（報告出品方/作者：東莞證券，魏紅梅）

1. 家電行業 2021 年前三季度行情回顧及業績總結

1.1 家電行業行情表現

2021 年，家電板塊二級市場走勢表現疲軟。自今年 1 月至 11 月，家電（中信）指數下行趨勢明顯，僅 8 月和 11 月收紅，走勢遠弱於滬深 300 指數。從區間漲跌幅來看，2021年 1-11 月，家電（中信）指數下跌 26.79%；同期，滬深 300 指數下跌 6.90%，兩者漲跌幅的差距達到 19.89 個百分點。細分板塊中，白電板塊在今年的跌幅最大，廚電和小家電板塊也出現較大幅度的回撥。2021 年 1-11 月，白色家電Ⅱ(中信)指數、黑色家電Ⅱ(中信)指數、小家電Ⅱ(中信)指數、廚房電器Ⅱ(中信)指數、照明電工及其他(中信)指數的累計漲跌幅分別為-34.47%、1.49%、-10.51%、-14.84%、1.63%。可見，除了黑電(中信)指數和照明電工及其他(中信)指數外，其餘家電子板塊均跑輸同期滬深 300 指數，整體家電板塊表現較弱。自三季報公佈後，整體家電板塊有回暖跡象，盈利能力邊際改善預期增強。從 11 月指數表現來看，家電（中信）指數在上半個月表現較好，下半個月有所回落，當月上漲共計 0.1%，出現回暖跡象。

家電細分行業指數的 PE 估值均低於近一年平均值。2021 年 11 月 30 日，白電家電Ⅱ指數、黑色家電Ⅱ指數、廚房電器Ⅱ指數、小家電Ⅱ指數、照明電工及其他指數的 PE（TTM）分別為 14.30 倍、21.40 倍、18.95 倍、26.06 倍、33.75 倍，均低於相應行業近一年 PE（TTM）的平均水平。家電各細分板塊的估值在今年均有不同程度的下滑。截至 2021 年11 月 30 相比年初，白電、黑電、廚電、小家電的 PE（TTM）分別下滑 37.34%、5.05%、21.52%、18.15%，其中白電錶現相對較差。

1.2 家電行業業績總結

1.2.1 2021 年 Q3 整體家電行業營收端承壓，利潤端小幅下滑

2021 年前三季度家電行業保持增長，但三季度增長壓力較大。營收方面，2021 年前三季度，家電（中信）行業實現營業總收入約 10,086 億元，同比增長 20.36%；實現歸屬於母公司股東的淨利潤 687 億元，同比增長 16.36%；實現扣非歸母淨利潤 618 億元，同比增長 27.90%。單三季度來看，2021 年 Q3，家電（中信）行業實現營業總收入約 3,497億元，同比增長 6.9%；實現歸屬於母公司股東的淨利潤 246 億元，同比下降 7.0%。去年二季度開始，新冠疫情影響逐漸褪去，三季度家電企業基本已經恢復正常經營，由於去年年初被抑制的需求釋放，去年三季度家電銷售表現優秀，海外資料亮眼。高基數下，今年三季度整體家電行業的增長壓力較大，但仍實現 6.93%的營收同比增長，利潤端出現小幅下滑。

2021 年 Q3，家電行業營收同比增速不及全部 A 股營收同比增速。與全部 A 股營收對比，自 2020 年 Q2-2021 年 Q1，家電行業營業總收入同比增速持續高於全部 A 股整體水平。2021 年 Q1，低基數效應下，家電行業營收同比增速較全部 A 股營收同比增速高出 15.7個百分點。由於去年 Q2 開始疫情影響逐漸褪去，家電企業開始逐漸恢復經營，年初被抑制的需求大多在下半年釋放，導致去年 Q3 基數較高。2021 年 Q2 和 Q3，家電行業營業總收入同比增速分別為 17.2%和 6.9%，分別跑輸全部 A 股營收同比增速 5.3 個百分點和10.0 個百分點。

2021 年 Q3，家電行業歸母淨利潤同比增速不及全部 A 股歸母淨利潤同比增速。與全部A 股營收對比，家電行業在 2020 年 Q2-2021 年 Q1 期間，行業歸母淨利潤的同比增速持續高於全部 A 股整體水平。而 2021 年 Q2 低基數效應消退，Q3 更是進入高基數狀態，疊加上游原材料漲價、匯率變動等因素影響下，家電企業盈利能力承壓，行業歸母淨利潤同比增速表現不及全體 A 股。2021 年 Q2 和 Q3，家電行業歸母淨利潤同比增速分別為6.9%和-7.0%，分別跑輸全部 A 股歸母淨利潤同比增速 28.2 個百分點和 6.7 個百分點。

2021 年前三季度，廚電和小家電錶現較好；單看 Q3，廚電行業表現更為突出。從業績來看，今年廚電錶現較為強勁，2021 年前三季度，廚電板塊營收同比增長 38.16%，歸母淨利潤同比增長 32.27%。同期，小家電板塊的營收增速亦達到 20%以上，但歸母淨利潤同比增速僅為個位數。單從三季度來看，家電行業中，僅有廚房電器板塊的營收增速達到雙位數增長，同比增長 20.17%，而白電、黑電、小家電板塊的營收僅為個位數增長。利潤方面，2021 年 Q3，僅有廚電板塊的歸母淨利潤實現同比正增長，同比增長 1%；而白電、黑電、小家電板塊均實現同比負增長，其中黑電板塊表現較差，三季度的歸母淨利潤同比下滑 41.52%。

1.2.2 2021 年 Q3 部分家電子行業的盈利能力出現邊際改善

2021 年前三季度，家電行業整體毛利率淨利率同比下滑；2021 年 Q3，家電行業整體盈利水平環比持平。2021 年前三季度，家電行業整體銷售毛利率為 22.8%，同比下降 0.8個百分點，銷售淨利率為 7.1%，同比下滑 0.4 個百分點。但單季度來看，2021 年 Q2 和Q3 的盈利水平較穩定，較 Q1 相比有較大提升。2021 年 Q3，家電行業的銷售毛利率和銷售淨利率分別為 22.9%和 7.3%，與 Q2 基本持平，但較 Q1 相比分別上升 0.4 個百分點和0.9 個百分點。相信是大部分家電企業為應對上游原材料價格上漲，在今年上半年針對部分產品啟動提價機制以及產品結構最佳化，漲價機制逐漸傳導至利潤端，一定程度上緩解了家電企業因成本增加而造成的利潤損失。期間費用方面，行業整體有所改善，整體費用控制能力提升。2021 年前三季度，家電行業整體銷售費用率、管理費用率、財務費用率分別為 9.2%、3.0%、-0.3%，分別同比下降 0.7 個百分點、0.1 個百分點、0.3 個百分點。

2021 年前三季度，家電各個細分板塊銷售毛利率和銷售淨利率均呈現了不同程度的同比下滑；但是，白電和小家電板塊的銷售淨利率在今年三季度呈現環比回升。2021 年前三季度，白電、黑電、廚電、小家電板塊的銷售毛利率分別為 24.9%、11.0%、40.0%和27.8%。其中，廚電和小家電板塊的毛利率下滑較多，均同比下滑超過 2 個百分點；但從絕對值來看，廚電板塊的毛利率水平仍遠高於其他家電子行業。淨利率方面，2021 年前三季度，白電、黑電、廚電、小家電板塊的銷售淨利率分別為 8.0%、2.1%、12.8%、8.2%，分別同比下滑 0.3 個百分點、0.2 個百分點、0.6 個百分點、1.0 個百分點。廚電的淨利率水平遠高於其他家電子行業，而黑電板塊的淨利率水平遠低於其他家電子行業。值得注意的是，白電和小家電盈利能力出現邊際修復。2021 年三季度，白電行業的銷售毛利率和銷售淨利率分別環比提升 0.7 個百分點和 0.2 個百分點，小家電行業的銷售淨利率環比提升 0.3 個百分點。

2. 2021 年，家電外銷延續高景氣，內銷相對低迷

2.1 整體市場

2021 年 Q3，家電海外銷售延續高景氣，內銷相對低迷。（1）海外市場：根據海關總署資料，2021 年前三季度，我國家電行業出口規模 4,768.5 億元，同比增長 20.20%。Q3單季度來看，家電海外需求仍然旺盛，我國家電行業出口規模為 1,680.3 億元，同比增長 22.10%。去年下半年受疫情影響，家電海外銷量大增，今年 Q3 仍能做到 20%以上的增長，側面反映出我國家電行業整體海外拓展的進展較為順利，海外需求仍在景氣區間，但高基數下的增速較上半年有所減緩。（2）國內市場上：根據全國家用電器工業資訊中心，2021 年前三季度，我國家電行業國內市場零售額累計 5400.3 億元。單三季度，中國家電市場銷售規模 1,595 億元，同比下滑 4.0%。中國家電市場三季度的銷售規模已經連續三年呈現下降趨勢，家電內銷景氣度不及外銷，相對低迷。

分渠道來看，家電線上表現更優。自從疫情席捲全球，線上消費群體持續壯大，部分線下流量逐漸轉移到線上，助力於家電線上銷量和銷額增長。根據全國家用電器工業資訊中心，2021 年 Q3，我國家電線上市場佔比（按零售額）為 47.1%，較去年同期增加 5.6個百分點；家電線下市場佔比從 58.5%下滑至 52.9%。全國家用電器工業資訊中心資料顯示，2021 年 Q3，我國家電線上零售額規模同比增長 9.0%，而線下零售額規模則有所縮減。

2.2 白電

2021 年 H1，白電內銷外表現都較為理想。但單看 Q3，家用空調外銷量延續增長，內銷需求增加；洗衣機、冰箱、冷櫃內外銷量同比下滑，但內銷表現好於外銷。根據產業線上：（1）空調：2021 年 Q1-Q3，家用空調外銷量分別同比增長 19.94%、11.03%、4.62%，保持增長趨勢，但增速有所下降。2021 年 Q1-Q3，家用空調內銷量分別同比增長 66.17%、-8.08%、0.63%，Q1 低基數效應導致同比增長幅度較大，Q3 進入空調旺季後，空調內需較 Q2 旺盛，Q3 內銷量同比增幅由負轉正。（2）洗衣機：在疫情影響下，去年 Q1 企業經營受阻，Q2 逐漸恢復，因此 2021 年 Q1 內外銷量都保持較高的同比增長，Q2 增速內銷量有所回落，外銷量延續高增長。由於去年上半年被積壓的需求在下半年釋放，同時去年下半年受益於疫情，家電海外訂單迴流，使得洗衣機在去年 Q3 和 Q4 表現較好，基數較高，今年下半年銷售承壓，外銷增長壓力更為明顯。2021 年 Q3，洗衣機內銷量和外銷量分別同比增長-0.58%和-14.23%。（3）冰箱冷櫃：冰箱冷櫃的情況與洗衣機相似，今年 Q1 增速亮眼，Q2 增速放緩。由於冰箱冷櫃在去年的表現更優於洗衣機，因此今年三季度的銷售壓力更大。在疫情好轉的情況下，海外訂單迴流減少，冰箱和冷櫃在今年Q3 的表現欠佳，冰箱內銷量和外銷量分別同比增長-9.01%和-10.12%，冷櫃內銷量和外銷量分別同比增長-0.99%和-20.74%。

2.3 廚電

廚電品類中，整合灶零售額保持增長，且漲幅領跑其他廚電品類。根據奧維雲網全渠道推總資料，整合灶是廚電中表現最好的品類，2021 年前三季度，整合灶零售量和零售額均連續保持了 9 個月的全渠道同比增長。其中，整合灶零售額增速高於零售量增速，主要系因為行業目前的主方向為推高賣新。根據奧維雲網，整合灶行業高階產品比重持續提升，2021 年前三季度萬元機佔比同比增加 21.8 個百分點至 41.8%；同時，行業以新品佈局作為未來均價爬升的後備軍，2021 年前三季度新品均價達到 8,747 元，同比增加38.9%。分渠道來看，整合灶線上零售量增長情況好於線上，今年 1-9 月都保持增長，而線上零售量在三季度則有所下滑。（報告來源：未來智庫）

2.4 小家電

國內廚房小家電生命週期已步入成熟階段，市場開始降溫。根據奧維雲網全渠道推總資料，2019 年以前，我國小家電市場零售額保持增長，2019 年達到 638 億元；2020 年，受疫情衝擊，宅經濟刺激小家電需求釋放，我國小家電市場零售額為 566 億元。2021 年，隨著疫情好轉，宅經濟熱度下降，同時上游原材料價格大幅上漲，疊加高基數影響，小家電增長勢能疲軟。根據奧維雲網全渠道推總資料，2021 年 H1，我國小家電全渠道零售額 250.8 億元，同比下滑 8.6%，零售量 11,911 萬臺，同比下滑 8.2%。可見，2021 年上半年，小家電國內市場上的零售量和零售額兩個方面都呈現降溫狀態。

出口方面，小家電外銷仍延續高增長。去年受益於疫情，小家電海外訂單迴流明顯，出口企業得到訂單快速增長的機遇。以微波爐為例，其八成產品用於出口，出口訂單增加將大力推動整個行業增長。產業線上資料顯示，2020 年我國微波爐出口突破 6 千萬大關，達到 6,612.91 萬臺，同比增長 10.99%。2021 年前三季度，微波爐內銷降溫，但外銷保持高景氣，微波爐出口量達到 5,347.10 萬臺，同比增長 14.18%。

3. 2022 年，家電內銷有望恢復，外銷景氣度或將回落

3.1 上游大宗原材料價格上漲勢能不足，利潤端邊際改善

家電上游原材料價格仍維持高位，但上漲動能不足，部分原材料價格已呈現拐頭向下趨勢。2021 年初至今，家電上游原材料價格大幅上漲，銅鋁價格目前仍在歷史高位，鋼材價格回落明顯。2021 年 11 月 30 日，滬銅指數為 69,468.37 點，較年初上升 19.33%，但較年內最高點已回落 10.86%。2021 年 11 月 30 日，滬鋁指數為 18,942.23 點，較年初上升 23.20%，但較年內最高點已回落 23.44%。2021 年 11 月 26 日，最新鋼材綜合價格指數為 133.63 點，較年初上升 7.32%，但較年內最高點已回落 23.56%。中國塑膠價格指數更新至 2021 年 7 月 9 日，當日值為 1,043.09 點，較年初上升 8.11%。

原材料價格有所回落，家電企業將迎來邊際改善。自去年下半年起，家電上游原材料價格持續上漲，導致家電企業成本壓力加重，大部分家電公司在 2021 年 Q1 已陸續採取漲價機制。根據三季報資料來看，部分家電企業的利潤率情況在今年三季度已經出現環比改善，成本端的壓力有所緩解；這主要系由於漲價機制傳導效應顯現，疊加公司產品結構最佳化的結果。進入 Q4 後，家電原材料價格出現拐頭向下的訊號，利潤端邊際改善預期增強，預計四季度整體家電行業的毛利率和淨利率將持續環比修復。

4. 家電行業重點關注

2021 年 5-9 月，地產竣工面積表現較好，有望拉動 2021 年四季度-2022 年上半年的家電需求。根據 iFind，2021 年 5-9 月，我國房屋竣工面積單月值分別同比增加 10.14%、66.55%、25.66%、28.44%和 1.02%。2021 年前 10 個月，我國房屋竣工面積累計 57,290.28萬平方米，同比增加 16.35%。竣工趨勢向好，房屋交付出現改善，在一段時間內將會帶動家電需求的增長，尤其是空調、廚電等大家電品類將率先受益。

房屋信貸環境有望改善，或推動商品房銷售熱度，國內家電需求有望回升。（1）政策方面：今年 9 月以前，我國房地產政策端偏緊，監管嚴格，而從 9 月起似有鬆動跡象。為維護我國房地產市場可持續發展，9 月央行季度例會提出要“維護房地產市場的健康發展，維護住房消費者的合法權益”，10 月高層密集發聲要推動樓市健康發展。10 月 23日，全國人大常委會授權國務院在部分地區開展房地產稅改革試點工作，促進房地產市場平穩健康發展。（2）信貸環境：根據貝克研究院，10 月 90 城中，有 20 個城市對房貸利率進行下調，包括深圳、廣州、中山、無錫、湖州等，除廣深外，其他多是三四線城市。其中，首套房貸利率下降的城市有 14 個，二套房貸利率下降的城市有 14 個，其中首套和二套房貸利率均下調的城市有 9 個。10 月份部分城市房貸利率下調，是今年首次環比下降，是對“兩個維護”的具體實踐，預示著未來房地產市場的信貸政策將會有保有壓，並非全面的收緊，信貸環境有望出現邊際改善。我們預計四季度住房信貸的投放將會是平穩有序的節奏，保障住房剛需群體需求，將為家電市場的需求形成一定支撐。

3.3 家電出口或將下滑

2022 年，我國家電出口景氣度或將有所下行。2021 年前三季度，海外疫情反覆，家電海外需求依舊旺盛，疊加低基數效應的加持，我國家電出口延續高增長。但隨著新冠疫苗的滲透率提升以及多種新冠治療藥物研發的順利推進，疫情影響逐漸褪去，海外企業的生產和經營恢復，預計 2022 年家電海外訂單的迴流量將有所減少。同時，自海外疫情爆發以來，家電出口量和出口額取得較好表現，今年前三季度我國家電行業的出口規模更是同比增長超過 20%，導致明年高基數效應明顯，海外銷量增長壓力較大。其次，我國四季度開啟了地域性的限電限產，將對家電行業的產能釋放造成一定影響，從而影響出口端的供給情況，可能會對企業的盈利空間造成擠壓。

4. 家電行業重點關注

4.1 傳統品類，邊際改善拐點已至

白電行業和小家電行業的盈利能力邊際改善拐點已至。家電行業三季報資料顯示，家電子行業中，白電板塊和小家電板塊在三季度的利潤率出現環比改善。根據 iFind，2021年三季度，白電行業的銷售毛利率和銷售淨利率分別環比提升 0.7 個百分點和 0.2 個百分點，小家電行業的銷售淨利率環比提升 0.3 個百分點。

4.1.1 關注白電三巨頭

2021 年 Q3，白電行業毛利率淨利率雖同比下滑，但環比改善。2021 年前三季度，白色家電行業的銷售毛利率為 24.9%，同比下降 0.3 個百分點，銷售淨利率為 8.0%，同比下滑 0.3 個百分點。單季度來看，白電板塊盈利水平環比逐步提升，2021 年 Q2 和 Q3，白電板塊銷售毛利率分別為 24.8%、25.6%，分別環比提升 0.5 個百分點和 0.7 個百分點；同期，白電板塊銷售淨利率分別為 8.3%、8.5%，分別環比提升 1.2 個百分點和 0.2 個百分點。白色家電行業 Q3 的毛利率和淨利率持續環比改善，預計是漲價機制在三季度進一步傳導至利潤端。

白電三大巨頭中，美的集團的營收規模最大，海爾智家和美的集團 Q3 同比增速較快。2021 年前三季度，美的集團、海爾智家、格力電器的營收分別為 2,629.43 億元、1,699.64億元、1,395.49 億元，分別同比增長 20.75%、10.07%、9.48%。如剔除卡奧斯業務對同期收入和利潤的貢獻，以及假設去年同期 100%持有海爾電器，按同口徑比較，2021 年前三季度海爾智家的營收較 2020 年同期增長 20.4%。可見，美的集團和海爾智家的營收規模及其同比增速均超過格力電器。單三季度來看，2021 年 Q3，在高基數背景下，美的集團營收同比增速仍達到 12.89%，超過海爾智家營收同比增速 3.7 個百分點（剔除卡奧斯業務等影響），超過格力電器營收同比增速 29.30 個百分點。

歸母淨利潤方面，海爾智家 2021 年前三季度的增長亮眼。2021 年前三季度，美的集團、海爾智家、格力電器的歸母淨利潤分別為 234.55 億元、99.35 億元、156.45 億元，分別同比增長 6.53%、57.68%、14.21%。如剔除卡奧斯業務對同期收入和利潤的貢獻，以及假設去年同期 100%持有海爾電器，按同口徑比較，2021 年前三季度海爾智家的歸母淨利潤較 2020 年同期增長 60.2%，單三季度的歸母淨利潤同比增速為 14.6%。而美的集團和格力電器 2021 年三季度的歸母淨利潤同比增速分別為 4.40%和-15.66%。可見，無論是今年前三季度還是單三季度，海爾智家利潤端的表現都好於美的集團和格力電器。2021 年 Q3，在原材料價格持續上漲、海運價格上行、匯率變動、高基數效應等不利因素下，美的集團和海爾智家的歸母淨利潤仍能做到同比正增長，體現了白電龍頭企業的競爭實力和優勢。

美的集團韌性十足。美的是一家覆蓋智慧家居事業群、機電事業群、暖通與樓宇事業部、機器人與自動化事業部和數字化創新業務五大業務板塊的全球化科技集團，堅持產品創新，業務多元化佈局，綜合競爭實力強勁。（1）從三季報資料來看，美的集團盈利能力環比改善，毛利率逆勢上漲。2021 年 Q1、Q2、Q3，公司銷售毛利率分別為 23.00%、23.43%、24.94%，環比情況持續改善；單看 Q3，公司單季度毛利率環比增加 1.51 個百分點，同比增加 0.13 個百分點。2021 年 Q1、Q2、Q3，公司銷售淨利率分別為 7.96%、9.47%、9.68%，Q3 淨利率環比提升 0.21 個百分點。透過產品結構最佳化、部分產品提價等措施，美的集團的銷售效率有所提升，成本端壓力緩解，盈利能力環比持續改善。（2）美的集團品牌優勢顯著，頭部地位穩固。根據奧維雲網，2021 年上半年，美的主要家電品類在國內市場的份額佔比均實現不同程度的提升，其中家用空調產品的全渠道份額提升明顯，在線上與線下的市場份額均位居行業第一，分別達到 37.6%和 36.5%。奧維雲網資料顯示，公司在國內市場中，洗衣機、冰箱產品的線上/線下市場份額分別為 35.5%/ 27.7%、18.8%/ 14.7%，均排行業第二；消費電器方面，公司的電飯煲、電壓力鍋、電暖器、電磁爐、電風扇、電水壺在線上和線下的市場份額均排行業第一。

海爾智家從品牌高階化走向場景化，海外渠道完善。（1）成本上行壓力下，海爾智家的盈利水平仍同比上升。2021 年前三季度，雖然原材料成本大幅上漲，海爾智家的銷售毛利率仍然同比上升 2.2 個百分點至 30.2%；這主要得益於國內外市場的產品結構最佳化、生產及經營效率提升，國外供應鏈持續最佳化等措施。（2）中國智慧家庭業務保持快速增長。2021 年前三季度，海爾智家的中國智慧家庭及其他業務收入同比增長 4.0%；如果剔除卡奧斯業務剝離的影響，按同口徑比較，前三季度收入同比增長 24.3%。海爾堅定深化高階品牌路線，發展生態場景品牌，在食品、衣物、用水、空氣能源等方面提供全屋解決方案。2021 年前三季度，卡薩帝收入同比增長 57%，在整體及各品類的市場份額進一步提升，其中冰箱市場份額同比提升 2.4 個百分點。（3）海外家電智慧家庭業務較快增長。2021 年前三季度，海爾智家的海外業務收入同比增長 16.8%；經營利潤率同比提升 1.7 個百分點。海爾智家的海外業務持續保持較快增長，主要系因為：①始終堅持研發、製造、營銷三位一體本土化佈局，提供差異化解決方案，海外各區域業績均領跑行業。②線上方面，海外疫情反覆，公司持續深化線上佈局，加強與領先電商合作，線上份額不斷提升；線下方面，持續提升線下網路覆蓋率，透過零售轉型帶動高階品牌和場景生態品牌的突破。③發揮全球供應鏈平臺優勢，透過全球協同有力應對原材料通脹、零部件短缺、國際物流成本增加、用工格局變化等挑戰。

4.1.2 關注小家電頭部企業

2021 年 Q3，小家電行業的淨利率同比下降，但環比上升。從單季度來看，小家電板塊盈利水平雖然同比下滑，但是環比已出現改善。2021 年 Q3，小家電板塊銷售淨利率為8.2%，同比下滑 1.2 個百分點，但環比上升 0.3 個百分點。今年小家電行業的盈利方面出現較大壓力，但三季度已出現邊際改善的拐點。我們選取品牌效應較強、市值規模較大的公司進行對比，包括蘇泊爾和 JS 環球生活（H股）；由於 JS 環球生活是九陽股份的間接控股股東，因此將九陽股份也納入比較。

JS 環球生活系全球領先的小家電企業。2017 年收購 SharkNinja 後，JS 環球生活擁有九陽、Shark 和 Ninja 三大品牌。Shark 和 Ninja 專注於家居環境及廚房電器，在北美、歐洲、日本等多個國家和地區銷售，九陽供應小家電，專注於廚電和清潔電器。分品牌來看，2018 年-2020 年，SharkNinja 營收從 101.40 億元上升至 178.30 億元，CAGR 為32.61%；同期，九陽營收從 80.92 億元上升至 95.47，CAGR 為 8.62%。由此可見，JS 環球生活主戰場從國內拓展至海外，並且海外業務快速發展成為主力軍。根據 Frost &Sullivan，2018 年 JS 環球生活在小家電企業中排全球第六，全國前三。JS 環球生活產品和渠道雙管齊下。九陽品牌系國內小家電領軍企業，緊跟消費潮流，免手洗豆漿機、靜音破壁機、煎烤機等新品不斷，同時又與潮流品牌 IP 跨界合作，引流擴銷。Shark 品牌專攻家居清潔，推出多款吸塵器，2020 年奪得美國吸塵器市場份額桂冠；Ninja 品牌主打廚電產品，其多功能烹飪煲、破壁機等品類在 2020 年在美國市場排名第一。SharkNinja 在海外市場線上線下的覆蓋程度高，推動海外零售渠道業務增長。

2021 年上半年 JS 環球生活表現亮眼；2021 年 Q3，九陽股份的營收同比增長，而蘇泊爾盈利水平環比改善。2021 年 H1，九陽股份、蘇泊爾、JS 環球生活的營業總收入分別為104.34 億元、47.44 億元、144.59 億元，分別同比增長 27.44%、4.06%和 34.99%，可見JS 環球生活的營收規模相對較高，且今年上半年的營收同比增速處於領先狀態。歸母淨利潤方面，2021 年 H1，九陽股份、蘇泊爾、JS 環球生活的歸母淨利潤分別為 8.66 億元、4.51 億元、12.49 億元，分別同比增長 29.87%、8.06%、115.95%，JS 環球生活的歸母淨利潤增速遙遙領先。單今年三季度來看，由於 JS 環球生活未公佈三季報，此處主要對比九陽股份和蘇泊爾的三季度資料。2021 年 Q3，九陽股份、蘇泊爾的營收分別為 52.31 億元和 22.88 億元，分別同比增長 2.22%和-9.35%，九陽股份在高基數下仍做到營收同比增長，而蘇泊爾營收有所下滑。此外，JS 環球生活公佈了除九陽外的另一個分部SharkNinja 的未經稽核毛收入情況，同比增速達到 19.3%，遠超九陽和蘇泊爾，主要得益於海外需求旺盛。但從盈利水平來看，2021 年 Q3，蘇泊爾盈利端出現邊際改善，單季度銷售毛利率為 25.67%，環比上升 0.24 個百分點，銷售淨利率為 7.15%，環比增加 0.35個百分點。而九陽股份的整體盈利水平高於蘇泊爾，但環比下降，2021 年 Q3 銷售毛利率環比下降 1.56 個百分點，銷售淨利率環比下滑 1.59 個百分點。

4.2 新興品類，關注低滲透率賽道

4.2.1 整合灶

我們選擇整合灶專業品牌火星人、億田智慧、帥豐電器、浙江美大四家公司做對比。

整合灶是目前規模擴張最快的廚電細分品類，多品牌享受行業紅利。2021 年前三季度，火星人、億田智慧、帥豐電器、浙江美大的營業總收入分別為 15.98 億元、8.09 億元、6.87 億元、15.34 億元，分別同比增長 59.02%、68.61%、46.44%、30.36%。其中，火星人和浙江美大的營收規模佔優勢，而億田智慧在今年前三季度的營收增速更勝一籌。單三季度來看，四家公司的單季度營收同比增速分別為 37.48%、40.60%、29.15%、17.78%，億田智慧和火星人保持較快增長速度。利潤方面，2021 年前三季度，火星人、億田智慧、帥豐電器、浙江美大的歸母淨利潤分別為 2.73 億元、1.56 億元、1.84 億元、4.51 億元，分別同比增長 75.68%、62.80%、47.42%、34.50%。從絕對數量來看，由於浙江美大的銷售淨利率更具優勢，因此歸母淨利潤遠超其他三家公司；從增速上看，火星人的歸母淨利潤今年前三季度增速最快，穩居首位。單三季度來看，四家公司的單季度歸母淨利潤同比增速分別為 27.05%、58.11%、21.49%、19.34%，億田智慧表現遙遙領先。（報告來源：未來智庫）

今年三季度，大多數整合灶企業的銷售毛利率環比下滑，但銷售淨利率環比上升。2021年 Q3，火星人、億田智慧、帥豐電器、浙江美大的單季度銷售毛利率分別為 44.36%、43.66%、43.07%、49.83%，分別環比下滑 6.97 個百分點、3.14 個百分點、6.86 個百分點、5.44 個百分點。火星人和帥豐電器毛利率下滑較多，浙江美大的毛利率具有領先優勢。淨利率方面，2021 年 Q3，火星人、億田智慧、帥豐電器、浙江美大的單季度銷售淨利率分別為 19.77%、20.77%、22.24%、31.47%，分別環比上升 3.19 個百分點、2.99 個百分點、-12.02 個百分點、3.04 個百分點。今年三季度，浙江美大和火星人的銷售淨利率有較大提升，而帥豐電器的淨利率有較大幅度下滑。

4.2.2 清潔電器

我國清潔電器市場規模快速增長。清潔電器是用於清潔物品和室內環境的電器，包括清掃環境的吸塵器、掃地機器人、擦窗機器人、電動拖把、蒸汽拖把、洗地機等。根據奧維雲網全渠道推總資料，2021 年 H1，清潔電器零售額 136 億元，同比增長 40.2%。其中，洗地機和掃地機是清潔電器行業增長的主要驅動力。

美國 IROBOT 透過掃地機器人帶領清潔電器崛起，而國內清潔電器頭部公司有科沃斯、石頭科技等。我們將三家公司進行簡單比較。

我國的清潔電器頭部公司業績保持較好增長。2021 年前三季度，科沃斯、石頭科技、IROBOT的營業總收入分別為82.44億元、38.27億元、71.49億元，分別同比增長99.04%、28.43%、18.34%。可見，無論是營收規模還是營收同比增速，科沃斯都佔據優勢地位。與 2020 年相比，2021 年前三季度資料顯示，石頭科技的營收增速反超 IROBOT。單三季度來看，三家公司的單季度營收同比增速分別為 65.82%、22.88%、4.53%；科沃斯保持營收端的高速增長，石頭科技表現次之，而 IROBOT 由於原本規模基數較大，增速相對緩慢。利潤方面，2021 年前三季度，科沃斯、石頭科技、IROBOT 的歸母淨利潤分別為 13.30億元、10.16 億元和 3.99 億元，分別同比增長 432.05%、12.98%和-56.28%。單三季度來看，三家公司的單季度歸母淨利潤同比增速分別為 307.40%、-17.01%、-41.12%。科沃斯的表現遠超其他兩家公司，主要得益於公司添可品牌快速增長，自主品牌保持擴張，洗地機產品快速放量，公司整體盈利能力提升。

科沃斯的銷售淨利率同比環比均有所提升，石頭科技盈利水平優勢顯著。2021 年前三季度，科沃斯的銷售毛利率為 49.49%，同比上升 7.96 個百分點；石頭科技、IROBOT 的銷售毛利率分別為 49.88%和 38.27%，出現不同程度的同比下滑。從數值來看，科沃斯和石頭科技的毛利率水平遠超 IROBOT。淨利率方面，2021 年前三季度，僅科沃斯的銷售淨利率同比上升，達到 16.18%；科沃斯的銷售淨利率遠高於 IROBOT 同期水平（5.58%），但低於石頭科技同期水平（26.55%）。

4.2.3 智慧微投

近年來，中國投影裝置市場快速發展。根據 IDC，2014 年-2020 年，我國投影裝置出貨量從 213 萬臺上升至 462 萬臺，CAGR 為 16.75%。2020 年，投影裝置市場的出貨受到新冠疫情影響，當年出貨量同比下滑 9.8%。2021 年疫情影響逐漸褪去，中國投影機市場需求出現明顯回升，但由於晶片供不應求，投影機市場表現不及預期。IDC 資料顯示，2021年 H1，我國投影裝置出貨量為 227 萬臺，同比增長 32.4%。其中，家用投影機 168 萬臺，同比增長 26.3%，佔比高達 74%；商用投影機 59.2 萬臺，同比增長 53%，佔比 26%。投影機按光源劃分可以分為 LED 光源、鐳射光源和其他光源。2021 年上半年，家用投影機中的 LED 光源、鐳射光源、其他光源佔比分別為 88%、7%和 5%，LED 光源在家用投影機佔據主流地位。

極米科技穩居中國投影機市場冠軍。根據 IDC，2021 年 H1，中國投影機出貨量排名前五的品牌包括極米（XGIMI）、愛普生（Epson）、堅果（JmGo）、當貝（Dangbei）、明基（BenQ）；其中極米科技的投影機出貨量佔比高達 20%，遠超其他品牌。按場景劃分，家用/消費級投影機主要用於家庭娛樂，品牌包括極米科技、光峰科技、堅果、當貝等；商用級投影機主要用於影院商教等領域，品牌包括 Epson、明基、索尼、松下、NEC 等老牌廠商。

極米科技營收規模和增速更具優勢，而光峰科技的利潤增速更快。2021 年前三季度，極米科技的營業總收入為 26.44 億元，是光峰科技的 1.59 倍；極米科技的營收同比增速為 41.65%，比光峰科技高出 7.56 個百分點。單三季度來看，極米科技和光峰科技在收入端的差距較大，2021 年 Q3 極米科技營收同比增速為 32.43%，而光峰科技僅為 6.42%。利潤方面，2021 年前三季度，極米科技、光峰科技的歸母淨利潤分別為 3.00 億元和 2.11億元，分別同比增長 74.99%和 378.84%。2021 年 Q3，極米科技、光峰科技的歸母淨利潤增速分別為 44.76%和 101.06%。光峰科技和極米科技的利潤端都呈現恢復性增長，但由於光峰科技去年受疫情影響更重，基數相對較小，今年公司的增長彈性更大。

4.2.4 智慧按摩器

中國按摩器具行業規模保持較快增長。伴隨著中國居民人均可支配收入與人均醫療保健消費支出的增長、健康意識的增強，以及國內的亞健康人群、中老年人群、商旅辦公人群等的擴大，具有良好按摩保健功效的現代按摩器具正逐步獲得廣大消費者認可，相關產品的市場滲透率呈持續上升趨勢。根據倍輕鬆招股說明書，中國已成為全球按摩器具市場需求增長最快的地區之一，中國按摩器具市場規模快速增長。前瞻產業研究院資料顯示，2010 年-2019 年，中國按摩器具市場規模從 49 億元增長至 139 億元，CAGR 為12.28%；預計中國按摩器具市場規模將在 2020 年達到 148 億元。

小型按摩器具在我國的市場佔比更高。按產品形態，按摩器具可分為小型按摩器具和大型按摩器具。其中，小型按摩器具產品主要包括功能相對特定的眼部、頸部、頭部、頭皮、肩部、手部、背部、腰部、足部按摩器等，大型按摩器具主要為多功能按摩椅。在我國按摩器具產品市場中，大型多功能按摩椅的價格明顯高於各類小型按摩器。根據前瞻產業研究院，我國小型按摩器具所佔市場份額達到 54%，高於大型按摩器具。

根據倍輕鬆招股說明書，目前我國按摩器具行業集中度不高，國內按摩器具各類生產企業超過 3,000 家。行業主要參與企業包括上海榮泰健康科技股份有限公司、奧佳華智慧健康科技集團股份有限公司、深圳市倍輕鬆科技股份有限公司、大東傲勝保健器(蘇州)有限公司、發美利健康器械(上海)有限公司、艾力斯特健康科技有限公司等。我們在此選擇倍輕鬆、奧佳華、榮泰健康、融捷健康這四家相關上市公司作比較。倍輕鬆專注於智慧便攜按摩器領域，其他三家公司業務範圍較為廣泛。倍輕鬆是一家專注於健康產品創新研發的高新技術企業，主要從事智慧便攜按摩器的設計、研發、生產、銷售及服務，主要產品包括眼部、頸部、頭部、頭皮智慧便攜按摩器。奧佳華是一家多元化運營的上市公司，除按摩小電器外，其主營業務還包括大型按摩器具、加溼器、家用醫療等業務，且以出口為主；其中 2020 年按摩椅的營收佔比為 32.50%，按摩小電器營收佔比為 29.36%。榮泰健康是一家集研發、製造和營銷為一體，專注於健康產業的按摩器具、科技養生解決方案供應商和品牌服務商；其中按摩器具方面主營的是按摩椅， 2020 年佔比約 87.10%。融捷健康主要生產銷售桑拿裝置、空氣淨化產品、健身器材等相關產品，按摩產品佔比較小；2020 年，公司按摩產品系列的營收佔比為 8.97%，其按摩產品主要為按摩椅。

倍輕鬆的營收和歸母淨利潤增速亮眼。2021 年前三季度，倍輕鬆、奧佳華、榮泰健康、融捷健康的營業總收入分別為 8.13 億元、57.87 億元、18.65 億元、3.68 億元。由於幾家公司的業務範圍有一定差別，倍輕鬆的業務主要集中在智慧便攜按摩器領域，營業收入的整體規模與其他幾家公司存在較大差距。從營收增速來看，倍輕鬆在 2021 年前三季度的營收同比增長高達 55.66%，遠超過奧佳華（21.94%）、榮泰健康（32.72%）和融捷健康（3.33%）。利潤增速方面，2021 年前三季度，倍輕鬆的歸母淨利潤同比增速超過 101%，表現優秀；同期，融捷健康的歸母淨利潤同比由負轉正，榮泰健康的歸母淨利潤同比亦有所增長，但奧佳華的歸母淨利潤同比則出現小幅下滑。

4.3 投資分析

2022 年，家電國內市場有望繼續恢復，但海外市場需求或將回落。國內市場方面，2021年 5-9 月，地產竣工面積單月值連續實現同比正增長，有望拉動 2021 年四季度-2022 年上半年的家電需求。此外，10 月 90 城中有 20 個城市對房貸利率進行下調，信貸環境有望出現邊際改善，預計四季度住房信貸的投放將平穩有序，保障住房剛需群體需求，為家電市場的需求形成一定支撐。海外市場方面，今年我國家電出口延續高增長，明年將產生高基數效應。同時，隨著疫情影響逐漸褪去，海外企業的生產和經營恢復，2022 年家電海外訂單的迴流量有可能縮減，導致家電出口承壓。

從成本端來看，家電企業迎來邊際改善。目前，鋁、銅等家電上游原材料價格仍維持高位，但上漲動能不足，鋼材價格已呈現明顯的拐頭向下趨勢。疊加行業產品均價提升和產品結構最佳化等因素，家電企業的盈利水平有望持續修復，邊際改善預期增強。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站