（報告出品方/作者：東亞前海證券，李子卓）

1.公司:業績持續增長，國際一流礦業集團正崛起

1.1.成立近 30 年，礦產遍佈全球

起源於上杭縣礦產公司，快速完成股份制改革，公司實力不斷壯大。 紫金礦業的前身是成立於 1986 年的上杭縣礦產公司。1993 年公司完成股份 制改造，改組成立上杭縣紫金礦業總公司，開發建設紫金山金礦。紫金礦 業總公司於 2000 年完成股份制改革，成立福建紫金礦山股份有限公司。2003 年，公司登入港交所上市，募集資金 12 億港元，並開始面向全國發展。2008 年，公司在上交所完成 A 股上市，募集資金 98 億人民幣，用於海外礦山和 業務投資。

與此同時，公司積極擴張佈局全球優質資源。上市後，公司完成了新 幾內亞巴理克礦山 50%股權、50%債券，剛果（金）卡莫阿礦山 49.5%股權、 寶山銅礦 100%權益等優質海內外礦山資源的收併購。2018 年，公司成立 25 週年之際，公司提出再造一個紫金的戰略目標。在之後的三年內，陸續 展開了塞爾維亞 BOR 銅業、Timok 銅礦、武裡蒂卡金礦、西藏巨龍銅業和 圭那奧羅金礦優質礦山資源的收購。2021 年開年之際，公司提出了《未來 五年規劃和 2030 年發展目標綱要》，開啟建設國際化一流礦業集團的新紀 元。

紫金礦業第一大股東為閩西興杭國有資產投資經營有限公司，公司的 最終實際控制人為上杭縣財政局。 公司股東中佔股 5%以上的有閩西興杭國有資產投資經營有限公司和香港中央結算（代理人）有限公司，他們分 別佔股 23%和 22%。其中，第一大股東閩西興杭國有資產投資經營有限公 司由上杭縣財政局 100%控股。因此，上杭縣財政局是紫金礦業的實際控制 人。

目前，紫金礦業的全資子公司有三家：金山（香港）國際礦業、紫金 礦業集團資本投資、吉林紫金銅業。控股子公司有 10 家，包括烏拉特後旗 紫金礦業、巴彥淖爾紫金有色金屬、隴南紫金礦業等。另外，還有 34 家聯 營企業和合營企業，以及 17 家間接控股子公司，這些控股、參股公司組成 了國際化的紫金礦業集團。

成立近 30 年，目前紫金礦業的礦產資源已遍佈全球。根據公司年報， 截至 2020 年，公司主要礦產金、銅、銀、鋅資源儲量分別為 2334 噸、6206 萬噸、2924 噸以及 1033 萬噸；2020 年公司金、銅、銀、鋅礦產產量分別 為，40.5 噸、45.3 萬噸、298.7 噸以及 34.2 萬噸。其中，金、銅儲量和產量 排名均位於國內上市公司首位。

國內方面，紫金礦業在 13 個省和直轄市擁有 17 座礦山，包括金礦 6 座，銅礦 7 座，鉛鋅礦 2 座，以及鎢礦和鐵礦各 1 座。海外方面，紫金礦 業在海外 12 個國家擁有重要礦業投資專案，包括包括金礦 6 座，銅礦 6 座， 金銅礦 1 座、銅鉬礦 1 座以及 2 座多金屬礦(三種金屬以上)。

1.2.業績連創新高，毛利率大幅增長

公司營業收入和歸母淨利潤逐年增長。營業收入方面，2021 年前三季 度公司實現營業收入 1689.76 億元，同比增長 29.6%。2018-2020 年的營業 收入分別為 1059.94 億、1360.98 億和 1715.01 億，同比增長分別為 12.1%、 28.4%和 26.0%。淨利潤方面，2021 年前三季度公司實現歸屬於上市公司股 東的淨利潤 113.02 億元，同比增長 147.2%。2018-2020 年的歸母淨利潤分 別為 40.94 億、42.84 億和 65.09 億，同比增長分別為 16.7%、4.7%和 51.9%。

毛利率逐步提高，銷售費用逐年下降。毛利率方面，2021 年前三季度 實現毛利率 14.78%，同比提高了 3.3pct。2019 年以來，毛利率呈現了逐步 提高的趨勢，其中 2019 年和 2020 年毛利率分別為 11.40%和 11.91%。毛利 率的提高源於行業景氣度的提升。銷售費用方面，2021 年前三季度銷售費用為 3.29 億，同比下降了 45%。2018 年以來，銷售費用呈逐年下降趨勢， 其中 2018-2020 年銷售費用分別為 8.87 億、5.74 億、4.28 億，佔營收比重 分別為 0.84%、0.42%、0.25%.銷售費用佔比逐漸下降。銷售費用在營收中 佔比的下降源自於公司經營效率的提升。

1.3.金銅業務為主，開礦環節毛利高

紫金礦業的產品包含金、銅、鉛、鋅、銀等。根據 2020 年公司年報， 礦產儲量方面，紫金礦業擁有銅礦儲量 6206 萬噸、金礦儲量 2334 噸、銀 礦儲量 2924 噸、和鉛鋅礦儲量 1186 萬噸。礦山產量方面，2020 年紫金共 生產礦山銅 45.3 萬噸、礦山銀 298.7 噸、礦山金 40.6 噸、以及鋅精礦 34 萬 噸。

主營業務收入和毛利以金銅業務為主。根據 2021 年半年報資料，金、 銅礦業務營收佔比最高，其中金礦業務營收佔比為 59.13%，銅礦業務營收 佔比為 33.10%，其次是鋅礦業務，營收佔比 5.67%。毛利潤方面，也是金礦業務和銅礦業務毛利潤最高，其中銅礦業務毛利潤佔比為 58.21%，金礦 業務毛利潤佔比為 23.32%，其次是鋅礦業務，毛利潤佔比為 9.07%。

金礦業務包括冶煉加工金和礦山產金，其中冶煉加工金營收佔比高， 礦山金毛利潤佔比高。營收方面，根據 2021 年上半年報資料，在金礦業務 中，冶煉加工金營收佔比為 86.57%、礦山金佔比 13.43%，冶煉加工金的營 收約是礦山金的 6.4 倍；毛利潤方面，礦山金佔比 99.93%，冶煉加工金佔 比 0.07%。可以看出，冶煉加工金的營收體量大，但毛利潤不高；礦山金營 收體量小，但毛利潤較高。

銅礦業務下包括冶煉產銅、礦山產銅、銅精礦和陰極銅四種產品，其 中冶煉產銅營收佔比最高、銅精礦毛利佔比最高。營業收入方面，根據 2021 半年報資料，銅礦業務下營收佔比由高到低依次為，冶煉產銅、銅精礦、 電積銅和電解銅，佔比依次分別為 59.39%、26.65%、8.31%和 5.65%。毛利 潤方面，四種產品的毛利潤佔比由高到低依次為，銅精礦、電積銅、電解 銅和冶煉產銅，佔比依次分別為 60.23%、20.17%、11.54%和 8.06%。

2.行業：通脹預期加劇，黃金有望上行

2.1.宏觀：貨幣財政雙擴張，通脹預期加劇

2.1.1.當前全球主要經濟體通脹水平上升

2021 年以來世界主要國家和地區 CPI 和 PPI 呈上漲趨勢。CPI 方面， 2021 年 9 月，美國、歐元區同比增長 5.4%和 3.4%，明顯高於近三年來的 平均增長水平。2021 年 10 月美國 CPI 更是創出了 6.2%的新高。中國和日 本的 CPI 雖然還處在低位，但上行趨勢已十分明顯。PPI 方面，2021 年 9 月，中國、美國、日本和歐元區 19 國的 PPI 增長率分別達到 6.3%、10.7%、 8.6%和 16.0%，紛紛進入歷史高位。PPI 的上漲，往往會帶動 CPI 的進一步 上漲，因此預期未來 CPI 會進一步走高，通脹壓力加大。

2.1.2.寬鬆的貨幣政策，為通脹水平上升創造了條件

美國的貨幣政策是衡量全球貨幣寬鬆水平的重要指標。2019 年 8 月至 今，美聯儲的貨幣政策主要以降息為主，維持了較為寬鬆的貨幣政策。目 前共經歷了 5 次降息，第一次在 2019 年 8 月 1 日，美聯儲宣佈降息，並結束縮表計劃，基準利率下調至 2.00%-2.25%。第二次降息發生在同年 9 月 19 日，基準利率下調至 1.75%-2%。第三次降息發生在同年 10 月 31 日，基 準利率下調至 1.50-1.75%，此次降息是為尋求促進就業最大化和物價穩定。 第四、第五次降息是全球疫情大規模爆發後，2020 年 3 月 3 日，為了應對 疫情衝擊，美聯儲宣佈下調基準利率至 1.00%-1.25%。3 月 16 日，隨著疫 情的進一步惡化，美聯儲進一步降息，基準利率下調至 0-0.25%。此次降息 使得基準利率下降到近 3 年以來的最低水平。

基準利率持續低位執行，貨幣政策持續寬鬆，通脹預期加劇。美聯儲 維持當前的低利率水平已經超過 8 個月，雖然通貨膨脹加劇，但美聯儲並 沒有明確的加息計劃，在未來半年內，市場預測美聯儲加息機率很低。因 為預計基準利率低位執行的狀態仍會持續一段時間，貨幣寬鬆狀態仍然持 續，通脹預期加劇。

Taper 開啟後，QE 規模將逐漸縮量，但聯儲資產負債表規模仍在擴張， 貨幣寬鬆趨勢未有本質變化。今年 11 月美聯儲議息會議紀要顯示，美聯儲 將於 11 月開始 Taper。但 Taper 的開啟並不意味著縮表，而是 QE 規劃的縮 減，而資產負債表仍會繼續擴張。截至 2021 年 11 月 10 日，資產負債已達 到 86232.08 萬億，同比上漲 20.84%。（報告來源：未來智庫）

2.1.3.積極的財政政策，催化了通脹水平的進一步上升

新冠疫情發生之後，全球實施了積極的財政政策，財政赤字大幅擴張。 以美國為例，為了應對疫情，促進經濟復甦，美國透過財政手段向社會釋 放大量的現金流。

2020 年美國財政部為應對新冠疫情共撥款 5 次。其中 3 月 6 日，財政 部頒佈 《冠狀病毒準備和響應補充撥款法》，撥款 83 億美元，用於疫苗 研發和幫助州和地方政府應對疫情。3 月 18 日，頒佈了《家庭優先冠狀病 毒應對法》，撥款 1920 億美元，用於援助新冠疫情給個人帶來的經濟損失。 3 月 27 日頒佈《冠狀病毒援助、救濟和經濟安全法案》，撥款 2.2 萬億美 元。4 月 13 日，頒佈《薪資保護計劃和醫療保健增強法》，撥款 4840 億， 為小企業和醫療防疫增加支出 。12 月 27 日，頒佈《新冠肺炎疫情救助法 案》，撥款規模為 2.3 萬億美元。

2021 年美國政府繼續實施積極的財政政策。2021 年 3 月、4 月，美國 政府又針對失業救濟、促進就業、和減免家庭稅收等方面，分別頒佈了《美 國救援計劃》、《美國就業計劃》、《美國家庭計劃》，經濟刺激規模分 別為 1.9 萬億、2.3 萬億和 1.8 萬億美元。2021 年 8 月，美國眾議院通過了 基建法案。該法案中財政支出的增幅是美國幾十年來公共工程支出的最大 增幅，總額約 1 萬億美元。

赤字擴大、國債比重上升，通脹壓力加大。一方面，在財政刺激 下，美國財政赤字不斷擴大。美國財政政策透過直接向居民和企業分 發補助和救濟金的形式，增加財務支出從而增加了政府的財政赤字。 目前赤字水平處於 20 年以來的高位水平。另一方面，在赤字擴大的背 景下，國債佔 GDP 的比率上升到一個新臺階。自 2020 年 3 月首批財 政撥款以來，國債總額迅速提升。截至 2021 年 9 月 30 日，美國國債 總額已提升至 28.43萬億美元。國債佔GDP 的比率也上升至 123%左右， 相比 2019 年同期上升了 17 個百分點。隨著一系列財政刺激的落地， 財政赤字不斷擴大，國債佔 GDP 比率上升，通脹預期加劇。

2.1.4.供不應求加劇，大宗商品上漲助推通脹水平提升

在貨幣政策和財政政策的刺激下，全球主要經濟體恢復增長。2021 年 第二季度，中國、美國、歐元區 19 國、和日本 GDP 同比增長分別為 7.9%、 12.2%、14.5%、7.6%。

GDP 增長，經濟需求復甦，但仍供應不足，大宗產品上漲明顯。能源 產品方面，截至 2021 年 11 月 25 日，布倫特原油期貨結算價報 82.22 美元/ 桶，同比上漲 69.2%。WIT 原油期貨結算價今年持續上漲，目前報 78.10 美 元/桶，同比上漲 70.9%。國際天然氣價格持續攀升，其中 IPE 英國天然氣 期貨結算價格已突破 233.66 便士/色姆，相比去年同期漲幅達到 491.8%。

另外，農產品價格的快速上漲，也增加了通脹預期。年初以來，大豆 等農產品期貨交易價格持續上漲，目前仍處於價格高位。截至 9 月 30 日， 黃大豆 1 號期貨結算價和 CBOT 大豆期貨結算價分別報 4370 美元/噸、 1,023.5 美分/蒲式耳，分別上漲 35.88%、22.72%。

全球經濟復甦仍在進行時，各主要經濟體 GDP 增長勢頭良好，包括能 源、農產品在內的大宗商品供不應求、價格上漲，通貨膨脹仍將繼續。

2.2.黃金：通脹預期下黃金有望上行，拉動業績增長

黃金價格近期再現上漲跡象。COMEX 黃金期貨於 2020 年 8 月 7 日達 到近些年的最高點，報 2089.2 美元/盎司。隨後進入緩慢的震盪下行。截至 2021 年 11 月 24 日，COMEX 黃金期貨報價為 1784.30 美元/盎司，下跌幅 度為 17.1%。整個震盪下行時間維持了近 16 個月。近期期貨價格突破了近 2 個月來的高點，有望開啟一輪新的上漲週期。與此同時，國內滬金加權也表現出了相同走勢，黃金市場景氣度上升。

實際利率的持續下行為黃金價格上漲提供了條件。長週期下，黃金價 格與美元利率呈現負相關性。2020 年以來，由於美國貨幣政策一再降息導 致利率下行。美國國債長期平均實際利率從 2018 年 10 月以來持續下降。 截至 2021 年 11 月 24 日，實際利率為-0.46%，維持下行。實際利率的持續 下降，通貨膨脹預期加劇，黃金的保值需求增強，將會推動黃金價格的上 漲。

國債收益率處於上行通道，但上行增速不及通貨膨脹，導致實際利率 未來可能進一步下降，刺激黃金價格上漲。今年 7 月以來美國通貨膨脹處 於上行階段。2021 年 3 月至今，美國 CPI 增速先經歷了一段快速上漲，而後維持高位執行。國債收益率上行增速遠不及 CPI 增速，實際利率未來可 能進一步下降。實際利率下降將會刺激黃金價格進一步上漲。

黃金價格上漲，將會拉動公司業績增長。黃金是公司的主營業務之一。 當黃金價格在合理範圍內上漲，不會對銷量和成本造成很大影響，可以認 為成本和銷量不變。隨著黃金價格的上漲，黃金礦業務的利潤會持續放大， 從而拉動公司業績增長。

2.3.銅：需求拉動下銅價有望高位，鞏固業績基本面

2020 年以來 COMEX 銅期貨結算價持續增長，目前正處於高位執行階 段。截至 2021 年 11 月 24 日，COMEX 銅期貨結算價報 4.46 美元/磅，同比 上漲 35.1%，相比年初上漲 25.4%。目前價格已達到近 5 年最高點，有望持 續高位執行。

銅的價格上漲主要源於需求端的拉動。銅下游主要需求端為電網、電 源、汽車等工業領域。一方面，2020 年以來銅的景氣上行得益於光伏、風 能、水力等可再生能源發電的增長。2017-2020 年，全球光伏、風力、水力 發電裝機容量逐年增長，期間銅的需求持續增長。另一方面，碳中和背景 下，2021 年以來新能源汽車產量大幅增長，打開了銅未來需求的上升空間。

風力發電方面，2017-2020 年全球風電裝機容量保持持續增長，截至 2020 年裝機容量為 70740 萬千瓦，漲幅由 2019 年的 5.1%提高到 13.9%， 提高了 8.8pct。水力發電方面，2017-2020 年全球水電裝機容量保持持續增 長，截至 2020 年裝機容量為 1.669 萬億瓦。漲幅在 2019 年有大幅提高，從 2018 年的 1.9%提高到 26.0%，提高了 24.1pct。雖然 2020 年漲幅有所下降， 但 2019 年和 2020 年都保持著 10%以上的高增長。

光伏發電方面，2017-2020 年全球太陽能光伏裝機容量經歷了一輪大幅 增長，截至 2020 年裝機容量為 760000 萬千瓦。其中，2018 至 2019 年裝機 容量從 50500 萬千瓦上漲至 627600 萬千瓦，漲幅達到 1241.6%。

新能源汽車方面，中國是新能源汽車生產和銷售大國，2021 年以來中 國新能源汽車產量大幅增長。2021 年全國新能源汽車月度產量同比增速在 127.9%-237.7%。碳中和背景下，新能源汽車產量的大幅增長為銅的需求提 供了新的增長點。

在 GDP 增長、需求復甦的背景下，公司銅業務量價齊升，業績基本面 進一步鞏固。2021 年前三季度，礦產銅和冶煉銅累計銷量分別為 39.03 萬 噸、46.63 萬噸，同比增長 14.8%、5.8%。銅礦業務是公司的第一大利潤來 源。在今年銅價上漲的背景下，公司銅礦業務量價齊升，帶動公司利潤持 續上升。伴隨著行業的高景氣，公司業績基本面有望得到強化和鞏固。

3.亮點：成長屬性增強，投資佈局正當時

3.1.手握稀缺優質資源，傳統業務不斷夯實

儲量方面，紫金礦業黃金儲量和銅儲量均位居國內第一。根據 2020 年 各公司年報，黃金方面，紫金礦業以 2334 噸保有儲量佔據絕對優勢。國內 金礦儲量較高的企業還有中金黃金、江西銅業、山東黃金、恆邦股份，儲 量分別為 509 噸、270 噸、262 噸、157 噸。銅方面，紫金礦業保有儲量為 6206 萬噸排名第一，洛陽鉬業以 3098 萬噸，位居第二。銅礦儲量較高的企 業還有江西銅業、西部礦業、雲南銅業，儲量分別為 874 萬噸、656 萬噸、471 萬噸。

產量方面，2020 年紫金礦業礦山銅、礦山金產量均居於國內首位。黃 金方面，2020 年紫金礦業、江西銅業、山東黃金、湖南黃金、中金黃金礦 山金產量分別為 40.5 噸、38.6 噸、37.8 噸、36.2 噸和 32.3 噸。可見紫金礦 業在產量和儲量方面都具有相對的優勢。銅方面，紫金礦業、江西銅業、 洛陽鉬業、中金黃金等公司 2020 年礦山銅/銅精礦產量分別為 45.3 萬噸、 31.3 萬噸、20.4 萬噸和 8.1 萬噸。

全球佈局，坐擁優質銅礦和金礦。國內方面，公司獨創“礦石流五環 歸一”礦業工程管理模式，對低品位礦產進行改造升級。2020 年已有隴南 紫金 10000 噸/日技改擴建工程聯動試車，貴州紫金、山西紫金增量專案技 改工程全面開工。

海外方面，近年來，紫金礦業透過投資在海外佈局了多個品位優質、 儲量靠前的金礦、銅礦。其中包括一批具有國際影響力的礦山，如塔吉克 斯坦澤拉夫尚的吉勞/塔羅金礦、澳大利亞諾頓金田、剛果（金）科盧韋齊 金礦、剛果（金）科盧韋齊銅礦等。其中，武裡蒂卡金礦品位高達 8.53 克/ 噸，2020 年產量約為 2.2 噸；科盧韋齊銅礦品位為 4.17%，2020 年產量約 為 11.4 萬噸。

另外，公司還擁有在開發建設中的高品質銅礦卡莫阿-卡庫拉和高品質 銅金礦 Timok。目前卡莫阿-卡庫拉銅礦一期一序列已投產，二序列預計於 2022 年第三季度建成投產。兩個序列達產後專案年產銅金屬約 40 萬噸。 Timok 銅金礦於 2021 年 6 月進入試生產階段，現已透過塞爾維亞有關部門 組織的驗收，實現了專案建設向生產運營的順利過渡。

卡莫阿-卡庫拉銅礦方面，2015 年紫金礦業收購剛果（金）卡莫阿控股 有限公司，成為卡莫阿-卡庫拉銅礦的最大權益持有者，合計權益約 45%。 卡莫阿-卡庫拉銅礦專案紫金礦業持有 39.6%的股份、艾芬豪礦業持有 39.6% 的股份、晶河全球及剛果（金）政府分別持有 0.8%、20%。此外，紫金礦 業還持有艾芬豪礦業 13.69%的股權，是其第二大股東。

卡莫阿-卡庫拉銅礦位於剛果（金）盧阿拉巴省，是近 20 年新發現的 規模和價值最大的銅礦。根據 Ivanhoe Mines 官網的可行性報告，卡莫阿-卡庫拉的年產銅金屬量接近 80 萬噸，有望排到全球第二。

Timok 銅金礦方面，2019 年紫金礦業全面收購塞爾維亞 Timok 銅金 礦上、下帶礦 100%權益。根據當地化驗機構出具的資料顯示，Timok 銅金 礦中金礦石品位達到 6.2 克/噸。Timok 銅金礦揭露的高品位礦體，提高了 紫金礦業整體金礦品位。國內金礦公司中，紫金礦業原金礦品位為 3.6 克/ 噸，位居第二梯隊。擁有 Timok 和武裡蒂卡等高品位金礦後，紫金的金礦 品位在原來的基礎上有了大幅提高，順利躋身第一梯隊。

未來業務方向清晰、傳統金銅業務不斷夯實。2021 年 1 月 29 日，紫金 礦業公告公佈了《公司五年（2+3）規劃和 2030 年發展目標綱要》（以下 簡稱《綱要》）。《綱要》提出了紫金礦業未來三個階段的業務方向和指 標規劃。2021-2022 年為第一階段，主要目標是達成產品產量和主要經濟指 標的跨越式增長。專案開發方面，著重發展改技增產、銅金礦床、自然崩 落法採礦等專案。2023-2025 年為第二階段，主要目標為建成全球一流金屬 礦業公司。這一階段，公司計劃加大已有礦產資源的地質勘探力度，關注中大型金礦生產型礦業公司併購機會。2025-2030 年為第三階段，目標為建 成高技術效益型特大國際礦業集團公司。

目標明確，龍頭地位不斷鞏固。針對主要產品產量和經濟指標，公司 做出了明確的規劃。礦產金方面，到 2025 年，年產量達到 80-90 噸，年復 合增長率為 14.58~17.3 %。礦產銅方面，到 2025 年，年產量達到 100-110 萬噸，年複合增長率為 17.16~19.42%。（報告來源：未來智庫）

3.2.佈局新能源材料，迎來成長新機遇

2021 年紫金礦業開始佈局新能源賽道。2021 年 10 月紫金礦業宣佈收購阿根廷 3Q 鋰鹽湖，這是紫金礦業佈局的第一個鋰礦資源。公告稱，公司 擬以 6.5 加元/股，合計 9.6 億加元(49.6 億人民幣)收購加拿大鋰業公司 NeoLithium 所有流通股。NeoLithium 的核心資產是位於阿根廷“鋰三角” 的 TresQuebradas 鹽湖(3Q 鋰鹽湖)。收購後紫金礦業將持有 3Q 鋰鹽湖 100% 股權。

3Q 鋰鹽湖的專案開發歷經 6 年時間。專案勘探起始於 2015 年，並於 2017 年釋出了 3Q 鋰鹽湖專案初步經濟評估結果。2018 年建成碳酸鋰中試 工廠，次年釋出可行性研究報告。根據報告顯示，3Q 鋰鹽湖鋰離子濃度為 1177mg/L，鎂鋰比為 1.66，屬於低鎂鋰比鹽湖；碳酸鋰當量儲量約為 756.5 萬噸。在儲量上高於我國西藏高原的扎布耶鋰鹽湖，品位與扎布耶鋰鹽湖 相當。目前，3Q 鋰鹽湖的工廠已具備了 99.6%電池級碳酸鋰和 99.9%純度 碳酸鋰的生產能力。

新能源材料需求強勢增長，公司發展迎來新的成長機遇。2021 年 10 月，我國動力電池產量合計 25.1GWh，同比增長 191.6%。電化學儲能方面， 國家發改委、國家能源局明確了儲能“十四五”發展目標，即到 2025 年實現 電化學儲能的規模化發展，裝機規模達 30GW 以上。相當於，年複合增長 率需要達到約 50%以上。由於動力電池和電化學儲能需求大幅上漲，行業 需求持續增長，未來碳酸鋰的市場需求將進一步擴大，公司新能源賽道業 務將會給公司發展創造新的利潤來源。

3.3.利潤彈性高，黃金龍頭潛力大

金價上揚將會推動公司業績大幅上升，公司作為黃金龍頭企業將會持 續受益。黃金作為一種礦產資源，其開採成本一般由資源費、折舊、人工 費用等構成，在短期內不會發生太大的變化。因此，黃金價格的上漲將會 給公司帶來巨大的利潤。根據公司三季報，前三季度礦產金的平均價格為 350.7 元/克，毛利潤為 172.68 元/克。基於此，我們假設金價上漲 1%，在單 位成本不變的情況下，礦產金毛利潤上漲 2.03%，以此類推可以預測金價上 漲 2%、5%、10%、50%時，礦產金毛利潤分別上漲 4.06%、10.15%、20.31%、 101.55%。因此，隨著黃金價格的上揚，公司業績會快速提升。

4.盈利預測

2021 年以來，全球經濟全面復甦，公司產品價格均迎來上漲週期，公 司業績大幅提升。公司利潤收入主要來自礦產金、礦產銅。我們假設：（1） 礦產金方面，由於美元實際利率持續下行，通脹預期加劇，黃金價格或將迎來新一輪上漲，同時參考黃金近 5 年的複合增長率，我們對公司礦產金 業務未來的業績貢獻進行了測算；（2）其他礦產方面，我們也基於過去五 年價格的複核增長率對營業收入和毛利貢獻進行測算；同時結合價格走勢， 基於謹慎性原則進行合理的調整（3）以公司釋出的發展規劃測算未來三年 各主要產品的銷量，從而計算對應的營業收入和毛利。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站