（報告出品方/作者：東莞證券，黃秀瑜）

1. 機械裝置業績低速增長，估值處於較低水平

1.1 1-11 月機械裝置細分行業表現相對分化

2021 年 1 月 1 日至 11 月 30 日，滬深 300 指數上漲 5.17%。2021 年 1-11 月機械設 備行業上漲 31.00%，跑贏滬深 300 指數 25.82pct，在申萬（2021）行業分類中排名第 11 位。 在機械裝置二級行業方面，專用裝置、通用裝置板塊表現相對強勢，漲幅分別達 52.49%、50.37%，分別跑贏機械裝置行業指數 38.17pct、36.05pct。機械裝置三級行業中， 其他專用裝置、機床工具、磨具磨料等表現強勢，漲幅分別為 81.84%、74.34%、73.65%， 分別跑贏機械裝置行業指數 67.52pct、60.02pct、59.32pct。

2021 年 1-11 月，根據申萬（2021）行業分類，在機械裝置行業上市公司中有 288 家 公司股價實現上漲。其中 44 只個股漲幅超過 100%，107 只個股漲幅超過 50%，159 只 個股漲幅超過 30%，186 只個股漲幅超過 20%。

1.2 2021 年前三季度機械裝置及細分板塊業績

Wind 申萬（2021）行業分類中，機械裝置行業包含通用裝置、專用裝置、軌交裝置、 工程機械、自動化裝置 5 個二級行業，涵蓋機床工具、儀器儀表、金屬製品、能源及重 型裝置、工程機械整機、機器人、工控裝置等 19 個三級行業，共計 442 家上市公司。 2021 年前三季度機械裝置行業實現營收 12577.85 億元，同比增長 6.37%；歸母淨利 潤 1003.50 億元，同比增長 16.12%。2021Q3 機械裝置行業實現營收 4105.51 億元，同比下降 6.31%%，環比下降 25.89%；歸母淨利潤 315.76 億元，同比下降 7.34%，環比下降 31.62%。2021 年前三季度機械裝置行業業績低速增長，三季度單季業績有所下滑。

申萬（2021）機械裝置二級行業分類中，工程機械行業包括 23 家上市公司。2021 年 前三季度工程機械行業實現營收 3122.79 億元，同比增長 33.02%；歸母淨利潤 309.35 億 元，同比增長 21.67%。2021Q3 工程機械行業實現營收 779.17 億元，同比下降 1.53%， 環比下降 34.74%；歸母淨利潤 62.14 億元，同比下降 17.16%，環比下降 44.62%。前三 季度工程機械板塊業績保持穩定增長趨勢，三季度為工程機械傳統淡季，整體業績增速 趨弱。

申萬（2021）機械裝置二級行業分類自動化裝置板塊中包括 61 家上市公司。2021 年前三季度自動化裝置行業實現營收 937.51 億元，同比增長 348.76%；歸母淨利潤 104.03 億元，同比增長 290.63%。2021Q3 實現營收 348.35 億元，同比增長 312.75%，環比增長 183.81%；歸母淨利潤 41.24 億元，同比增長 259.83%，環比增長 122.54%。前三季度， 下游製造業保持較高景氣度，企業業績高速增長。

1.3 機械裝置行業估值

截至 2021 年 11 月 30 日，機械裝置行業市盈率（TTM，整體法）26.62 倍，相比去 年同期降低 15.26%；機械裝置行業估值中樞近年來不斷下移，目前處於歷史較低水平， 行業估值優勢明顯。細分板塊中，工程機械行業 PE 為 14.65 倍，相比去年同期下降 22.15%， 處於估值低水位；自動化裝置行業 PE 為 55.43 倍，相比去年同期下降 21.77%，處於較 高估值水平。（報告來源：未來智庫）

2. 工程機械：下游行業走弱需求減少，來年有望迎來邊際改善

2.1 工程機械裝置增速下滑

2021 年 10 月挖掘機銷量 18964 臺，同比下降 30.61%，環比下降 5.58%；國內銷量 12608 臺，同比下降 47.23%，環比下降 9.52%；2021 年 1-10 月挖掘機累計銷量 29.83 萬 臺，同比增長 13.06%；國內銷量累計達 24.49 萬臺，同比增長 3.47%。 噸位結構方面，10 月大挖銷量 1775 臺、中挖銷量 3069 臺、小挖銷量 7764 臺，分別同比下降 42.30%、52.61%、45.86%，分別環比下降 10.71%、12.26%、8.10%。

1-10 月 大挖累計銷量 2.95 萬臺，同比下降 5.65%；中挖累計銷量 7.06 萬臺，小挖累計銷量 14.46 萬臺，分別同比增長 14.36%、0.77%。 2020Q2 開始，國家頒佈多項後疫情時代政策刺激經濟，基建和房地產行業景氣度高 漲，拉動工程機械裝置需求。2021 年 3 月，挖掘機單月銷量為 7.90 萬臺，同比增長 59.96%， 銷量創歷史新高。4 月份開始，挖掘機月銷量持續負增長，主要是疫情推高去年同期基 數，同時也受到下游行業需求走弱影響。

2021 年 10 月叉車銷量 8.39 臺，同比增長 6.73%，環比下降 7.76%，內銷 5.69 萬臺， 同比下降 8.37%，環比下降 6.97%；內燃叉車銷量 3.07 萬臺，同比下降 13.42%，環比下 降 8.81%；電動叉車 5.31 萬臺，同比增長 23.31%，環比下降 7.15%。 隨著基建、房地產行業復甦，2020 年 3 月，叉車需求增加，銷量同比增速連續 20 個月保持正增長，連續 16 個月同比增速高於 30%以上。受下游行業專案量減少影響， 2021 年 4 月開始，叉車月銷量增速逐漸放緩，國內銷售量尤為明顯。

2020 年，海外疫情逐漸爆發，國內疫情得到控制，國內企業經營及生產得以恢復， 產能得到保障。以挖掘機為首的工程機械裝置海外需求不斷攀升，挖掘機出口量為 6356 臺，同比增長 84.82%，環比增長 3.33%，出口保持高速增長，銷量創歷史新高，銷量佔 比 33.52%；1-10 月出口累計達 5.33 萬臺，同比增長 96.79%。叉車出口 2.69 萬臺，同比 增長 64.00%，環比下降 9.40%；細分方面，內燃叉車出口 7324 臺，同比增長 59.15%， 環比下降 0.41%，電動叉車出口 1.95 萬臺，同比增長 65.89%，環比下降 12.36%。海外 維持上行趨勢主要是一方面海外疫情抑制海外競爭對手產能，推動對國內工程機械裝置 需求，另一方面，國內品牌多年深耕海外市場，大力推動國際化策略，疊加產品核心競 爭力提高的成果。

在環保政策逐漸趨嚴的情況下，對於工程機械產品的排放量等各方面要求不斷提高，對企業的研發技術也有更高的要求。多家企業早已佈局電動化工程機械產品的研發，而 隨著國家雙碳目標不斷推進，業內企業紛紛推出電動化的產品予以應對。從內燃及電動 化叉車銷量資料看出，電動叉車銷量明顯高於內燃叉車並保持較高增速，而內燃叉車近 半年已呈現負增長，下游客戶對電動化產品需求逐漸提升，行業產品向電動化轉型為必 然趨勢。

2.2 專項債助力下游行業復甦

2020Q1 受疫情影響，基建和房地產固定資產投資基數小，3 月資料創歷史新低， 2021Q1 累計同比增速較高。2021 年 10 月基建及房地產固定資產投資累計同比分別為 0.72%、7.40%，呈持續下降態勢，行業景氣度下滑。

房地產行業下滑主要是政府對房地產調控，抑制房地產工程量。2021 年 3 月 26 日， 銀保監會、住建部、央行印發《關於防止經營用途貸款違規流入房地產領域的通知》， 加強借款人資質核查、加強信貸需求稽核、加強貸款期限管理、加強貸款抵押物管理、 加強貸中貸後管理、加強銀行內部管理等方面，督促銀行業金融機構進一步強化審慎合 規經營，嚴防經營用途貸款違規流入房地產領域，堅定“房住不炒”的基調，穩定地價 和房價。

9 月，央行召開第三季度例會和房地產金融工作座談會兩次提出兩個“維護”：維 護房地產市場的健康發展，維護住房消費者的合法權益，將以“穩房價、穩地價、穩預 期”為大目標，信貸政策有望微調，短期信貸按揭有望邊際改善。近日，央行釋出了《2021 年第三季度中國貨幣政策執行報告》指出，目前房地產市場風險總體可控，房地產市場 健康發展的整體態勢不會改變。

2.3 更新換代穩增長，“兩新一重”拉動需求

對於我國的非道路移動機械，國家有明確的指示。國一、國二及國三標準分別從 2007 年 10 月、2009 年 10 月、2016 年 1 月開始實施。2020 年 12 月，國家環境局宣佈於 2022 年 12 月將實施非道路機動器械國四標準。國四標準更加關注整機的排放量和對新增顆 粒物數量限值有更高的要求；為保證排放控制系統在實際使用過程中始終正常發揮作用， 防止使用者在使用過程中惡意破壞拆除汙染控制裝置，將會提出遠端監控及定位要求。

此次標準與歐洲非道路第四階段、美國非道路第四階段的過渡階段基本相同，區別 在於更加註重整機的實際排放和監管的有效性，同時徹底解決冒黑煙問題。政策加大力 度的對非道路移動機械監管，有助於行業的發展，促進業內企業的技術提高。同時監管 政策的實施是“碳達峰”、“碳排放”的重要一環之一。

2019 年全球城鎮化率約 55.5%，北美洲城鎮化率為 82%，城鎮化水平最高；南美洲 和歐洲分別位列第三，城鎮化率分別為 81%、74%；大洋洲、亞洲、非洲分別城鎮化率 為 68%、50%、43%。2019 年中國城鎮化率為 60.6%，已超過全球和亞洲平均水平。2020 年我國城鎮化率提升 3.29pct 至 63.89%，相比發達國家約 80%的城鎮化率水平低 18.11pct； 對比新加坡 100%、荷蘭 92.2%、日本 91.8%的城鎮化率，中國的城鎮化率仍有較大的上 升空間。

新基建主要包括 5G 基站建設、特高壓、新能源汽車充電樁、大資料中心等領域， 是實現國家生態化、數字化、智慧化、高速化、新舊動能轉換與經濟結構對稱態，建立 現代化經濟體系的國家基本建設與基礎設施建設。加強新基建的建設將促進經濟發展， 也將推動傳統基建，提高人民生活水平。 城鎮化是人口向城鎮集中的過程，主要體現在城鎮數目的增加和城市人口規模不斷 擴大。加快新型城鎮化建設將成為中國經濟增長和社會發展的強大引擎，撬動房地產業 新一輪發展，有效帶動二三線城市房地產相關行業的增長。

3. 自動化裝置：工業機器人及上游空間巨大，未來前景可期

3.1 多因素推動工業自動化成剛需

2021 年前三季度，製造業 PMI 在疫情後連續 18 個月站在榮枯線上，製造業景氣度 較高。9 月開始回落至榮枯線下，已連續 20 個月環比下降，製造業進入回撥階段，固定 資產投資增速逐漸放緩。由於原材料價格持續上漲，製造業盈利能力短期承壓。目前， 大宗商品價格仍處於較高價位，但已有下降趨勢，將會邊際改善。

2002 年，我國 65 歲及以上人口占總人口比重已達到 7%水平，正式宣告進入老齡化 社會。製造業就業總人數也逐漸下降，自 2014 年登頂 7960.64 萬人後，呈下降趨勢。疊 加製造業就業人員平均工資的增長，製造業企業的成本壓力上升。長期來看，人口老齡 化和人工成本的提高，削弱我國製造行業競爭力，也對勞動密集型產業帶來衝擊。製造 業承受壓力增大，行業未來的不確定性隨之提升。這或許是行業轉型的新拐點，打破現 狀將生產自動化全面實行，有望將自動化生產普遍化，成為製造企業生產的剛需配備。

3.2 國家大力推動智慧發展，促進工業機器人技術創新

中國製造業轉型除了需要行業領頭企業帶領改革創新，還需國家政策扶持輔助加速 程序。為了貫徹“中國製造 2025”，機器人作為智慧製造發展領域的重要一環，推進我 國工業機器人行業的健康發展，國家出臺一系列相關政策支援與鼓勵工業機器人的技術 創新和行業發展。國務院在 2016 年釋出的《機器人產業發展規劃（2016-2020 年）》， 明確到 2020 年工業機器人年產量達 10 萬臺，機器人密度達 150 以上。根據國家統計局 資料，2020 年底中國工業機器人年累計生產 237068 臺。IFR 公佈資料顯示 2019 年中國 工業機器人密度已達 187 臺/萬人。

同時，工業機器人作為製造業自動化升級的關鍵裝置，行業潛力巨大。行業透過推 出標準體系將提高行業進入壁壘，促進行業企業技術革新提高技術壁壘。我國工業機器 人發展已數十年，標準體系已初步形成，但可能存在標準缺失或老化問題，且近年來機 器人行業發展快速。2017 年頒發《國家機器人標準體系建設指南》提出制定行業完整標 準體系，建立檢測評定系統；予以應對由於行業的研發技術標準滯後帶來的企業技術要 求統一困難，產品質量缺保證等問題。另外，國家在多項政策中提出，多個高階裝置行 業包括機器人行業應加強檢測認證體系和鼓勵行業標準化建設。為促進積極性，國家將 團體標準納入各地財政補貼範圍。

3.3 與發達國家差異收窄，工業機器人需求保持增長

2010-2020 年全球工業機器人裝機量複合增長率為 13.69%，裝機量呈上升趨勢。2019 年全球工業機器人裝機量達 37.3 萬臺，同比下降 11.61%，主要反映汽車和 3C 行業正經 歷艱難時期。在受疫情的影響下，2020 年全球工業機器人裝機量保持增長，為 38.4 萬 臺，同比增長 2.95%。其中，中國 2020 年工業機器人裝機量為 16.84 萬臺，佔全球裝機 量的 43.85%，是全球最大的工業機器人需求大國。 2013 年，中國裝機量已超過製造業大國日本，並且逐年攀升。2020 年，中國的工業 機器人裝機量分別是日本、美國、德國工業機器人裝機量的約 4.3 倍、5.4 倍、7.5 倍。 在工業機器人裝機量佔比方面，中國自 2010 年呈高速上升趨勢，而日本、美國、德國的 裝機量佔比逐年下降。

2020 年出口金額為 2.43 億美元，同比增長為 1.29%，進口金額為 10.42 億美元，同 比增長 5.31%；出口均價為 2.15 萬美元/臺，進口均價為 2.58 萬美元/臺，主要原因是中 國出口工業機器人大部分為中低端產品，高階產品仍以採購國外廠商為主，導致進出口 金額差異嚴重。隨著國內企業研發技術提升和產品升級，進出口均價差異逐漸縮小。

國內工業機器人市場規模持續上升，2015-2019 年複合增長率為 17.56%。2019 年國 內工業機器人市場規模為 57.3 億美元，同比增長 5.72%，增速有所放緩。隨著下游行業 的擴充套件，工業機器人的使用率上升，市場規模有望以中高速增長。

工業機器人行業格局中，以工業機器人四大家族為首的第一梯隊，產品技術和效能 優勢明顯。第三梯隊為國產品牌，市佔率呈逐年上升趨勢。2020 年工業機器人市場格局 CR4 為 40.18%，其中，發那科以市佔率 14.01%穩坐行業龍頭寶座；愛普生打破工業機 器人四大家族格局，市佔率 9.53%，排名第二。餘下四大家族企業中，ABB、安川電機、 KUKA 分別佔比為 8.93%、7.71%、5.99%。中國企業埃斯頓以 3.09%排名第八，匯川技 術市佔率 2.01%排名第十一。

3.4 上游零部件上升空間巨大

工業機器人的最核心技術壁壘是上游的核心零部件，分別為控制系統、伺服系統、 減速器，分別佔成本的 12%、22%、32%。

控制系統 控制器相當於工業機器人的大腦，對機器人的效能有決定性影響，分為硬體和軟體， 核心技術為軟體演算法，與本體一樣大部分均為品牌自主研製。控制器硬體國內外技術基 本無異，軟體演算法方面國外企業優勢較明顯。國內外控制器差距在於軟體的演算法、反應 速度、相容性等方面。由於核心演算法的優勢，使用外資企業的控制器的工業機器人在穩 定性、故障率等指標均優於國內企業。

控制器透過伺服系統操作實現工業機器人的精細 動作，尤其四大家族擁有軟體的底層演算法，令工業機器人反應速度與準確定位等方面均 優於其他企業。目前，軟體演算法方面國內外企業優勢逐漸縮窄。 控制器下游應用廣泛，前五大行業分別為工作機械（11.73%）、包裝（11%）、紡 織（9.59%）、工業機器人（9.11%）、半導體（7.43%），總共佔比 48.86%。工業機器 人用控制器在中國的市場規模從 2013 年 0.68 億元增至 2020 年 19.02 億元，年複合增長 率為 51.46%。行業市場格局由四大家族佔領前四名，CR4 為 53%，外資品牌控制器的國 內市場份額佔比超過 80%，行業相對集中。隨著國內外軟硬體差異逐漸縮小，國產替代 程序將會加速。

伺服系統

伺服系統又稱隨動系統，是用來精確地跟隨或復現某個過程的反饋控制系統，主要 任務是按控制命令的要求、對功率進行放大、變換與調控等處理，使驅動裝置輸出的力 矩、速度和位置控制非常靈活方便。伺服系統作為工業自動化的重要組成部分，是工業 機器人的執行器，利用電動機產生的力矩驅動機器人本體，使機器人得以做出各種動作。（報告來源：未來智庫）

一個普通的伺服系統主要由伺服驅動器、伺服電機、編碼器（反饋裝置）三部分構成。 機器人自由度的高低取決於其可移動的關節數目，關節數愈多，自由度越高，位移 精準度也越出色，所需使用的伺服電機數量就相對較多；簡單而言，越精密的工業型機 器人，其內的伺服電機數量越多。目前全球伺服系統以日本品牌為主導分為三大類，日系、歐美系、國產。日系代表有松下、安川、三菱、三洋等；歐系包括西門子、施耐德 等；國產企業有埃斯頓、匯川技術、雷賽智慧以及中國臺灣的臺達等。我國大陸伺服系 統技術比日本、歐美企業起步較晚，在 2000 年後開始自主研發。目前我國伺服系統大部 分進口為主，中國大陸企業國內市場佔比仍有待提升。

國內伺服系統市場，外資企業佔據約 75%以上市佔率；2019 年日本品牌伺服系統企 業松下和安川佔據第 1、2 名，分別市佔率為 17.7%、13.5%，日系品牌銷量有下滑趨勢； 中國內地企業匯川科技、雷賽智慧、臺企臺達市佔率分別為 10.7%、2.3%、13.5%，總體 佔據市場份額 26.5%，較 2018 年有 1.5%漲幅。MIR 資料顯示，2021 年上半年匯川技術 以 15.9%市場份額排名第一，超越世界龍頭安川電機 4pct。經歷 20 年發展，透過引進與 吸收國外先進高新技術，國內伺服系統企業在高速成長，在中國市場佔據份額有望持續 增加。

減速器

減速器是工業機器人必不可少的核心零部件之一，決定工業機器人的精度和負載。 控制器發出指示，伺服系統執行，減速器此時便發揮作用。由於工業機器人各軸的轉速 和力矩引數未必在伺服系統的工作範圍內，因此要搭配減速器使工業機器人各軸引數輸 出達到需求值。減速器是連線伺服電機和執行機構之間的中間裝置，它負責把伺服電機 高速運轉的動力透過輸入軸上的小齒輪齧合輸出軸上的大齒輪來達到減速目的，並傳遞 更大的轉矩。減速器構成工業機器人運動的“關節”，每個關節使用的減速器各不相同。

工業機器人對減速器的精度、負載和壽命等要求極高，其技術壁壘是工業機器人核心零 部件中最高的一個，是對工業機器人本體效能影響程度最高的核心零部件。 在全球減速器銷量佔比中，RV 減速器和諧波減速器各佔 40%，Spinea 減速器佔剩 餘的 20%。RV（Rot-Vector）減速器和諧波減速器為工業機器人用的主流減速器。兩者 主要區別為承重量不同；RV 減速器主要用於 20KG 以上工業機器人關節，主要安裝於

機座、大臂、肩部等重負載部位。諧波減速器主要用於 20KG 以下工業機器人關節，主 要安裝於小臂、腕部、手部等部位。 減速器對技術要求極高，核心技術工藝主要在齒面熱處理、加工精度、成組技術、 裝配精度等方面。在核心工藝上的絲毫差距會影響減速器的精度、剛度、損耗速度和壽 命。2020 年日系企業納博特斯克和哈默納科佔據全球減速器市場份額的 75%，基本壟斷 全球市場。

根據 GGII 資料顯示，目前國內機器人減速器 70%以上份額仍被外資企業壟 斷，國產減速器份額佔比不足 30%，減速器市場格局變化不大。四大家族僅減速器均無 自主研發，使用的減速器均為外購產品。RV 減速器和諧波減速器領域分別由納博特斯 克、哈默納科壟斷。 國內減速器規模增長趨勢較好，2016-2020 年複合增長率為 32.77，2020 年市場規模 為 74.68 億元，同比增長 24.97%。近年，國內諧波減速器的進步較為明顯，國產諧波減 速器行業湧現值得關注的企業，綠的諧波表現較為亮眼，工藝技術水平已達國際水準。

4. 投資策略

2021 年 1-11 月，機械裝置走勢較好，跑贏滬深 300 指數 24.71pct。二級板塊方面， 專用裝置、通用裝置板塊表現相對強勢；三級板塊中，其他專用裝置、機床工具、製冷 空調裝置等表現強勢，農用機械、工程機械整機、工程機械配件相對疲軟，拉低機械設 備行業的表現。 2021 年前三季度機械裝置行業業績低速增長，三季度單季業績有所下滑。細分領域 方面，自動化裝置業績增長幅度最大，通用裝置業績出現下滑，工程機械業績相對穩健， 專用裝置和軌道交通業績增速放緩。

截至 2021 年 11 月 30 日，機械行業市盈率（TTM，整體法）26.62 倍，機械裝置行 業估值中樞近年來不斷下移，目前處於歷史較低水平，行業估值優勢明顯。細分板塊中， 工程機械行業 PE 為 14.65 倍，處於估值低水位；自動化裝置行業 PE 為 55.43 倍，處於 較高估值水平。

工程機械：2021 年 Q1 迎來工程機械需求小高峰，Q2 開始工程機械裝置銷量呈下 降趨勢。2021 年 2 月起基建和房地產固定資產投資累計同比增速持續下降，10 月分別 累計增速為 0.72%、7.40%。下游基建和房地產行業走弱，工程機械需求減少。房地產行 業受政府調控，專案施工率減少。在 9 月，央行兩次提出兩個“維護”，以“穩房價、 穩地價、穩預期”為大目標，信貸政策有望微調，短期信貸按揭有望邊際改善。基建方 面，主要受原材料價格上漲影響，基建專案開工意願下降。 “十四五”規劃中，國家政策聚焦“兩新一重”，將加強對新基建專案的投資，增 加對工程機械的需求。專項債有望在 2021 年 11 月將剩餘額度約 7428 億元發行完畢， 但資金傳導至專案需時，工程機械 12 月可能將維持增速下滑趨勢。隨著專項債資金逐 步傳導至專案端，疊加環保趨嚴，不符合標準工程機械更新換代等因素，2022 上半年基 建行業有望迎來複蘇，對工程機械需求將回升。

隨著國家雙碳目標不斷推進，業內企業紛紛推出電動化裝置應對。工程機械行業向 電動化產品轉型為必然趨勢，預計電動化產品銷量將逐漸提升。同時，市場集中度持續 提升，國產龍頭優勢逐漸凸顯。

自動化裝置：2021 年 9-10 月製造業 PMI 回落至榮枯線下，連續 18 個月環比下降， 下游製造業景氣度逐漸放緩，固定資產投資增速逐漸放緩，工業機器人需求放緩，月產 量增速有所下滑，但同比增速維持在 25%以上，累計產量保持較高增長。由於原材料價 格持續上漲，製造業盈利能力短期承壓。目前，大宗商品價格仍處於較高價位，但已有 下降趨勢，將會邊際改善。

隨著國內進入人口老齡化社會和人工成本提升，工業自動化生產優勢凸顯。國家“十 四五”規劃指出加快機器換人程序，智慧製造賽道仍有一個較高的增速。自動化裝置細 分行業工業機器人和上游工控零部件控制系統、伺服系統、減速器需求仍有上漲空間。 疊加國內企業透過併購提升技術水平、最佳化產品線和併入資源，提高自身核心競爭力， 將不斷開拓國內外市場，國產替代有望不斷提高。

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