使用雲的調查，主要樣本 86%來自歐洲和美洲等發達地區。研究發現 COVID-19 對企業採用雲的意願和上雲的規劃有積極影響，同時增加了企業 B 端在雲方面支出的意願。

我們選取上游伺服器晶片、儲存，中游主控板廠商業績作為行業景氣度資本開支的領先預測指標，並整理主要廠商對未來及下半年的業績展望，發現產業鏈受益於客戶需求從疫情中逐漸恢復，出貨情況已經扭轉回升，Q3 季度 Intel、希捷、西部資料、Aspeed晶片收入同比增幅較大，對 Q4和 2022 年展望態度積極良好。

2.2. 我國上雲顯著提速，政策惠及中長期

我國雲計算產業持續景氣，雲企業使用者快速增長。從供給側看，我國雲機房數量 2019 年達到 1786 個，同比增速遠比傳統 IDC 機房增長更高，兩者的整體差距正在縮小。2017 年頒佈《雲計算發展三年行動計劃》後，掀起了中小企業積極上雲的浪潮，雲使用者在當年超過 IDC 使用者數量。到2019 年，使用雲接入服務的使用者已經達到 280.09 萬戶，未來有望持續提升。

後疫情時代我國私有云與公有云增速明顯加快。2020 年我國公有云市場規模達到 1277 億元，同比增長 85.2%，顯著比 2019 年同比增速更高；而私有云市場也實現更高增長速率，市場空間達到 814 億元。我們認為，2020 全球后疫情背景下，與前述全球研究結果一致，上雲持續加速。國內廠商產生大量上雲需求。

微觀層面看，我國企業上雲比重仍較低，還有很大上升空間。當前，混合云為代表的多雲策略在全球範圍內佔主流，主要原因是私有云對重要業務資料更有保密等優勢，但搭建運維成本較高，適合大型企業；而公有云在成本、建設等方面更有優勢，適合中小型企業。但從最終角度，企業成長到一定程度通常需要根據業務的重要性將其分別在不同的雲上運營載入，並透過專線等方式進行連線從而搭建混合雲。根據 Flexera統計，2019 年全球企業雲混合雲策略佔比 58%，而到了 2020 年全球企業混合雲策略佔比達到 82%。

宏觀層面看，雲規模是代表一國數字經濟的重要指標，是產業轉型的重要方向。近兩年，我國各部門陸續推出新基建戰略、十四五規劃、5G 揚帆規劃、資料中心發展三年行動計劃等政策，有望在後疫情時代形成政策與需求端雙重共振，撬動供給側資本開支援續加碼。

2.3. 上游指引高景氣，全球產業鏈展望良好

我們選取上游伺服器晶片、儲存，中游主控板廠商業績作為行業景氣度資本開支的領先預測指標，並整理主要廠商對未來及下半年的業績展望，發現產業鏈受益於客戶需求從疫情中逐漸恢復，出貨情況已經扭轉回升，Q3 季度 Intel、希捷、西部資料、Aspeed晶片收入同比增幅較大，對 Q4和 2022 年展望態度積極良好。

上游 BMC 晶片廠商預示雲計算下游需求增加。信驊（Aspeed）為全球領先的伺服器 BMC 晶片製造商，其 BMC 晶片收入佔其整體營收的近 90%。據 Gartner 資料，2019 年 Aspeed 在全球伺服器 BMC 市場份額約為 70%，因此其收入可以較好地反映出雲計算下游需求的變化情況，進而對雲計算廠商的資本開支起到前瞻性作用。Aspeed 月度營收同比增速自 2020年 11 月份開始由負轉正，季度營收同比增速從 2021Q1 起也出現了正增長，因此預示著雲計算下游資料中心等需求的回暖。同時從 Aspeed 季度營收與雲計算廠商季度資本開支二者關係來看，雲計算廠商季度資本開支的變化與 Aspeed 季度營收之間存在著一定的滯後性。因此 2021 年以來 Aspeed 季度營收增速的轉正可能預示著之後雲計算廠商資本開支的進一步增加。

上游核心晶片、儲存等廠商資料中心業務營收同樣展望積極，確認未來高景氣度。自 2021 年以來，Intel、西部資料、希捷硬碟的資料中心業務營收均出現了不同程度的改善，從而可以體現出目前雲計算產業景氣度較高。儘管 Intel 資料中心業務由於受到 AMD 晶片的競爭，在 2021 年前兩個季度仍為負增長，但是可以看到 2021Q2 降幅已經出現了明顯的收窄。而西部資料和希捷硬碟分別在 2021Q2 和 2021Q1 實現了資料中心業務季度營收的正增長，扭轉疫情爆發以來的頹勢，同時 2021Q3 出現70%+的同比增長率。我們認為隨著下游對雲、元宇宙、流量等的持續佈局，主要廠商資料中心季度營收的改善與較好的營收展望預期可以預示未來雲廠商資本開支高增。

下游伺服器、主機板出貨釋放有利訊號，再次確認雲計算向好趨勢。全球伺服器季度出貨量同比增速回正以及主機板廠商技嘉季度營收高增長反映行業整體景氣度回升。在經歷了 2020Q3、Q4 兩個季度的負增長後，全球伺服器的季度出貨量同比增速在 2021Q1 回正，反映出雲計算需求改善。Dell Oro 最新預計顯示，到 2025 年伺服器將佔資料中心資本支出的近一半，因此伺服器出貨量對於預測廠商資本開支增長也具有一定的前瞻性。2021Q1 全球伺服器出貨量的增長或預示著未來資本開支的增加。此外，主機板廠商技嘉季度收入自 2019Q3 轉正後一直維持較高增速，同時其季度收入增速也與雲廠商資本開支相關性較高。因此技嘉月度收入的高增速也可以預示雲計算資本開支的增長。

3. 技術和格局更迭，關注裝置和運營機遇

3.1. 交換機：網路基礎重構，裝置格局迎新機遇

SDN 引領網路基礎重構，交換機市場開啟空間。SDN（Software DefinedNetwork）作為新型網路創新架構，具有開放性、可程式設計性及轉控分離等優點，使軟硬體實現解耦。SDN 控制器核心實在在於開啟軟硬體解耦空間，高可靠的效能和較低的成本，為網路部署提供新的可能。根據 IDC 資料統計，預計 2024 年我國主要網路裝置市場規模將達 107.6億美元，較2017年相比增長49.86%，年均複合增長率為5.95%。從下游應用層面來看， 5G 商用促進的網路流量快速增長、雲計算及資料中心產業高速發展、資料中心交換速率不斷提升等因素，不僅提升了交換機所需的數量，也對交換的資料速率提出了更高的要求。

白牌交換機成本、技術雙重最佳化“，黑盒”向白盒化演進成大勢所趨。SDN 的全面興起，推動了白盒交換機的誕生，其相對傳統“黑盒”而言，最明顯的優點在於開放與解耦。大型資料中心建設需要較多數量的交換機，對交換機產品的相容性及開放性提出了較高要求。隨著雲計算市場不斷髮展，大型及超大型資料中心建設不斷加速，在此背景下，白盒交換機市場得到迅猛發展。白盒交換機將硬體與軟體分離，下游資料中心客戶可選擇為交換機安裝外部作業系統或在交換機廠商已提供開放式作業系統基礎上開發上層應用軟體。在市場需求方面，白盒化交換機增長動力充足，原因主要有二：第一，雲服務巨頭有自建資料中心的趨勢，為節省成本降低依賴需要大量白盒交換機，第二，運營商的“雲化”轉型中將會以軟硬體徹底開源和白盒化作為長期目標。

資料交換速率提升催生交換機升級迭代需求。資料中心亟待解決資料中心之間的海量資料高速遷移問題，消除資料中心間的頻寬瓶頸，大幅提升資料中心間的頻寬利用率等問題。目前，國內主流的資料中心交換機埠速率正在由 10G/40G 向 25G/100G 升級演進，根據 IDC 資料統計，我國 25G/100G 資料中心交換機的市場規模將由 2017 年的 1.08 億美元增長至 2024 年 25.13 億美元，年均複合增長率高達 56.86%。25G/100G資料中心交換機市場國內需求呈現爆發式增長。而白盒交換機透過降低成本，並且方便甲方客戶軟體分離，提供更多的部署便利，在量具備提升增量的前提下，交換機白盒化將有望迎來加速部署。

國際國內環境生變，行業格局有望迎來再平衡。由於國際環境限制，華為原材料供應受限，有望為市場玩家開啟份額提升空間。流量與速率驅動資料中心基建中，作為 IaaS 建設的重要一環，交換機等網路裝置在雲計算核心基礎建設中成本佔比較高（16%），僅次於伺服器（69%），雲計算產業在流量驅動下將迎來高速發展的同時，基於資料中心和伺服器的大規模需求，也可推匯出對交換機需求增長帶來的市場蓬勃，國內交換機市場則隨網際網路巨頭資本開支增長和交換機產品更新換代而不斷創新發展。

國內數通市場既有華為、新華三等一線大廠商，也有星網銳捷這些有活力的追趕者。2019 年，交換機市場國內佔有率前三為華為、紫光、銳捷，在當前華為供應受限、份額控制在一定規模情況下，隨雲計算市場需求整體總量保持高增長，在交換機領域參與的其他廠商有望受益於潛在的份額提升空間。

3.2. 光模組：200G/400G 高增長，800G、相干成前沿陣地

200G/400G資料中心光模組快速增長。Lightcounting 預測全球前五大雲廠商 200G/400G 市場規模將實現快速增長，2022 年 200G 模組市場規模超過 6 億美元；400G 模組市場規模超過 10 億美元，同比 2021 年將有較大增幅。

400G ZR代表的相干光模組成兵家必爭之地之地，國內主要廠商發力奮進。OIF 400ZR 專案最早由 Juniper，Google，Microsoft 和 Acacia 發起，最早可追溯到 2016 年，其目標是在推動埠開放下短距離 DCI/ ZR 模組互操作和標準的一致性。2016-2020 年該專案在 400ZR 上進行了大量的工作和投資，並且在此過程中做出了許多技術決定。2020 年 3 月 OIF完成 400G ZR 實施協議並進行釋出，這一事件標誌著 80-120km 的相干400G 標準進入產品化開發和應用階段。

作為埠開放的推動者，海外Acacia、Finisar、新飛通（Lumentum 收購）是相干模組的領導者，國內以數通龍頭、光迅、海信等為代表的主要廠商均在近年 CIOE 等光電展會上釋出相關產品。根據新飛通預計，隨著 400G 埠需求的快速增長，相干模組的數量和市場用量有望大幅提升，在未來以 DCI、城域相干為主導的 80-120km 距離將形成較大的市場，該領域是技術難度較大的市場，必須提前佈局。根據 LC 預測，從 2021 年下半年起，400G ZR/ZR+需求會快速發展，國內廠商有望在該領域佔據一席之地。

800G 產業鏈就緒，新代際有望強者恆強。800G 模組可適應 25.6T 或51.2T 交換機互聯生態，以實現高效能的 100G、200G 單通道速率。產業供應鏈角度，2020 年 3 月份，華為便推出了全球首款 800G 可調光模組，應用於其傳輸裝置產品，隨後國內光迅科技、華工正源和數通龍頭在2020 年下半年陸續推出 OSFP、QSFP-DD 封裝的 800G 資料中心光模組。在 2021 年 6 月 6 日至 6 月 11 日的 OFC2021 會上，更多的國內外廠家包括新易盛、索爾思、II-VI 等推出或演示了多款 800G 模組，800G 配套產業鏈逐漸完善。另外，主要鐳射器晶片和 DSP 晶片供應商變化不大，Lumentum、II-VI 等推出可用於 800G 的 100G 直調鐳射器，Maxlinear、Inphi、Broadcom 等推出 800G 的 DSP 晶片等。而從模組角度，由於研發成本、物料成本、測試儀器支出大幅提升，對大部分中小廠商研發難度較大，新代際下有望仍是傳統強者的競技場。

支援 100G Serdes 埠交換機晶片出現，800G需求有望加速落地。博通Tomahawk 系列交換芯片面向超大規模資料中心客戶，是埠速率和交換容量的風向標。繼 2019 年博通推出 Tomahawk4 晶片以來，一年內已經實現規模量產，得到主要客戶認可。而主要競爭對手 2020 年 Innovium也推出了 Teralynx 8 晶片，該晶片具有 100 Gb/s SerDes 能力，可以支援 800G 埠，在競爭中也搶佔了一些份額。

為了鞏固自己地位，博通也推出了基於 100Gb/s SerDes 的 Tomahawk 4 改進版本，待使用者使用成熟後進一步升級到 51.2Tb/s 容量，並規劃在 2021 年年底或 2022 年年初進行釋出。我們認為，主要商用交換機晶片廠商競爭發力，有望支援800G 速率加速落地。知名調研機構 Dell'Oro 在 7 月更是大膽預計800Gbps 的部署速度將快於 400Gbps，並在 2024 年市場規模與 400G 相 近。（報告來源：未來智庫）

光模組及器件、晶片是資料時代基礎設施最重要的器件，是兼具高增長和客戶壁壘的優質賽道。尋找光模組行業優質標的圍繞三條主線：一，海外、資料中心領域份額不斷提升；二，資料中心模組應該較為廣泛的元件、晶片和器件廠商；三，技術底蘊深厚，在相干、800G、矽光等高速率、高階模組、器件有領先佈局的廠商。

3.3. IDC：增長量變蘊含質變，行業供給側改革繼續

量變之中蘊含質變，工業網際網路、物聯網、AR/VR等新興行業資料流量激增，位元組、快手等內容服務提供商強勢崛起。從頭部雲廠商（亞馬遜、微軟、谷歌、Facebook、阿里、騰訊、百度）資本開支情況來看，從 2019Q1開始，隨著資料流量需求回升和庫存消化等因素刺激，部分頭部雲廠商資本開支率先開始復甦，產業氣度回暖。2020 年，隨著新基建的加速推進，作為算力基礎設施代表的資料中心產業利好不斷,多個雲計算廠商陸續宣佈加碼投入資料中心建設。

另外以位元組、快手為代表的內容服務提供商和以美團、拼多多為代表的生活服務提供商強勢崛起，成為資料中心需求的中堅力量，且大量需求基本集中在一線城市。同時 B 端工業網際網路、物聯網、AR/VR 等產業將憑藉 5G 網路高速率、高可靠、低時延特性得以快速發展延伸，新興行業資料流量的激增將刺激資料中心需求。

新基建熱潮後並未如預期中大量供給過剩，2020下半年開始政策、能耗、電力趨嚴導致供給邊際收縮，在當前碳中和背景下，預計供給端未來保持有限制的、優質的線性增長。上一輪 IDC 基建的狂熱從 2020 年下半年開始慢慢冷卻，政策、指標也出現了一定程度的收緊，例如對新建、擴建、改建的限制、對 PUE 要求進一步嚴格、能耗審批放緩、電力指標的緊張等，避免出現一哄而上、盲目新建的現象。同時由於上半年 IDC的熱潮，收購標的的價格也出現了一定上行，從而給一線城市核心資源的再獲取增加了難度。

從 ODCC 的預測資料以及上海經信委釋出的關於加快新建資料中心專案建設和投資進度有關工作的通知可以看出，新基建擴張熱潮中真正能夠形成有效供給的專案是相對有限的，並未出現之前市場擔心的大量供給過剩。在中國 2030 年前碳達峰的大背景下，預計“十四五”期間，碳達峰壓力及目標將分解到具體產業，未來資料中心行業政策、能耗、用地等管控和審批預計會日益嚴格，供給端的釋放是有限的、優質專案優先的。

碳中和背景下政策反覆提及資料中心綠色低碳化，看好提前佈局的IDC企業和產業鏈配套相關機會。近期資料中心板塊的國家級和省市級的政策比較多， 主要包括 2021 年 5 月底釋出的《全國一體化大資料中心協同創新體系算力樞紐實施方案》、2021 年 7 月釋出的《新型資料中心發展三年行動計劃（2021-2023 年）》、2021 年 8 月釋出的《北京市資料中心統籌發展實施方案（2021-2023 年）》，總結下來這些政策大概三個特徵，一是東數西算、集約化佈局，二是提升存量資料中心的利用效率，三是多次強調綠色化低碳化、嚴格限制 PUE。

看好提前佈局碳中和的資料中心運營商，行業強者愈強效應凸顯。目前資料中心實現碳中和主要有兩條路徑，一個是直接使用清潔能源，二是透過碳交易市場或者綠色電力交易市場來抵扣，從而實現 0 碳排放。我們主要看好兩類標的，一類是規模擴張順利、上架順利，且在綠色低碳化有一定佈局的公司。

4. 流量週期開啟成長，雲產業鏈亟待價值重估

4.1. 流量週期即將來襲，三大要素開啟成長

透過覆盤，我們認為國內流量景氣週期就是雲下游資本開支景氣週期，也意味著雲產業上游所面對的行業增速。透過對2015-2021年國內主要廠商資本開支增速分析，得出 2 個主要結論：1）平穩期顯現週期波動。如 2015Q1-2017Q1,2020Q1-2021Q2，我們發現 BAT 資本開支同比增速yoy 處於動態波動，類似正弦曲線函式，由於增速是資本開支絕對量的一階導，實際資本開支存在圍繞一定增長中樞週期波動的特徵；2）高增長期與失速期呈現高度同步性。2017Q2-2018Q3增速快速上升，2018Q3-2019Q4 失速，BAT 資本開支也呈現快速上升和下降態勢。為此，開啟流量爆發增長週期，國內、包括全球雲廠商資本開支都有望保持較高的增速，給行業帶來高景氣。

我們認為當前處於下一輪景氣週期的蟄伏期，前述雲產業板塊、標的至少有三個發展變化。

一是雲高景氣週期存在且即將到來。每一輪移動技術、移動終端革新，都將迎來流量快速增長。5G 時代的汽車自動駕駛、AR/VR 頭顯眼鏡、5G 手機，乃至萬物互聯，都將帶動流量爆發式增長，因此流量景氣週期在人們預期中存在將漸趨肯定。而 B 端雲需求，如疫情後企業上雲趨勢變強，下游雲玩家格局多元化，都為基礎設施投入需求增加奠定良好基礎。我們認為 2022-2023 年有望迎來雲產業高景氣週期。

二是雲景氣週期有望大大延長。雲景氣可以從C端流量和B端上雲需求分解，C 端流量景氣週期在 4G 時代大約持續了 2 年，而經過前面覆盤，我們認為在網聯汽車、ARVR 到更加寬廣時間維度的虛擬元宇宙建設，在 5G 時代 C 端流量景氣週期將大大延長。B 端上雲趨勢延續，疫情後催化國內雲計算需求高速增長，2020 年公有云增速已經達到 85%，超越流量增長的平均速度，B 端雲需求高景氣已經來臨。

三是雲產業標的受益路徑明晰。製造側國內交換機廠商受益於交換速率提升、白盒化及產業供應格局變革；光模組、器件、晶片領域持續受益於國內廠商200G/400G市佔率不斷提升，高階器件、晶片逐漸國產替代、自給，以及下一代 800G、矽光、相干等模組研發門檻提高，行業格局和市場規模會不斷擴大。另外更高容量交換晶片、主要廠商 ARVR 等新品推出催化時點較為明確，空間、格局、技術路徑明晰；運營側 IDC 產業鏈業務增長能力強，碳中和背景下供給側有望優質增長，供給格局持續最佳化。

4.2. 投資分析

交換機板塊：5G 和雲計算建設提速疊加疫情恢復，運營商和雲廠商釋放ICT 建設裝置需求，數字通訊產品迎來高景氣期。

光模組及器件、晶片：資料時代基礎設施最重要的器件，是兼具高增長和較高客戶壁壘的優質賽道。尋找光模組行業優質標的圍繞三條主線：一，海外、資料中心領域份額不斷提升；二，資料中心模組應該較為廣泛的元件、晶片和器件廠商；三，技術底蘊深厚，在相干、800G、矽光等高速率、高階模組、器件有領先佈局的廠商。

資料中心板塊：看好提前佈局碳中和的資料中心運營商，行業強者愈強效應凸顯。目前資料中心實現碳中和主要有兩條路徑，一個是直接使用清潔能源，二是透過碳交易市場或者綠色電力交易市場來抵扣，從而實現 0 碳排放。我們主要看好兩類標的，一類是規模擴張順利、上架順利，且在綠色低碳化有一定佈局的公司。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站