伴隨著恆大、花樣年等多家房企的集體爆雷，國際評級機構對房企的償債信心正在喪失。
據說財貓此前統計，今年以來，已有超20家房企被評級機構列入“負面清單”，當中的不少房企更是在此後接連暴雷，“負面清單”成了“暴雷預告”。
就在最近，又有一家房企被列入了這張“負面清單”當中，它就是有“小碧桂園”之稱的中梁。
圖源：中梁控股官網，中梁控股董事長楊劍
11月19日，國際評級機構標普宣佈，將港股上市房企中梁控股評級展望從“穩定”調整至“負面”；同時，標普確認了該公司的長期發行人信用評級為“B+”。
惠譽也將中梁的長期外幣發行人違約評級(IDR)的展望從”正面“下調為”負面“，並確認其長期發行人違約評級和高階無抵押評級為“B+”。
同時被兩大評級機構列入“負面清單”，中梁的壓力可想而知。而大家更想知道的是，中梁為什麼會被列入“負面清單”？被列入“負面清單”之後，中梁還能跑多遠？
“寶馬mini”的逆襲故事
要了解中梁為什麼會被列入“負面清單”，我們首先要了解清楚中梁的發展模式。
資料顯示，中梁成立於1993年，最初發展的十年間，中梁主要集中於浙江省內發展。2002年，中梁開始走出浙江，先後將物業開發業務拓展至江蘇省、上海市，但佈局區域仍然主要集中在長三角以內。
直至到2016年，中梁將總部遷至上海，才開始正式走出長三角，開啟全國化佈局之路。
也正是從這一年起，中梁開始規模裂變。
資料顯示，2016年，中梁的合約銷售金額還僅為190億元，到2018年，其合約銷售額就快速上升到了1015億元，從兩百億量級到千億量級，中梁只用了三年時間。
到2019年，中梁的銷售規模已達到1525億元，衝入行業TOP20陣營，成為行業規模躍升最快的黑馬之一。
規模實現矇眼狂奔，中梁的發展竅門歸結起來其實也就8個字：“學習碧桂園好榜樣”，精髓則是碧桂園最著名的“老三樣”：三四線戰略、高週轉以及員工跟投模式。
中梁掌舵人楊劍曾經對中梁的三四線戰略做過一個形象的比喻：“如果佈局一二線城市是開大奔，佈局三四線城市是開寶馬mini。你開10輛大奔，我開50輛寶馬mini，我還是大有機會。”
為此，中梁加大了在三四線城市的拿地比重。2016~2018年，公司分別獲得63塊、119塊、221塊地。其中對應分別有34塊、88塊、168塊地位於三四線城市。
另據媒體報道，為了對標碧桂園“456”高週轉模式。中梁於2016年在內部提出了“456”模式，即4個月開盤、5個月現金流回正、6個月資金進行第二次投入。為了鼓勵區域公司按照“456”的模式運轉，中梁設定了豐厚的獎勵：專案開盤後達到“456”的標準，立即獲得100萬元的內部獎勵。
與此同時，自2015年起，中梁開始實施共同投資計劃。參與員工除了可以透過自有資金參與跟投外，還可以向公司自有的投資管理平臺蘇州金劍融資注入額外資本。
《經濟觀察報》曾披露，中梁專案跟投資金佔比方面，控股集團8%，區域集團8%，區域公司8%，合計達到了24%，其內部融資體系令人印象深刻。但在2019年上市之前，這一員工自融模式已經被叫停。
圖源：中梁控股官網，中梁控股上市現場
較為近似的發展路徑以及規模黑馬的發展速度，也讓中梁在業內被冠上 “小碧桂園”的稱號。2019年7月16日，中梁成功在香港上市，TOP20裡最後一家房企登陸資本市場，“小碧桂園”也迎來發展的高光時刻。
矇眼狂奔的代價
光影的背面是陰影。要當黑馬，總要付出一些代價。
中梁付出的第一重代價，首先是負債率的顯著提升。資料顯示，在上市之前，中梁的負債率一度高到爆表，2016年-2018年，其資產負債率分別高達98.59%、97.63%和95.98%。上市後，這一數值雖然有所下降，但也一直高於88%，長期處於行業的高危線之上。
同時，公司的淨資產負債率雖然出現顯著下降，從上市前2016年的1790.23%、2017年的339.51%，一直降至近年來維持在60%左右。但說財貓發現，中梁淨負債率的下降，一方面是透過上市獲取股權融資增厚資產達成的，另一方面則是透過增加非控股權益從而增厚淨資產的方式來實現。
資料顯示，中梁的非控股權益從2018年的41.76億一路上升至2020年的192.75億，佔總權益的比重長期都達到六成左右，處於行業內極高水平。
過高的少數股東權益，一方面會不斷侵蝕中梁本就不甚豐厚的淨利潤，另一方面也讓中梁長期遭遇明股實債的質疑。
有券商研報曾指出，少數股東損益佔比跟少數股東權益佔比持續相差20個百分點或者更多時，難逃“明股實債”嫌疑。在“明股實債”模式下，須向投資者提供保本保收益承諾，根據約定定期向投資者支付固定收益，並在滿足特定條件後由被投資企業贖回股權或者償還本息的投資者方式，常見形式包括回購、第三方收購、對賭、定期分紅等。這不僅會侵蝕公司利潤，也會在償還期臨近時加重償債壓力。
其次，中梁的盈利能力也一直處於行業內較弱水平。資料顯示，近五年多時間以來，中梁的毛利率僅維持比20%高一點點，淨利率則多數時間在10%以下。
盈利能力較弱，一方面源於中梁一直以來的三四線佈局，另一方面則與中梁長期以來偏高的融資成本和偏貴的土地成本有關。
在較高的負債率和激進的擴張作風影響下，中梁的融資成本長期處於行業內較高水平。資料顯示，2019年以前，中梁的融資成本長期維持在9%以上，2019年成功上市後雖然有所下降，但也一直維持在8%以上。
同時，雖然新增土地儲備五成以上位於三四線城市，但2019年、2020年，中梁已購土地的平均成本分別達到4607元/平和4767元/
平。2021年上半年，中梁共耗資408億元獲取土地67宗，總建面790萬平，其中三四線城市佔比達到66%，但即便如此，其拿地成本依然進一步上漲至5135元/平。
中梁還能跑多遠？
一定程度上來說，三四線城市的戰略佈局，以及三高的發展模式，造就了中梁的種種問題，同樣也是標普將其列入“負面清單”的原因所在。
說財貓瞭解到，對於中梁的展望調整基於標普的觀點，即潛在的合同銷售額下滑將影響中梁控股未來6-12個月的現金生成，進而削弱其償債能力。同時，鑑於該公司對美元優先票據的廣泛使用，且這些票據的到期日又集中在較短的期限內，資本市場的動盪局面將阻礙其透過發行新債進行再融資。但標普仍相信中梁控股將繼續執行償債計劃，保留現金以滿足償債需求。
據瞭解，中梁控股擁有約12億美元未償美元優先票據的到期日分佈在2022年1月至8月，其中包括公募債券和1.5億美元的表內私募債券。今年第三季度，中梁控股使用手頭現金償還了約40億元人民幣的銀行貸款和15元億人民幣的其他非銀貸款。為了應對龐大的離岸還款需求，中梁控股的債務償還計劃側重於縮減購地支出以及從經營中汲取流動性。
標普認為，鑑於低迷的銷售狀況可能無法支撐起穩定的現金流入，中梁控股的償債計劃存在執行風險。今年7月至10月，中梁的月度合同銷售額為120億至130億元人民幣，總額較2020年同期下降23%，這表明其佈局城市的市場需求有所減弱，上半年約有50%的銷售額來自低線城市。
不過，標普認為，中梁的償債計劃依舊可行，這一點也反映在對其評級的確認中。中梁控股的經營規模和專案執行能力使其在嚴峻的經營環境中擁有一定的迴旋餘地。
根據貝殼研究院統計，依照“三線四檔”融資新規，中梁剔除預收款後的資產負債率為79.3%，淨負債率為56.1%，現金短債比為1.20。由此，中梁控股2021年中期指標一項超閾值，保持“黃檔”行列。
在財貓統計的TOP50房企三道紅線情況表中，中梁1.20倍的現金短債比，與中駿一起並列倒數第12名。
事實上，中梁已經在為償債做努力。對於評級展望下調及後續債券回購計劃，中梁相關人士回應媒體稱：對於即將到期美元債券的處置計劃，集團正考慮於適當時機回購；籌措資金的方式採用經營性現金流等路徑償債，資金部分來源於銷售回款。
標普認為，在壓力情形下，中梁控股可以進一步壓縮購地預算。但由於補充土地的財務資源有限，其2022年和2023年的銷售額可能會進一步下降約10%和20%，下滑速度將高於行業平均水平。
如前文所說，中梁的購地成本一直都不便宜，較高的購地成本同樣也將制約到中梁在當前市場行情下的降價空間。如果中梁想實行以價換量策略，也必將進一步影響到其未來的盈利表現。
對於中梁來說，到了該做選擇的時候。但這樣的選擇題，無論是選擇的空間和時間，顯然都已經不多了。
