（報告出品方/作者：申萬宏源，朱珺逸）

1. 立華股份：華東黃羽肉雞龍頭，市佔率穩步提升

1.1 立華股份：營收穩健增長，黃雞收入佔比超 85%

立華股份成立於 1997 年，是中國第二大黃羽肉雞生產企業，2020 年共出欄商品代黃 羽肉雞 3.23 億羽，市佔率約 7.3%。公司自成立以來，一直以黃羽肉雞養殖為主營業務， 黃羽肉雞業務營收佔比保持在 90%左右，目前業務範圍涵蓋黃羽肉雞及肉鵝的繁育、養殖 和屠宰，以及種豬繁育、肉豬養殖及銷售。

公司的主要業務為黃羽肉雞、肉鵝及商品肉豬的養殖和銷售：1）黃羽肉雞及肉鵝業務： 業務範圍涵蓋飼料生產、曾祖代及祖代種雞/種鵝繁育、商品代肉雞/肉鵝孵化與養殖、毛雞 /肉鵝銷售及肉雞屠宰加工。公司黃羽肉雞及肉鵝養殖主要採用“公司+合作社+農戶”模 式，公司提供飼料、雞/鵝苗、藥品及技術指導，農戶提供養殖場地，合作社負責風險基金 管理、免疫及運輸等工作，在養殖回收期結束後，公司按照約定價格統一回收商品代肉雞 及肉鵝，之後 95%以上的商品肉雞由批發商屠宰後銷售至農貿市場和商超，剩下的部分由 公司自行屠宰加工成冰鮮雞/凍品，透過電商和批發商、商超、公司生鮮門店進行線上和線 下銷售。

2）商品肉豬業務：業務範圍涵蓋飼料生產、種豬繁育、商品豬養殖及銷售，公司 商品肉豬業務採用“公司+基地+農戶”模式，由公司統一建設養殖基地，然後將仔豬交給 入駐養殖基地的農戶進行封閉式養殖，商品豬出欄後，由公司統一將商品豬直銷給屠宰加 工企業或透過批發商間接銷售。（報告來源：未來智庫）

營業收入增長穩健，黃羽肉雞業務貢獻近 9 成營收。2014-2019 年，公司營收及歸母 淨利潤均保持穩健增長，CAGR 分別為 16.8%和 41.0%。2020 年，新冠肺炎疫情導致全 國活禽市場大面積關停，對黃羽肉雞的銷售渠道產生致命性衝擊，同時黃羽肉雞產能處於 高位，供給充裕而需求收縮，黃羽肉雞價格大幅下滑，2020 年公司黃羽肉雞銷售均價為 11.54 元/千克，同比-20.74%；同時由於玉米、豆粕等飼料價格大幅上漲，養殖成本亦大 幅上行，導致公司淨利潤大幅下滑。2021 年黃羽肉雞行業景氣繼續下滑，同時生豬價格大 幅下跌，行業整體進入深度虧損狀態。2021 年前三季度，公司共實現歸母淨利潤-6.05 億 元。

公司營收主要來自華東區域，並逐步向華南、華中及西南擴張。公司於江蘇起家，為 華東黃羽肉雞龍頭，根據《2018 年國雞產業白皮書》資料，2018 年華東地區黃羽肉雞養 殖量約為 4.2 億羽，按公司區域營收比例測算，公司黃雞在華東區域市佔率將超過 45%。 公司在保持華東地區市佔率的同時，亦向華南、華中及西南地區進行業務延伸，2012-2020 年，華東地區營收佔比由 98%下降至 75%，華南地區營收佔比由 1.3%上升至 11.8%。

1.2 發展歷程：深耕黃羽肉雞行業 20 餘年

深耕黃羽肉雞行業 20 餘年，逐步佈局肉鵝及生豬業務。1991 年，公司董事長程立力 在江蘇創辦個體養殖場，1997 年，程立力與公司副總裁魏鳳鳴等人合資創辦武進市立華畜 禽有限公司，1999 年公司獨立培育出優質黃羽肉雞新品種---“雪山草雞”並投入市場， 此後雪山草雞一直為公司核心雞種，且通過了省級及國家級品種審定。2005 年，公司開始 佈局肉鵝業務，2011 年佈局生豬養殖業務，2013 年首批生豬成功上市，2014 年成立立華 食品有限公司，產業鏈延伸至食品加工，2018 年公司自主繁育的肉鵝品種“江南白鵝”通 過新品種審定，2019 年公司在深交所上市。

1.3 實控人擬底部增持，程立力夫婦累計持股比例將達 66.58%

公司股權結構集中，實控人程立力先生及妻子沈靜女士累計持股比例達 49.14%。公 司實際控制人為董事長程立力先生及妻子沈靜女士，程立力先生共持有公司 47.75%的股權， 其中直接持股比例為 23.31%，透過奔騰牧業、天鳴農業等公司間接持股 24.44%，沈靜女 士透過奔騰牧業間接持有公司 1.39%的股份。2021 年 10 月 20 日，公司釋出 2021 年向 特定物件發行股票預案，擬以 22.71 元/股向董事長程立力先生定向增發股份不超過 70,453,544 股，募集資金總額不超過 16 億元。預計全部增持後，程立力先生的累計持股

公司主營產品主要為黃羽肉雞、肉鵝以及肉豬，其中肉鵝及肉豬均以活體形式銷售， 小部分黃羽肉雞以冷鮮形式銷售。“雪山草雞”為公司核心黃羽肉雞品種，包括雪山草雞、 雪山黃雞、雪山麻雞、雪山黑雞等，同時公司亦有蘆花雞、烏骨雞、優麻雞等黃羽雞品種。 活禽為黃羽肉雞的傳統主流銷售方式，但由於新冠肺炎疫情的衝擊，活禽市場大規模關閉， 黃羽肉雞銷售渠道受阻，公司開始進行黃羽肉雞冰鮮產品佈局，主要包括整雞及分割冰鮮 產品。

2. 供給去化、需求改善，黃羽雞行業景氣回暖可期

2.1 本土優質雞種，一超一強格局穩定，集中度穩步提升

黃羽肉雞為我國本土優質雞種，品類豐富，主要用於家庭消費。黃羽肉雞是由我國優 良的地方品種雜交培育而成的優質肉雞品類，主要品種有石岐雜肉雞、新興黃雞 2 號、嶺 南黃雞、新廣黃雞等，同白羽肉雞相比，黃羽肉雞體重小、生長週期長、肉質鮮美，更加 符合我國消費者的消費習慣，適用於中式家庭烹飪。因此，相較於白羽肉雞（主要面向肯 德基、麥當勞等連鎖餐飲企業銷售），黃羽肉雞更受到個人及家庭消費者的喜愛。由於家 庭和小餐飲烹飪佔比較高，黃羽肉雞通常在農貿市場以活禽形式進行交易。

我國黃羽肉雞行業“一超一強”格局穩定，2021 年 CR2 出欄佔比有望超過 35%。我 國黃羽肉雞行業養殖規模 CR10 佔比大約在 40%左右，但更多集中於前兩強（CR2 佔比超 30%）。根據立華股份招股說明書資料，2012-2017 年我國黃羽肉雞行業 CR10 由 35.2% 上升至 41.5%，但 CR2 上升幅度較小，主要原因為溫氏股份作為行業龍頭企業，出欄量相 對穩定，並會依據行情主動調節產能，故 2012-2019 年間，溫氏黃雞出欄量基本穩定在 7-9 億羽之間，市佔率 20%左右。但在 2019 年以來的本輪週期中，行業龍頭的擴張步伐 明顯快於行業整體，在行業整體盈利不佳的背景下，兩大龍頭出欄規模依然保持了穩健的 擴張，據我們測算，2021 年溫氏、立華合計出欄量佔比有望超過 35%。

2.2 新冠疫情催生冰鮮化趨勢，黃雞短期需求承壓

新冠疫情爆發後，全國活禽交易市場大面積關閉。2020 年隨著新冠肺炎疫情的大規模 爆發，全國活禽市場大規模關閉，截至 2021 年 9 月，全國累計超過 134 個城市永久關閉 或擬關閉活禽交易，黃羽肉雞傳統銷售渠道受到致命性衝擊，由於消費習慣的制約（傾向 於購買熱鮮雞（現宰雞），追求肉質鮮美），黃羽肉雞短期需求受到壓制，銷售量及銷售 價格大幅下降。（報告來源：未來智庫）

生鮮上市將成為未來黃雞交易常態。在新冠疫情防控常態化的背景下， 多數省份也啟 動了生鮮上市。湖南省、四川省、安徽省、廣西省、重慶市也相繼釋出要求全區域內城市 主城區生鮮上市，湖北武漢、雲南昆明、江蘇無錫、江西南昌等城市也相繼關閉活禽，留 給活禽的渠道越來越收緊，對嚴重依賴活禽銷售的國雞企業養殖場影響巨大。

由於消費者對活禽（熱鮮雞）消費仍有偏好，冰鮮化推廣早期，黃雞需求承壓。參考 中國香港地區經驗，2002 年香港便成為國內首個推廣冰鮮雞的地區，但真正使得活禽大面 積退出的事件是 2008 年香港禽流感的爆發，港府重金補貼活禽經銷商、養殖戶退出行業。 據香港活家禽批發商商會資料顯示，經過 2004 和 2008 年兩輪退市方案，香港市場的活禽 日供應量從 30 多萬隻銳減至 1 萬隻左右，香港持有牌照的家禽養殖場也從 2009 年的 100多家減少至 2016 年的 29 家，總許可養殖量約為 130 萬隻。

時至今日，中國香港地區冰鮮 雞市場份額已達到 90%以上，但仍然保持著少量的活禽供應，且活禽價格遠高於冰鮮雞， 亦體現出消費者對活禽產品的偏好。2018 年，香港本地活雞月供應量約 30 萬隻，內地每 月供港的生鮮雞大約 700 多萬隻，生鮮雞已成為香港消費者消費黃羽肉雞的主要方式。內 地供港雞均以屠宰後生鮮雞的形式抵港。

2.3 深度虧損下，黃雞產能持續去化，供給收縮明顯

活禽禁售疊加豬價大跌，黃雞行業在 2020-2021 年陷入持續虧損。在經歷了 2020 年 新冠疫情爆發，活禽大面積禁售對行業的衝擊之後，2021 年黃羽肉雞行業面臨的則是主要 替代產品生豬價格的巨幅下跌。2021 年全國外三元生豬銷售均價自年初最高點 36 元/kg 左右跌至 10 月初 10 元/kg，最大跌幅超過 70%，前三季基本呈現單邊下行，對黃雞需求 的壓制明顯（事實上，幾乎歷史上所有豬價大幅下行期，黃雞景氣均受到明顯壓制）。需 求端兩大壓制下，黃雞價格持續低迷，全行業步入虧損。根據新牧網黃羽肉雞價格指數， 自 2019 年 11 月以來，黃羽肉雞中慢速雞已經經歷了持續兩年的虧損，僅快速雞有階段性 盈利。

持續虧損下，行業產能持續去化，供給端已有明顯收縮。根據中國畜牧業協會資料， 2021 年 1-11 月，黃羽肉雞在產父母代種雞存欄量同比-8.1%，絕對水平跌至 2018 年以 來最低水平。1-11 月全國定點監測企業商品代雛雞供應量也同比下滑 7.8%。以此推算， 我們認為 2021 年全國黃羽肉雞供應量或在 41 億羽左右，2022 年大機率回落至 40 億羽以 下，跌至 2016 年左右水平，創五年新低。

供給收縮，需求邊際改善可期，黃雞景氣有望底部回暖。在供給端相對確定收縮的基 礎上，我們認為需求端對黃羽肉雞景氣的兩大壓制亦將得到釋放。一方面，我們認為不論 是隨著疫情好轉部分活禽市場逐步開放，亦或是活禽市場永久性關閉後消費者對生鮮雞的 逐步接受，活禽禁售對消費需求的壓制均已經在 2020-2021 年充分體現，未來將逐步邊際 改善。 其次，隨著能繁母豬產能在 2021 年 7 月的見頂回落，我們預計 2022 年上半年豬 價將結束本輪週期的下行階段並與下半年企穩上行。同時，由於前期大豬壓欄以及進口凍 肉等偶然因素的影響，共同造就了 10 元/kg 的極低豬價。因此我們認為本輪週期豬價的“最 底部”已在 2021Q3 出現，展望未來 1-2 年，豬價大幅下跌對黃羽雞需求的壓制因素已得 到充分釋放。

3. 低成本、高毛利，逆勢佈局，產能穩健擴張

3.1 成本優勢明顯，景氣底部維持盈利

得益於飼料原料成本的控制以及較低的委託養殖費用，公司單位養殖成本持續低於行 業可比公司。具體拆分來看，由於公司更靠近飼料原料主產區，玉米採購價格持續低於溫 氏股份，單位飼料原料成本更低，2017-2019 年，立華股份的飼料原料成本分別為 6.91、 7.04、7.10 元/千克，溫氏股份分別為 7.09、7.14、7.26 元/千克；同時，公司合作農戶戶 均養殖量超 5 萬羽，明顯高於溫氏。受益於此，公司黃羽肉雞單羽代養費用持續低於後者， 2017-2019 年，立華股份、溫氏股份的委託養殖費用分別為 1.41、1.61、1.83 元/千克和 1.81、1.88、2.29 元/千克。

區位優勢帶來飼料成本優勢。由於公司更靠近飼料原料主產區，故玉米採購價格持續 低於溫氏股份，單位飼料原料成本更低。2018-2020 年，立華股份玉米採購價格分別為 1910、 1946、2190 元/噸，低於溫氏股份 12、93、33 元。2019-2020 年，立華股份豆粕採購價 格亦開始低於溫氏股份，進一步拉大飼料成本優勢。

戶均養殖量高帶來規模效應，單羽代養費持續低於溫氏股份。雖同為“公司+農戶”養 殖模式，但立華股份合作農戶戶均養殖量超 5 萬羽，2017-2019 年分別為 5.2、5.1、5.4 萬羽，明顯高於溫氏股份（2017-2019 年分別為 2.4、2.6、3.2 萬羽），受益於單戶養殖 量高帶來的規模效應，公司黃羽肉雞單羽代養費用持續低於溫氏，2017-2019 年分別為 2.53、2.93、3.5 元/羽，分別低於溫氏股份 0.85、0.63、0.8 元/羽。（報告來源：未來智庫）

3.2 盈利能力優於行業，毛利率、ROE 處於優秀水平

盈利能力優於行業，毛利率、ROE 處於優秀水平。在成本管控能力優秀的基礎上，盡 管立華股份主銷區（華東區域）的黃羽肉雞平均銷售價格明顯低於溫氏股份主銷區（華南 地區）（根據新牧網資料，2013-2021 年，華南、華東地區黃羽肉雞快速雞的平均銷售價 格分別為 5.85、5.58 元/千克），但公司黃雞業務毛利率持續高於可比公司黃雞業務，ROE 亦處於肉雞養殖企業中較優秀水平。憑藉成本管控端的明顯優勢，公司黃雞業務在行業底 部保持盈利（2020 年黃雞業務毛利率 8.39%，2021 年黃雞業務保持微利）。

3.3 逆勢擴張完善全國化佈局，市佔率將繼續提升

公司於 2019 年上市時募集資金建設“安慶立華年出欄 1750 萬羽一體化養雞建設專案” 和“揚州立華年出欄 1750 萬羽一體化養雞建設專案”，截至 2021 年 9 月 30 日，專案完 工率分別達到 94.13%和 100%。

本輪週期底部，公司逆勢擴張完善全國化佈局—2021 年 公司定增募投專案于徐州、湘潭、安順落地，合計產能達 1.05 億羽，是公司開拓華中和西 南市場的重要舉措，根據公司可轉債發行報告，湘潭立華出欄產能約佔湖南省家禽出欄數 量的 6.43%，安順立華出欄產能約佔貴州省和雲南省等西南市場家禽出欄數量的 6.75%， 公司全國市佔率有望繼續提升。預計未來 3-5 年公司黃雞出欄規模仍將保持 10%以上的增 長速度，伴隨黃雞價格的逐步回暖，公司業績有望得到充分釋放。

4. 盈利預測

關鍵假設點：

黃羽雞：預計 2021-2023 年公司商品雞出欄量為 3.72、4.17、4.67 億羽，單羽體重 為 1.98、1.99、2.00kg，銷售均價為 12.8、13.8、14.2 元/kg，單位成本為 11.95、11.4、 11.4 元/kg。 生豬：預計公司 2021-2023 年生豬出欄量為 40、60、80 萬頭，銷售均價為 18、16、 18 元/kg，單位成本為 25、21、16 元/kg。

我們預計公司 2021-2023 年實現營業收入 107.6/129.7/153.6 億元，同比 +24.8%/+20.5%/+18.4%，實現歸母淨利潤-4.07/8.88/18.94 億元。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站