民營煉化行業深度研究：如何看待當前位置的民營煉化

（報告出品方/作者：國海證券，李永磊，董伯駿）

一．煉化升值

據商務部資料，2020年國內原油一次加工能力達8.9億噸，而國務院頒佈的《2030年前碳達峰行動方案》明確提出，到2025年國內原油一次加工能力控制在10億噸以內，這意味著未來5年在煉能上只有12.4%的增長空間。而據我們統計，2021年及之後實際有效擬在建專案煉能約1.33億噸，未來煉能擴張空間有限，煉化行業的政策門檻進一步大幅提升。

上游煉化產能增長受到限制的同時，下游對各項化工品的需求持續提升。其中，PX表觀消費量從2010年的943.75萬噸增長至2020年的3348.78萬噸，年均複合增速達13.5%；乙二醇表觀消費量從2010年的890.2萬噸增長至2020年的1929.3萬噸，年均複合增速達8.0%。

產能受限，而需求不斷增長，未來煉化下游的化工品有望長期處於供需緊平衡狀態，行業開工率也將獲得提升，這將持續利好存量產能，已有民營煉化資產的價值有望得到重估。

下游化工品需求的增長，也推動原油加工量的提升，我國原油加工量從2011年的4.5億噸增至2020年的6.7億噸，年均複合增速達4.66%。2021年前10個月，我國原油加工量5.85億噸，同增5.40%。其中Q3原油加工1.73億噸，同 -1.65%，環 -3.21%，主要由於檢修增加以及限電限產影響部分地區開工負荷；加之下半年成品油出口配額減少，較多主營煉廠減少計劃原油加工量。10月開工負荷已明顯回升，我們預計2021年全年原油加工量在7億噸左右。

2022年，雖有煉能計劃投產，但較多集中在下半年，我們預計當年實際有效新增產能約4000萬噸，參考行業75%左右的開工負荷，預計原油加工量將增加0.3億噸，總加工量達7.3億噸，同增4%。而雙碳背景下，考慮老舊產能退出、進口原油配額髮放收緊，實際情況或低於預測值。2021年原油非國營進口配額1.35億噸，同減少 6.51%（不包括恆力、浙石化、盛虹）；民營煉化獲批原油配額0.54億噸，同增35%。我們認為未來原油加工量將呈平穩增長，煉化行業供給端也將趨於穩定。

二．週期中低位

2.1 民營煉化經營業績穩步提升

2019年開始，恆力、浙石化一期、恆逸汶萊一期等民營煉化專案相繼投產。恆力煉化作為最早投產專案，2019、2020、2021H1分別實現淨利60.27億元、99.77億元和67.23億元，業績穩步提升。浙石化一期2019-2021H1分別實現淨利6.67億元、112.31億元和113.34億元，盈利能力持續增強。恆逸汶萊一期2019-2021H1分別實現淨利潤7.71億元、4.77億元和8.36億元，其中2021H1淨利潤較去年同期增長48.34%，盈利水平回升。

2.2 行業盈利仍有上行空間

短期看，影響煉化企業基本面的是產品的景氣度，從表徵指標來看，價差是影響短期利潤最核心的因素。透過對煉化企業主要板塊價差分析發現：目前煉化專案價差改善明顯，未來有望保持穩中有升；PTA價差隨著產能擴張而收縮，但隨著落後產能出清，行業競爭格局將得到改善，盈利能力有望觸底反彈；化纖正迎來新一輪景氣週期，儘管受原料價格上漲影響，2021Q3價差有所收窄，但後續景氣趨勢有望延續。

2019年開始，恆力、浙石化一期、恆逸汶萊一期等民營煉化專案相繼投產，投產後業績情況如何？

恆力煉化作為最早投產的專案，2019-2021H1分別實現營收426.12億元、898.23億元和639.71億元，實現淨利潤60.27億元、99.77億元和67.23億元，經營業績穩步提升。浙石化一期2019-2021H1分別實現營收33.05億元、649.01億元和560.43億元，實現淨利潤6.67億元、112.31億元和113.34億元，盈利能力持續增強。恆逸汶萊一期2019-2021H1分別實現營收101.68億元、232.13億元和158.52億元，實現淨利潤7.71億元、4.77億元和8.36億元，其中2021H1淨利潤較去年同期增長48.34%，盈利水平回升。

與上海石化等傳統煉油型企業相，民營煉化自2019年相繼投產後，展現出較好的盈利能力，且較為穩定。即使在2020年上半年，上海石化等出現虧損的情況下，恆力石化、榮盛石化仍能保持10%左右的淨利率，我們認為，超額收益主要來自於產品結構的向化工品佔高的方向升級，以及民營煉化卓越的運營效率和管理能力。

相較2020年，民營煉化在2021年盈利能力有所提升，景氣修復，未來民營煉化盈利如何？

短期看，影響民營煉化企業基本面的是產品的景氣度，從表徵指標來看，價差是影響短期利潤最核心的因素。我們用價差來表徵民營煉化企業所處的週期位置，按照業務板塊進行計算，分為3個指標，煉化專案價差指標、PTA價差指標、化纖價差指標。

對於煉化專案價差指標，由於煉化專案產品體系龐大，為更好地表示專案景氣程度，我們將煉化專案的產品體系作為一個整體。按照現有的產品體系，對營收和原材料的差值建模，並在現有產品體系下追溯歷史上營收和原材料的價差（2012Q1-2021Q3），以此來判斷各煉化專案的景氣位置。

對於PTA價差指標，我們直接追溯PTA產品歷史價格和原材料的價差，評估PTA價差所在的週期位置。

對於化纖價差指標，鑑於行業產能以POY為主，且FDY和DTY價格與POY存在正相關性，因此我們以POY歷史價格和價差作為參考。

根據計算結果，2021年Q3恆力煉化專案（煉化+化工）價差年化為1418.10元/噸原油加工量，較2021年Q2略減30.44元/噸；處於歷史30.81%分位數，較2021年Q2減少2.30個百分點。歷史上，專案價差最高為2334.00元/噸，出現在2012年Q4；最低為1010.24元/噸，出現在2020年Q3。

2021年Q3浙石化一期價差年化為1779.06元/噸原油加工量，較2021年Q2減少54.45元/噸；處於歷史49.86%分位數，較2021年Q2減少4.73個百分點。歷史上，專案價差最高為2356.52元/噸，出現在2012年Q4；最低為1204.73元/噸，出現在2020年Q3。2021年Q3盛虹煉化價差年化為1332.22元/噸原油加工量，較2021年Q2增長7.10元/噸；處於歷史44.58%分位數，較2021年Q2增長0.56個百分點。歷史上，專案價差指數最高為2037.89元/噸，出現在2012年Q4；最低為764.59元/噸，出現在2020年Q3。（盛虹價差計算未考慮POSM、酚 /丙酮等深加工專案）。

2021年Q3恆逸汶萊一期價差年化為1092.44元/噸原油加工量，較2021年Q2增加172.10元/噸；處於歷史48.21%分位數，較2021年Q2增加13.43個百分點。歷史上，專案價差最高為1756.08元/噸，出現在2013年Q1；最低為474.78元/噸，出現在2020年Q2。2021年，受益於國內化工品價格中樞上行，煉化專案價差改善明顯，盈利能力逐步修復。但從歷史回溯角度看，當前煉化專案價差指數仍處歷史中部位置，未來仍有進一步上行空間。

三．新專案新動力

3.1 民營煉化具備高能效等優勢，在新專案爭取上將更具競爭力

長期看，影響民營煉化企業基本面的是未來的成長，表現在公司層面，即為公司未來的發展方向及新增專案佈局情況。未來，能耗指標日益緊張，我們預計政府會優先配置給能夠最大化發揮能耗指標優勢的企業，而民營煉化企業具備五大優勢：1）規模一體化和技術優勢，助新上產能能效領跑行業；2）位於國家佈局的石化基地，土地資源充裕；3）煉化專案帶來充沛現金流，為新專案提供資金保障；4）大研發平臺持續建設，技術儲備支撐向下遊新材料拓展；5）開拓創新的企業家精神。這些優勢將助力民營煉化在後續專案和能耗指標的爭取上獲得更大競爭力。

煉化專案運營為公司貢獻大量利潤的同時，也為公司帶來了充沛的現金流。2019年開始，恆力煉化、浙石化一期等專案相繼投產，伴隨著專案的持續經營，公司現金流量淨額也迎來大幅增長。恆力石化經營活動產生的現金流量淨額從2017年的1.56億元快速提升至2020年的241.43億元，榮盛石化的經營活動產生的現金流量淨額從2017年的40.33億元提升至2020年的175.07億元。

每年近200億的經營活動現金流量淨額在改善公司債務結構的同時，為公司持續佈局新專案提供了強大的資金保障，也為公司進一步擴張和發展注入強勁動力。

煉化專案帶來的穩定現金流，也保障了高研發投入的持續性，支撐公司研發平臺穩步建設。2017年-2020年，恆力、榮盛年研發費用持續保持在5億以上，恆逸、盛虹研發費用整體也呈增長趨勢。同時，民營煉化研發規模也不斷擴大，恆力、榮盛研發人員規模從2018年的1915、1253人擴大至2020年的3532、2130人，盛虹、恆逸研發人數從2017年的35、1469人擴大至597、1756人。

高研發投入也助力公司攻克各項技術難關，恆力在MLCC離型基膜領域打破國外壟斷；榮盛掌握了以燃料油（較石腦油便宜）為原料制芳烴產品的新技術路線；盛虹攻克再生聚酯纖維技術壁壘；恆逸抗菌抗病毒纖維快速完成產業化。隨著大研發平臺的持續建設，民營煉化的技術優勢將進一步凸顯，大量的技術儲備也將增強公司在新材料等領域發展的核心競爭力。

3.2 專案建設為煉化企業注入長期成長動力

透過對目前已公告和披露環評專案的梳理，我們發現民營煉化企業已有多個大規模專案規劃在建，一方面，浙石化二期、盛虹煉化等在建煉化專案即將達產，將為榮盛、桐昆、盛虹貢獻大的業績增量；另一方面，恆力、榮盛、恆逸也正依託建成的煉化專案，積極進行下游產能建設，佈局PTA、滌綸長絲、工業絲、BOPET、PBT、可降解塑膠等產能，同時未來還將切入新能源材料領域。據測算，目前已公告披露專案營收佔恆力、榮盛、盛虹、恆逸2020年營收例分別達73.86%、130.18%、527.77%、96.48%，成長確定性強。

未來三年，恆力石化新增專案將持續為公司貢獻業績增量，具有強成長確定性，據測算，目前已公告、披露環評、披露專案風險分析公眾參與公告的專案營收佔公司2020年營收例達 73.86%。其中，12萬噸/年聚酯薄膜、3萬噸/年改性工程塑膠、55萬噸/年滌綸長絲預計於2021年底投產；2022年，惠州500萬噸/年PTA、大連45萬噸/年可降解塑膠將為公司持續貢獻業績增量；2023-2024年，公司還將有40萬噸/年工業絲、57萬噸/年聚酯薄膜、15萬噸/年改性PBT、8萬噸/年改性PBAT、150萬噸/年多功能滌綸長絲、以及30萬噸/年己二酸等專案陸續投產。（報告來源：未來智庫）

同時，2021年11月12日，大連長興島經濟技術開發區政府官網釋出恆力石化（大連）新材料科技160萬噸/年高效能樹脂及新材料專案和年產260萬噸高效能聚酯專案社會穩定風險分析公眾參與公告。恆力石化擬投資200億元建設160萬噸/年高效能樹脂及新材料專案，建設內容包括45萬噸/年環氧乙烷裝置、20萬噸/年乙醇胺裝置、3萬噸/年乙撐胺裝置、42/26萬噸/年酚丙酮裝置、2*24萬噸/年雙酚A裝置（採用離子交換法）、20萬噸/年碳酸二酯裝置、26萬噸/年聚碳酸酯裝置、2*20萬噸/年CO2精製裝置、13萬噸/年異丙醇裝置、30萬噸/年ABS裝置、15萬噸/年聚乙烯裝置、8萬噸/年聚醛裝置、7.2萬噸/年PDO裝置、6萬噸/年PTMEG裝置等。

未來三年，浙石化二期的投產將為公司貢獻大的業績增量，據測算，目前已公告專案營收佔公司2020年營收例達 130.18%。浙石化一期已於2019年末全面投產，並在2021年上半年實現了113.34億的淨利潤，交出了完美的成績。目前浙石化二期常減壓、乙烯等裝置已投入執行，其餘裝置試車工作也穩步推進中，預計2021年底可全面達產。

與此同時，公司也持續進行中下游產能建設，永盛科技功能性聚酯薄膜專案剩餘18萬噸/年產能將於2022年投產。同時，公司與恆逸石化合資建設的600萬噸PTA工程還將有300萬噸/年產能在2022年投放，為公司帶來業績增量的同時，進一步增強公司規模化和一體化優勢。

四．佈局新材料

4.1 依託現有“大化工”平臺，民營煉化自上而下佈局新材料

過去十年，民營煉化以聚酯為起點，自下而上進行縱向一體化突破，實現從“一滴油”到“一根絲”全產業鏈佈局的同時，也做大和完善了中上游產業佈局。進入“十四五”發展新時期，民營煉化瞄準國內“新消費”和“硬科技”發展催生的化工新材料領域，依託上游“大化工”平臺提供的豐富“化工原料庫“，自上而下佈局下游高階化工新材料產業鏈，開啟新一輪成長。

自2010年開始，公司以下游聚酯新材料做大做強為起點，“自下而上”縱向一體化突破，打破海外產能對上游芳烴、烯烴等原材料的壟斷，構築形成了“世界級化工型煉廠+現代煤化工裝置”整合實現的“油煤化”深度融合的“大化工”戰略支撐平臺。進入“十四五”發展新時期，公司利用上游“大化工”平臺的持續賦能與下游“新材料”開發的多年積累，瞄準國內“新消費”和“硬科技”發展催生的化工新材料領域，“自上而下”佈局下游高階化工新材料產業鏈，實現長遠性發展的“二次成長曲線”。

其中，芳烴板塊方面，公司依託PTA的優勢，向下遊拓展了BOPET功能性薄膜、PBT工程塑膠和PBAT可降解塑膠等新材料產業。目前，公司已建成年產24萬噸PBT工程塑膠產能和年產3.3萬噸PBAT產能，45萬噸/年PBS類生物降解塑膠專案建設工作正持續推進中。同時，公司擁有年產26.6萬噸BOPET功能性薄膜產能，致力於光學膜、光伏膜及MLCC離型基膜等開發，其中子公司康輝新材料已成為國內最大的中高階MLCC離型基膜生產企業，國內市場佔有率超過65%，打破了國外壟斷，有效填補了市場空白。

乙烯板塊方面，據公司2021年中報披露的新材料產業鏈規劃，公司將依託現有丙烯和乙烯產能，向下規劃環氧丙烷和環氧乙烷，並進一步延伸至聚醚多元醇領域，切入“聚氨酯”供應鏈。依託環氧乙烷以及煤化工板塊的醇，規劃佈局DMC產能；同時，依託現有聚烯烴產能，向下規劃佈局鋰電隔膜，切入“鋰電”產業鏈。透過現有丙烯和純產能，規劃佈局雙酚A產能，並進一步與DMC結合，延伸至PC領域；同時，透過現有丁二烯和乙烯產能，規劃佈局了ABS產能，進而切入“工程塑膠”產業鏈。

4.2 受益雙碳及製造升級，新材料將迎快速發展期

“雙碳”戰略的實施，製造業的轉型升級、以及消費結構的變遷，將推動國內可再生能源、新能源汽車、5G技術、消費電子及積體電路等產業快速發展，也必然會帶動相關化工新材料需求的提升。其中，光伏領域的EVA樹脂，消費電子領域的光學膜、MLCC離型基膜，新能源汽車輕量化領域的PC工程塑膠，動力及儲能電池領域的DMC、鋰電隔膜等，都將隨下游產業的高速發展而放量成長，也將成為化工行業潛在的藍海市場。

中國是全球最大的EVA消費國，近年受益於下游光伏、電纜等領域的高速發展，我國EVA表觀需求量持續增長，從2016年的130.31萬噸，增長至2020年的186.42萬噸，年均複合增速高達9.37%。而2020年我國EVA產量僅為74.08萬噸，遠不能滿足國內日益增長的需求，仍需大量從國外進口。