（報告出品方/作者：長城國瑞，胡晨曦）

1 領軍金融 IT 賽道

1.1 積極轉型升級，靈活調整戰略

老牌金融 IT 企業，業內知名。公司成立於 1995 年，2003 年 12 月在上交所主機板成功掛牌 上市，總部位於浙江杭州，致力於為證券、期貨、基金、信託、保險、銀行、交易所、私募等 機構或個人提供金融全領域 IT 解決方案以及金融科技創新服務。公司發展至今 20 餘年，屢獲 殊榮，被 IDC 評為證券業軟體、銀行中間業務軟體供應商第一名；2021 年在行業權威榜單 IDC FINTECH 100 中處於第 38 位，排名整體呈上升趨勢。

中國信通院將金融領域的科技應用發展分為三個階段：第一階段（2013 年之前）為金融電 子化階段，著重於 IT 技術的後臺應用；第二階段（2013 年至 2017 年）為網際網路金融階段，聚 焦於前端服務渠道的網際網路化；第三階段（2017 年至今）為金融科技階段，強調業務前、中、 後臺的全流程前沿技術應用變革。

積極轉型升級，前瞻把控時機。順應金融科技應用發展的三個階段，公司的發展歷程也可 大致分為三個階段：第一階段為 1995 年至 2008 年，公司不斷推出核心交易系統等 IT 軟硬體實 現辦公電子化，提升業務處理效率，打造使用者基本盤；第二階段為 2009 年至 2014 年，公司成 立網際網路業務部，開始推進網路化轉型，迅速搶佔市場；第三階段為 2015 年至今，以恆生金融 雲誕生為標誌，公司利用雲計算、大資料、人工智慧、區塊鏈等前沿技術，賦能金融行業進行 全方位數字化創新升級。總的來看，公司開啟每個改革階段的時機均早於行業，且每一次轉型 升級都成功地將業績和市值推向新的高度，表明公司對行業發展具有一定的敏銳性和前瞻性。

螞蟻集團入主，股權結構清晰，控股股東穩定。2014 年 4 月阿里巴巴創始人馬雲透過浙江 融信收購恆生集團 100%的股份間接控股公司，2015 年 6 月螞蟻集團購得浙江融信 100%的股權， 成為公司的實際控股股東，馬雲為實際控制人。根據 2021H1 資料，螞蟻集團控股公司 20.72% 的股份，其餘十大股東可分為創始人股東和機構投資者兩類，公司股權結構較為清晰，多年來 未發生重大改變。螞蟻集團在公司金融科技階段起步時入主，符合公司戰略發展需求，帶來技 術與資源的雙重支援。

戰略調整靈活且及時，中臺戰略為中長期發展奠基。為應對後金融科技時代的挑戰，2018年公司及時明晰思路，正式推行“Online”核心戰略，全面升級公司的運營能力、技術架構和 思維模式，為未來金融全面智慧化發展奠基。2019 年，配合基本成熟的“Online”架構，公司 啟動新一輪戰略迭代，提出“6 縱 6 橫”（即“6+6”），為客戶提供基於微服務架構的一站式 解決方案，支援金融機構對業務流程、產品資源乃至經營模式進行重構。至此，大中臺戰略起 步，公司的業務模式由“專案制+產品化”正式開始向平臺化過渡。2020 年，公司基本完成了 中臺技術改造，在“6+6 Online”的基礎上進一步補充一體化和數智化戰略，並持續踐行客戶第 一、質量第一、技術領先、國際化與併購、雙一流企業等戰略目標。

值得注意的是，由於 2019 年的戰略更新，舊的業務結構也被相應拆分重塑為六大新業務板 塊：1）大零售 IT 業務，包含證券經紀 IT 和財富管理 IT 業務；2）大資管 IT 業務，包含資產 管理 IT 和機構服務 IT 業務；3）銀行與產業 IT 業務，包含銀行 IT 以及產業和供應鏈金融 IT 業務；4）資料風險與基礎設施 IT 業務，主要服務於各類金融機構的 IT 部門、風險管理部門、 合規管理部門、地方交易所等；5）網際網路創新業務，包含雲計算、人工智慧、區塊鏈等前沿技 術；6）非金融業務。最佳化業務版圖有助於明晰各 BU 業務範疇，釐清冗餘交叉部分，加快端對 端的業務處理速度，符合公司產品化、平臺化的特徵。

1.2 業績平穩回升，財務基本面穩健

自 2016 年觸底後，公司業績整體上重回增長態勢。由於金融市場監管趨勢加嚴，市場“牛 轉熊”走向低迷，公司業績在 2016 年嚴重下滑。此後，公司於內部降本增效、夯實自身產品和 運營實力，於外部順應環境發展、享受政策紅利釋放，公司營業收入和扣非淨利潤平穩回升，

2016-2020 年公司營業收入 CAGR 為 17.76%，扣非淨利潤 CAGR 為 42.50%。 新冠疫情和會計準則調整導致 2020 年表觀業績不及預期，預計 2021 年全年營收穩中有增， 扣非淨利潤承壓。2020 年公司實現營業收入 41.73 億元，同比增長 7.77%，實現扣非淨利潤 7.34 億元，同比減少 17.56%，表觀業績遠不及預期。2021 前三季度公司實現營業收入 31.21 億元， 同比增長 33.48%，基本已恢復至疫情前水平。

考慮到在新冠疫情方面，公司抗壓能力強，2020 年疫情期間大力最佳化網路辦公與經營條件， 促進數字化運營效率升級，伴隨疫情逐步常態化的趨勢與社會防控體系的成熟，未來公司受到 疫情的負面影響將逐步減弱；在會計準則方面，2020 年公司對自行開發研製和定製的軟體產品 的收入確認準則，從原來的完工百分比法調整為在客戶取得相關商品控制權時點確認收入，公 司部分業績的確認將緩釋至 2021 年，導致 2020 年營收基數較低；同時結合公司營業收入呈明 顯季節性的特點（軟體公司在年底有望迎來專案完工確認的高峰），我們對 2021 全年營收增長 呈樂觀態度。

歷史上費用端管控良好，盈利能力行業居前。公司期間費用管控得當，銷售費用率、管理 費用率（包含研發費用）逐年下降，2020 年分別達到 8.48%、48.78%，較上期分別減少 15.45、 4.07 個百分點。其中，銷售費用率的驟降主要歸因於公司執行新會計準則，將合同履約義務相 關的專案實施及維護服務人員費用歸入合同履約成本，大幅降低了銷售費用。 會計準則的改變也將公司常年高居於 95%以上的毛利率拉低至 77.09%，但公司毛利率仍然 高於同業競爭者，並遠超行業平均水準。公司的銷售淨利率、ROA 等其它盈利指標整體呈上升 趨勢，即使 2020 年有所下滑，但仍大幅領先於行業。（報告來源：未來智庫）

產業鏈地位強勢，現金流充沛。公司預收專案金額逐年走高，佔營業收入的比重多年來維 持在 40%上下。2020 年預收專案較上年實現了翻倍增長，預收專案佔營業收入的比重大幅上升 至 74.49%。公司的應收專案金額以及應收專案佔總營收的比重均呈“U”型增長趨勢。由於公 司在新收入準則下按單個履約合同確認應收帳款，2020 年公司應收專案佔營業收入的比重大幅 上升至 12.54%，但在競爭者間仍處於較低水平。

高預收與低應收側面揭示了公司在產業鏈中處 於強勢地位，技術和產品的議價能力強，對甲方的話語權較大，由此帶來充沛的現金流。 近五年來公司的現金收入比率（銷售商品、提供勞務收到的現金/營業收入）和淨利潤現金 含量（經營活動產生的現金流量淨額/歸母淨利潤）基本穩定在 100%以上，表明公司的盈利質 量高，回款能力強，財務壓力較小。

1.3 研發投入絕對領先，注重人才團隊建設

研發投入絕對領先。近五年來公司的研發支出整體呈上升趨勢，投入金額遠超同業競爭者， 處於絕對領先地位；從研發支出佔營業收入比例來看，公司研發支出佔比逐年下降至 2020 年的 35.85%，但該比例仍領先於金證股份、頂點軟體等大部分同業競爭者，且超過行業資料的兩倍 以上。高研發促使公司的產品技術不斷更新迭代，成為業內標杆，護城河也隨之加寬加深。

研發人員數量攀升，高度重視人才資源。人才儲備是軟體公司生命力的保證和競爭力的內 核。近五年來公司研發人員數量攀升，2020 年研發人員數量增長尤為顯著；因公司同步擴招其 他工種，研發人員佔比從高點跌落，但總體上仍波動在 60%的行業高水平線上下。

公司“以人組織體系不斷完善，人效凸顯。公司自 2017 年起踐行以恆生研究院、研發中心、業務部門 平臺研發為核心的三級研發架構體系，分別負責前沿技術和創新應用的研究、技術平臺和底層 平臺、金融行業大中臺和整體解決方案，環環相扣，互為支撐。2020 年，大中臺戰略和相關中 臺產品（如 JRES3.0）的完善減小了公司業務從開始到落地過程中的不必要內耗。2021 年，公 司改進現有的運營管理體系，引入 IPD 並更新了 LTC 體系流程，以保證業務運營高質高效。綜 上，公司的人力投入回報率（ROP）自 2017 年起回升，體現了公司對研發支出的管理和投產能 力，也側面反應了人才團隊建設能力和組織運轉效率。

1.4 投資併購多點佈局，登高望遠邁向國際

產品線眾多，透過併購與投資積極進行全領域佈局。公司的 6 大業務板塊全面覆蓋了證券、 基金、銀行、信託、期貨、保險、私募、交易所、金控等 9 大行業，共推出 12 大王牌品牌，產 品矩陣日趨完善，核心產品包括經紀業務平臺 UF 系列（UF3.0）、資產管理系統 O 系列（O45）、 財富管理 TA 系列（TA5.0）、估值系列（估值 6.0）等。產品線全面擴張一方面來自於公司內 部研發實力的支援，另一方面，強大的資金實力使公司傾向於透過併購和投資等方式補足薄弱 環節，在短時間內確立新業務的技術領先地位，形成戰略協同，利於未來的全領域佈局。

揚帆出海，堅定落實國際化戰略。隨著中國金融市場對外開放程度不斷加深以及國內金融 機構出海需求日趨迫切，公司逐步曝露在國外先進金融科技公司的競爭壓力之下。從營收資料 來看，公司境外收入整體呈上升趨勢，2019 年來已超過 2 億元，但佔比僅為 6%左右。公司海 外創收能力較弱，國際化征程處於起步階段。 為應對未來挑戰，公司堅持落實“引進來”、“走出去”、“買下來”的國際化步驟，即 透過併購、投資、戰略合作等方式聯結國外先進金融科技公司，引進國外先進技術和產品並進 行本土化改造，將業務擴充套件到國際資本市場，同時，將已有優勢產品推廣到發展中國家（以香 港為基點輻射東南亞地區）。

2 金融 IT 市場邊際不斷延伸

2.1 證券 IT

2.1.1 整體投入水平較差，發展極度不均

證券 IT 建設關注度上升，總投入逐年增長。監管層自 2017 年起首度將資訊建設相關情況 納入證券公司經營業績排名考評，後又陸續出臺《證券基金經營機構資訊科技管理辦法》、《金 融科技（FinTech）發展規劃（2019-2021 年）》等配套檔案，鼓勵券商在金融科技領域大力創 新，全行業基本形成金融數字化轉型發展的共識。近年來證券行業資訊科技投入不斷增長，2020 年達 262.87 億元，同比增長 28.22%，投入力度有所改善，2020 年投入力度達 7.47%。

2017 年至 2020 年證券行業在資訊科技領域累計投入達 813.29 億元，2017-2020 年的 CAGR 為 18%。 證券行業 IT 投入總額仍處於較低水平。與其他金融細分領域相比，2020 年證券行業資訊 技術投入總額低於保險行業，而且不到銀行業資訊科技投入水平的 1/7。與國際同行相比差距則 更為顯著，2020 年摩根大通、花旗集團的資訊科技投入達 713 億元、509 億元，分別是同期整 個證券行業資訊科技投入的 2.71 倍、1.94 倍。

證券行業 IT 投入兩極分化，內部發展不均衡。從投入額來看，2020 年證券行業參與排名 的 102 家券商的資訊科技投入額平均數為 2.58 億元，位於平均數以上的券商僅有 23 家；資訊 技術投入榜單 TOP 10 券商的總投入佔比高達 42.06%，其中僅有前四名券商華泰證券、國泰君 安、中信證券、招商證券的資訊科技投入額超過 10 億元；中小型券商的資訊科技投入嚴重不足， 行業內超過四成券商投入額在 1 億元以下，其中還有 14 家投入額低於 5000 萬元。 頭部券商更具資金實力，在投入額上佔絕對優勢，而中型券商重視金融科技帶來的轉型機 會，因此投入力度更大。2020 年國內券商資訊科技投入力度超 5%的有 22 家；其中僅有東方財 富、平安證券、中泰證券、華泰證券 4 家的投入力度超過 10%。

金融科技投入較少。多數券商的資訊科技投入總額較小，一般用於補足資訊化短板，部分 券商的投入甚至僅能覆蓋正常的運維成本，對涉及前沿技術的金融科技投入嚴重不足。據艾瑞 諮詢測算，2020 年證券行業金融科技資金投入佔全行業技術資金投入的比例為 2.87%，存在較 大增長空間。

人才稀缺，薪酬激勵不足。除資金投入不足外，金融科技人才稀缺也是券商 IT 行業乃至整 個金融 IT 行業共同的痛點。據中證協統計，2019 年，國際同行僅高盛一家擁有工程師背景的 員工數量已超過了 9000 人，佔同期我國證券行業 IT 人員總數的六成以上。截至 2020 年末，證 券行業 IT 人員總計 17434 人，相較於前幾年，人才資源困窘的境地有所改善，但也僅佔行業注 冊人員總數的 5%，行業數字化人才仍處於緊缺態勢。

人才供應不足的原因，一方面在於證券行業“重業務、輕技術”的現象長期存在，資訊技 術部門一般被定位為後臺技術支援部門或成本中心，僅提供基礎的運維技術支援，導致業內多 數券商仍處於“資訊線上化”、“業務線上化”的數字化建設初級階段，難以開始真正的數智 化轉型。另一方面，證券行業難以找到“金融+科技”複合背景或符合特定需求（如雲計算、 AI 開發等）的人才，加之管理模式落後、培育機制不健全、薪酬激勵不足。據中證協統計，2019 年度我國證券行業資訊科技人才人均薪酬約佔高盛、騰訊人均薪酬的 20%、52%。此外，近年 來全球各行業數字化轉型程序提速，進一步放大了資訊科技人才市場供需失衡的影響。

2.1.2 寡頭恆強，市場格局穩固

券商核心業務系統的來源可分為外購和自研兩大類。外購指的是直接採購傳統金融 IT 企 業、網際網路金融 IT 企業等第三方的產品和服務，是國內金融機構的傳統做法，雖然極大地降低 了人力物力成本，但缺乏對核心技術的掌控，受制於供應商，難以及時滿足自身個性化、定製 化的要求。自研是指自建 IT 團隊，自主開發業務系統，在穩定性、及時性、創新性、個性化等 方面更具優勢，但對資金、人才和技術等實力要求較高。2019 年國內 Top10 券商平均金融科技 自研比例為 36%，相較於國外偏低。

券商自研對公司的“威脅度”尚低，傳統金融 IT 供應商粘性強。部署新系統耗時耗力， 且證券公司業務人員對舊的業務系統已產生依賴，重新適應新系統的學習成本較高。此外，由 於交易的不可間斷性，多數券商不會輕易引入新的交易系統，避免遇到 BUG 影響業務正常運 行。在證券行業資訊科技投入不足、頭尾分佈不均、技術人才稀缺的情況下，券商更關注短期的成本效益和現有業務的穩定性，普遍缺乏自研系統的動力。因此，絕大多數券商（特別是中 小型券商）仍將沿用外購方式，且很少更換 IT 供應商。公司在證券 IT 市場的龍頭優勢將延續。（報告來源：未來智庫）

傳統金融 IT 企業與網際網路公司在合作中競爭。網際網路企業及其旗下金融科技公司具有數 據和技術上的雙重優勢，多數傳統金融 IT 企業強化與網際網路企業的合作，藉助其經過驗證的雲 計算、大資料、人工智慧和區塊鏈等前沿技術，完善自身的業務生態佈局。與此同時，考慮到 完全自主研發難度大，部分中大型券商也開始與網際網路企業合作，利用網際網路企業的技術架構 和資源打造符合自身稟賦的業務系統及產品應用，升級內部技術實力。現階段，公司推行JRES3.0 和 LightDB 等中介軟體滿足客戶部分自研需求，未來隨著大中臺戰略的深化，公司的競爭壓力會 更多地來自於網際網路企業及頭部金融機構的科技部或科技子公司，競爭模式將從產品競爭轉變 為底層技術輸出競爭。

2.2 銀行和保險 IT

2.2.1 銀行 IT 建設水平仍待提升，市場競爭激烈

銀行 IT 是發展迅猛的藍海市場。金融 IT 可分為證券 IT、基金 IT、銀行 IT 和保險 IT 等， 其中銀行業作為金融業的主要組成部分，在推動數字化轉型方面走在前列。2020 年中國銀行業 整體 IT 投資規模達 1906 億元，較 2019 年增長 44%。國有六大行中有四家金融科技投入已超過 150 億元，增長速度較快，但從金融科技投入佔總營收的比例來看，國內多數銀行處在 2%-5% 的低水平區間，未來仍存在鉅額的提升空間。

銀行 IT 市場格局分散，公司藉由理財和資管領域的技術優勢切入。相較於證券 IT，銀行 IT 市場格局尤為分散，龍頭中電金信的市佔率不超過 6%。公司整體競爭力較弱，但在財富管 理、資產管理領域具有壟斷性優勢，公司的銀行綜合理財系統市佔率在 70%左右，BTA 系統在 銀行理財子中的市佔率達到 90%以上，資產配置系統、估值系統、私行與財富管理解決方案、 投顧解決方案等均得到了銀行客戶的高度認可。

資管新規框架下要求銀行實行淨值化管理，拉動了銀行理財/資管產品線的系統改造以及銀 行理財子公司系統建設的需求。目前，國有 6 大行及 12 家股份行已全面佈局理財子公司，中外 合資機構、城商行、農商行等玩家也陸續進場。銀行理財子的持續落地將幫助公司在銀行理財/ 資管領域完成頭部客戶卡位，為後續進一步輻射至其它銀行 IT 細分領域作鋪墊。

2.2.2 保險 IT 景氣度持續上升

我國保險業發展仍不成熟，持續帶動保險 IT 需求增長。近年來中國保險業已從高速轉向 高質發展，根據中國保監會資料，2020 年中國保費收入達 45257 億元，較 2019 年增長 6%，在 疫情的影響下仍顯韌勁。我國保險市場規模排名全球第二，但保險密度、保險深度、保險資產 佔金融總資產比例等指標與發達國家相比依然有較大差距，需要藉助金融科技加速保險業務的 發展與創新，從前端線上化深入至後端賦能。

2020 年中國保險業 IT 解決方案市場規模達到 121.4 億元，2016-2020 年的 CAGR 為 22.9%，增勢顯著。 保險 IT 行業高度集中。中科軟市佔率高達 60.2%，是保險 IT 行業絕對的龍頭，第二大參 與者易保網路市佔率為 35%，餘下 4.8%的市場被各廠商瓜分。公司在保險 IT 領域盈利規模尚小，主要為保險公司提供面向資產管理業務的投資一體化解決方案。2021 年公司收購保泰科技 佈局保險核心業務領域，未來隨著保險業數智化改革深入，公司保險 IT 市場份額有望水漲船高。

2.3 金融 IT 伴生資本市場，長短期驅動力充足

相較於國外，中國資本市場發展尚不成熟，仍有巨大的提升空間，是金融 IT 行業天花板 不斷抬升的長期邏輯。以證券市場為例，截至 2021 年 10 月 29 日，我國 A 股總市值為 14.30 萬億美元，僅相當於全部上市美股（不含 OTC）總市值 69.24 萬億美元的 21%。從證券化率的 角度看，我國證券化率總體呈現“曲折爬坡”的緩速增長態勢，2018 年我國證券化率為 46.48%， 而同期美國證券化率為 148.51%，是中國的 3 倍以上。證券化率和公司營收增速高度相關，未 來伴隨市場成熟化及金融科技賦能程度加深，下游客戶 IT 支出能力及意願將不斷提升，從而帶 動金融 IT 公司業績增長。

資本市場改革創新加速，政策變化紅利是短期驅動力。我國經濟正處於轉型升級的關鍵時 期，金融供給側改革持續深化，重大政策出臺愈加密集，“對內改革創新、對外加速開放”將 成為資本市場未來很長一段時間的主旋律。每一次的政策變動都將導致交易市場、交易規則、 交易產品、機構客戶等方面的變化，從而產生相應的 IT 改造或建設需求，為金融 IT 公司貢獻 新的盈利增長點。

近期需重點關注的政策主要分為以下五個方面： 第一，交易市場變化：深市主機板與中小板合併、北交所成立 深市主機板與中小板於 2021 年 4 月 6 日正式合併，未來深市將形成以主機板、創業板為主體的市場格局，公司的風險管理系統、風險監控系統、淨資本管理系統、證券 APP 和 PC 等需要針 對資訊資料介面、計算口徑和邏輯、行情市場分類等進行調整和改造。

第二，交易規則變化：新債系統建設、全面註冊制及交易規則修訂等預期 2021 年 4 月 30 日，上交所起草了《上海證券交易所債券交易規則》及有關債券交易參與 人管理、債券交易機制創新、最佳化通用質押式回購制度、完善債券做市業務等方面的配套適用 指引。目前，上交所新債券交易系統的開發有序推進，正式上線時間待定。公司針對此次上交 所新債券交易系統提供投資交易系統 O32、績效評估與風險管理系統、估值系統、量化策略系 統等相應解決方案。

第三，交易產品變化：公募 REITs、資產管理產品相關會計處理 2020 年 4 月 30 日，《關於推進基礎設施領域不動產投資信託基金（REITs）試點相關工作 的通知》釋出。2021 年 5 月 17 日，第一批 9 家公募 REITs 正式獲批。針對全新的基金品種， 券商、基金、保險等資產管理機構均有增加相應交易模組建設的需求。

第四，機構客戶變化：公募基金投顧試點、券商資管子、銀行理財子、金控持續落地 2019 年 10 月 25 日，證監會下發《關於做好公開募集證券投資基金投資顧問業務試點工作 的通知》，公募基金投資顧問業務試點正式啟動，目前近 60 家機構獲得試點資格，公司可為其 提供支援全業務模式的公募基金投顧整體方案。2020 年 7 月 31 日，證監會放寬“一參一控” 限制，允許同一主體同時控制一家基金公司和一家公募持牌機構，部分券商開始籌備設立資管 子公司申請公募牌照，券商資管子的設立掀起一輪小高潮。

第五，對外開放：外資機構進入、跨境理財通 2019 年 7 月 20 日，《關於進一步擴大金融業對外開放的有關舉措》正式釋出，中國資本 市場對外開放程序加速，持續吸引外資機構進入，給金融科技行業帶來新客戶。目前，公司已 為野村證券、金圓統一、星展證券、大和證券、貝萊德、富達基金、路博邁等證券基金機構提 供了一體化解決方案；為德意志銀行提供託管業務解決方案。

3 金融創新方興未艾

金融上雲，網際網路創新業務增長潛力持續釋放。公司的網際網路創新業務核心產品為一站式 雲服務解決方案、 IaaS+PaaS+SaaS 層雲計算服務，主要功能為基於雲的投資交易、估值、託 管清算、投資監督、資訊披露、績效評估及風險管理、演算法交易等。

2021 前三季度公司的互聯 網創新業務實現營收 5.23 億元，較去年同期增長 30.06%。 據 IDC 統計，2019-2023 年中國金融雲解決方案市場複合增長率為 40.2%，2023 年市場規 模預期達到 35.9 億美元。金融機構在保障傳統 IT 架構穩定執行的基礎上，開始逐步加大雲化 轉型的力度。我們認為隨著金融上雲程序的加速以及其他前沿技術賦能程度的加深，金融科技 改革重點從“How to buy”逐步深入到“What to buy”以及“Auto buy”，網際網路創新業務的增 長潛力將持續釋放。（報告來源：未來智庫）

中臺是孵化創新的土壤，持續關注公司大中臺戰略的推行。中臺是溝通前臺與後臺的橋樑， 負責協調前臺需求日益增加與後臺技術響應較慢之間的矛盾，加快組織運轉效率，快速響應用 戶需求，利於業務創新。根據中國信通院資料，打造中臺能力已成為我國金融行業共識，2020 年半數金融機構正在考慮建設中臺，90%的金融機構認為未來兩至三年會建設中臺。中臺一般 可分為業務中臺、資料中臺和技術中臺三個層面。

業務中臺的價值在於將各個專案中共通的業務進行下沉，形成多個通用的服務平臺，打通 資料壁壘，讓業務聯動成為可能。公司的業務中臺 XONE 已形成 7 大業務中心（使用者中心、客 戶中心、權益中心、產品中心、通知中心、員工中心、認證中心）和能力開放平臺，透過沉澱 前端業務的共性，提供開箱即用的可複用服務能力，滿足客戶全渠道流程統一、資源服務共享、 資料融合創新的需求，為業務快速創新賦能。

推進大中臺戰略的意義有三重，需持續關注。第一，對內，業務、資料、技術的標準化、 模組化及通用化加強了業務運轉各環節的互聯互通，幫助公司降本增效。第二，對外，公司新 產品基本都在 JRES3.0 的架構上開發完成，客戶也可透過年費模式直接訂閱中臺產品以實現部 分個性化“自研”需求。這是公司中臺產品對外輸出的兩種方式，未來有助於形成“恆生技術 生態”，奠定公司的龍頭優勢。第三，JRES3.0 為分散式服務開發平臺，並逐步融合了大資料、 人工智慧、區塊鏈等元件功能，倒逼公司及客戶加速金融創新程序。

4 盈利預測

綜合以上分析，我們對公司未來三年業績預測做出關鍵假設。

（1）業務假設： 大零售 IT 業務和大資管 IT 業務：大零售 IT 業務和大資管 IT 業務是公司業績的基本盤 和優勢賽道，包含證券經紀 IT、財富管理 IT、資產管理 IT 與機構服務 IT 四個方面。在金融供 給側改革的大背景下，預計資本市場政策落地將愈加密集，從而帶來大量的此兩板塊所涉及的 系統改造及建設需求；鑑於大客戶卡位優勢和行業領先的技術實力，預計公司 UF3.0、O45 等 新產品的推廣及新機構客戶的獲取較為順利。綜上，預計此兩板塊仍將保持較高的增長速度。

銀行與產業 IT 業務：此板塊銀行 IT 的核心業務為交易金融、票據業務和中間業務，不 包括銀行理財子公司及銀行資管部門的相關業務。公司在銀行 IT 領域競爭力較弱，但其市場份 額有望逐步隨著銀行 IT 市場景氣度的上升而水漲船高。產業 IT 業務方面，隨著鋼鐵、能源、

農業、商貿等傳統行業數字化轉型加速，公司的產業金融一體化方案有望持續落地。綜上，預 計此板塊營收將穩步增長。 資料風險與基礎設施 IT 業務：由於監管趨嚴，下游對監管資料報送、資料中心管理、 資料風險控制、反洗錢等合規風控需求提升；公司資料中臺與廣州安正融合效應持續釋放，新 產品一體化資料平臺 HDP 穩步推廣。

在金融基礎設施方面，2021 年公司成功承建全國碳交易、 註冊登記、結算三大系統，在碳交易市場奠定領先地位，但值得注意的是，金融基礎設施的承 建所帶來的增量較不穩定。綜合考慮，我們預計 2021 年此板塊將高速增長，2021 年後增速將 放緩。 網際網路創新業務：後金融科技時代已至，以前沿技術為核心的網際網路創新業務迎來高速 發展視窗期，預計未來將逐步成為公司業績增長的新一輪發力點。 非金融業務：預計將基本維持穩定。

（2）毛利率假設：公司是證券 IT 市場的絕對龍頭，產品化率高，研發能力領先，對甲方 的議價能力較強；歷史上毛利率長期維持穩定（2020 年因會計準則改變才導致毛利率大幅下 滑）；2020 年公司內部已基本完成中臺改造，實現降本增效。因此預計各業務條線毛利率將穩 中有升。

（3）費用假設：過去幾年公司銷售費用率呈明顯的下降趨勢，同時考慮到公司在優勢領域 市佔率較高，收入增長更多地來源於已覆蓋客戶的 IT 系統更新改造需求的增長，因此預計未來 收入增速將快於銷售費用率增速，銷售費用率將小幅下降，2021-2023 年銷售費用率分別為 8.00%/7.50%/7.30%。

公司過去三年管理費用率較為穩定；2021 年員工持股計劃費用開始攤銷，預計 2021-2023 年股份支付費用分別為 1.83/1.62/0.63 億元，由此預計 2021-2023 年管理費用率分別為 15.42%/13.96%/12.10%。 2020 年疫情期間公司研發人員的招聘和薪酬上漲均受限，2021 年才重新放開，因此預計 2021 年後研發費用率有所上漲，2021-2023 年研發費用率分別為 36.00%/36.30%/36.50%。

按照上述關鍵假設條件進行預測，我們得到公司 2021-2023 年營業總收入分別為 53.48/65.83/79.42 億元，歸母淨利潤分別為 14.99/18.29/22.67 億元，EPS 分別為 1.03/1.25/1.55 元，當前股價對應 P/E 為 55.71/45.68/36.85 倍。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站