這些年，醫藥投資者順風順水。但今年卻頻頻逆風。很多人坐了幾波過山車，整體虧損比例很高，且持股體驗很差。其中一個邏輯是，集採和監管政策變化導致一些細分行業前景發生明顯變化，比如長春高新、恆瑞醫藥所在領域。

免集採、直接對接C端消費者的領域，成為未來可能為數不多的選擇，醫美化妝品是其中之一。但即使如此，這些行業個股依然表現難言美麗。

如果統計今年漲幅，刨除次新股貝泰妮，上海家化上漲21%，華熙生物、珀萊雅均上漲超過10%。如果統計最新價較高點回撤幅度，青松股份、完美股份、華熙生物、水洋股份、麗人麗妝均超40%。

但不可否認的是，中國醫美化妝品行業市場確實是隨著新消費大潮流在快速崛起，這個市場蛋糕比如是足夠的。

只是，國內的這些公司要如何才能吃到這一波紅利，誰又會最終跑出來？

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賽道邏輯

1964年，雅詩·蘭黛女士創辦了自己同名的公司。她出生於一個貧寒家庭，最開始從五金店走出來，沿街叫賣，到最終打造了全球化妝品帝國。

上市25年，雅詩蘭黛股票的K線一路向上，從2009年到現在，12年來股價最大漲幅超過40倍，令萬千股民羨慕不已。

化妝品解決的是消費者愛美的需求。而這種需求幾乎是永續的，全民級消費，且一旦認定這個品牌，養成消費習慣，一般情況下就會終身復購。這樣的商業模式是最迷人的，最令投資者無法抗拒的。

而在中國，目前為止還沒有真正誕生一家競爭優勢特別突出的國產化妝品龍頭。在今年雙11，雅詩蘭黛、歐萊雅、蘭蔻、後、資生堂銷售額位列前5，分別來源於美國、法國、法國、韓國、日本。

而國產化妝品企業排名相對靠後，貝泰妮旗下的薇諾娜位列第6，銷售總額10.88億，與前3名相差50%以上，珀萊雅位列第13，華熙生物旗下的誇迪位列第25。

而如今，在國潮、國貨大趨勢下，擁有龐大規模的中國化妝品市場具備國產替代的大好良機。

到2025年中國化妝品市場規模將達到近9000億元，年複合增速11.13%。

從中國化妝品細分市場來看，2019年，護膚品、護髮、彩妝市場份額分別為51.16%、11.91%、11.51%，三者高達75%。護膚品獨佔半壁江山，而彩妝整體增長速度較快，2014-2019年年複合增速高達15.95%，遠高於行業整體增速。

一直以來，中國化妝品市場的行業集中度都比較高，尤其高階品牌，長期由歐萊雅、寶潔、雅詩蘭黛、資生堂、路易登等國際品牌把持，合計佔比超過3成份額。

但近幾年的國產化妝品企業也在悄然崛起。2012-2019年，市場份額躋身前20的本土化妝品公司由6家增長至8家，合計市場份額由7.6%增長至14.1%，崛起趨勢明顯。在國潮大趨勢下，未來中國本土的化妝品公司還會享受國產替代的大邏輯。

單看護膚品大領域，截止2020年，中國護膚品市場規模達到2630億元，同比增速從2015年的6.6%增長至2019年的15.2%。2020年受疫情衝擊，仍然保持7.6%的增速。

在護膚品大領域中，2019年功能性護膚品市場規模為332億元，佔中國整體護膚品市場的13.6%，預計到2024年中國功能性護膚品市場規模將達1010億元，佔整體護膚品市場22.9%。該細分領域2019年的滲透率僅為5.5%，低於法國43%、美國的14.7%以及全球平均的10.28%。要知道，中國女性敏感肌比例高達36%。

這裡稍微說一下面板學級護膚品，2020年市場份額高達161億元，過去5年複合平均增速高達24%，遠高於護膚品以及化妝品整體增速。

在該領域，已經從國際品牌主導變成了國產品牌主導。薇諾娜2019年市場份額高達20.54%，比2015年提升13.78%，而法國三大品牌的份額均大幅下滑。

綜合以上分析，中國化妝品市場規模巨大，還有20%以上的高增速細分賽道，且享受著國產替代以及集中度提升的大邏輯。國潮大勢下，我相信會誕生中國版的雅詩蘭黛，但中途很艱辛，要經歷從死人堆裡爬出來的折磨。

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誰會稱王？

美妝護膚市場，按照主流價格帶來區分，華熙旗下誇迪，上海家化旗下雙妹位列高階500-1500元市場，與國際品牌競爭。在中高階市場，國貨有丸美、華熙旗下潤百顏、上海家化旗下佰草集等品牌。在大眾化領域，國貨有珀萊雅、貝泰妮旗下的薇諾娜、百雀羚、自然堂等。

A股上市公司中，下面主要分析華熙生物、貝泰妮、珀萊雅、丸美股份4家潛力小龍頭。

營收方面，2021年前三季度，四者分別為30.1億、21.1億、30.1億、11.4億，同比增速分別為88.7%、49%、31.5%、0.04%。歸母淨利潤分別為5.6億、3.6億、3.6億、1.4億，同比增速分別為26.9%、65%、27.8%、-58%。

華熙生物營收利潤剪刀差明顯，主要邏輯是護膚品牌處於起步階段，全渠道佈局和不斷研發新品，尤其是銷售費用率大幅提高，拖累盈利。而丸美明顯掉隊，主要邏輯是眼霜市場競爭激烈，線下渠道受壓，轉型線上效果不佳。

拉長時間看，最近4年（2018Q3-2021Q3），華熙生物、貝泰妮、珀萊雅、丸美股份營收GAGR為51.6%、49%、24.5%、2.5%（貝泰妮為次新股，最近2年資料替代），歸母淨利潤GAGR分別為20.2%、65%、26%、-15.6%。

截止三季度末，4家公司毛利率分別為77.8%、76.9%、64.6%、62.5%。其中，貝泰妮、珀萊雅保持相對穩定，而另外兩家今年有所下滑，但幅度不算大。

淨利率分別為18.38%、16.8%、11.5%、12%。其中，華熙生物下滑明顯，較2018年同期下滑17.5%，跟最近幾年業務轉型化妝品有關。而貝泰妮小幅上行，珀萊雅小幅下滑。但整體來看，近年來化妝品企業淨利率下滑較快，跟轉型線上以及直播電商無不關聯。

這些年，商品百貨等傳統線下渠道流量快速走低，2020年渠道份額僅佔18%，而線上渠道逐年攀升，從2015年的31%提升至2020年的44%，還有進一度提升的空間。

而線上電商平臺呈現跨頭壟斷態勢，主要集中在天貓、京東以及拼多多手裡，線上推廣獲客成本日趨攀升。並且在當下直播電商的大潮下，頭部主播諸如李佳琪/薇婭，實質性實現了直播渠道的壟斷，導致品牌商話語權減弱，銷售費用率大幅攀升。

當前，4家公司銷售費用率均超過40%。相當於100元銷售收入，40元投入營銷，主要還是線上花銷。而線上直播，頭部壟斷效應較為明顯，對化妝品企業盈利能力造成衝擊。

截止三季度，4家ROE分別為10.52%、10.98%、14.5%、4.71%。其中，珀萊雅表現突出，較2018年Q3上升2.56%。

渠道方面，截止2021H1，華熙(化妝品業務)、珀萊雅、貝泰妮、丸美股份線上渠道佔比分別為90%+、80.8%、78.46%、59.22%。線下渠道方面，珀萊雅2018年及以前銷售額佔比超過50%，隨著渠道的變革以及疫情的助推，加速且成功轉型線上。前三季度，珀萊雅線上直營佔線上渠道收入的68%，遠超其餘三家。丸美股份線下佔比較大，業績承壓，轉型線上並不順利，影響業績表現。

化妝品企業們上了線上這條船，相較於線下渠道更具壟斷性以及競爭更為激烈。貝泰妮主營藥妝，與其他品牌有所不同，受益於在屈臣氏以及OTC藥房渠道佈局，今年上半年線下渠道實現3.02億元銷售收入，同比大增91.53%。但未來大的方向還是線上。

品牌佈局方面，貝泰妮、珀萊雅、丸美股份分別以“薇諾娜”、“珀萊雅”、“丸美”為主品牌拓展多品牌矩陣；華熙生物直接選擇多品牌佈局。

其中，貝泰妮旗下薇諾娜佔公司銷售收入的比例超過98%。珀萊雅主品牌今年上半年佔公司收入77.81%，較2018年下滑10.96%。但開啟了多品牌佈局，近來創立“彩棠”“ 悅芙媞”“優資萊”“韓雅”“貓語玫瑰”等品牌，產品覆蓋彩妝、清潔洗護、香薰等領域。

而華熙生物轉型化妝品，一開始就是多品牌戰略，構建了潤百顏、誇迪、米蓓爾、BM肌活，分別切入玻尿酸護膚產品、抗初老產品、敏感肌產品、活性成分功效產品。該戰略取得了不錯的成績，今年前三季度，營收分別為7.8億，4.8億，2.5億，1.9億，同比增長163%，160%，119%，143%。

綜合盈利能力、成長潛力以及渠道、品牌等維度，我認為未來能夠成為國產化妝品之王大機率會來源於珀萊雅、貝泰妮、華熙生物。而珀萊雅作為國貨經典，盈利能力、確定性以及戰略調整能力偏強，最有可能成為化妝品之王，貝泰妮、華熙生物作為國貨新銳品牌，也有稱王的機會。以上分析，一家之言，僅供參考。

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尾聲

機構掌握了市場話語權又是如何看待國產化妝品企業的呢？

截止2021Q2，基金、北向資金、QFII等機構累計持有珀萊雅22.71%，貝泰妮6.24%，華熙生物6.24%，丸美股份3.08%。其中，北向資金增持珀萊雅較為明顯，從2020年末的8.33%加倉至當前的19.37%。

但不管誰會稱王，本土化妝品企業都將在未來面臨更大的增長困境與風險。諸如單品獨大，一旦運營策略失敗亦或是遭遇嚴重公關事件，將對於公司造成毀滅性打擊；其次，化妝品企業均轉戰線上，存在銷售平臺相對集中的風險，亦或是直播電商對於盈利能力打擊的風險。

還有，化妝品企業的競爭一定程度上是營銷模式的競爭，公司對於時尚敏銳度和對熱點的把握能力，存在無法順應市場變化的風險。當然，線上銷售渠道崛起，還存在其他新銳品牌依靠線上玩法快速崛起的風險。

另外，化妝品銷售景氣度也跟宏觀經濟表現密切相關。由於大消費疲軟，今年10月化妝品同比下滑32%，相較於9月繼續下滑5%。這亦是近來醫美化妝品企業股價表現疲軟的重要因素之一。