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原報告
觀點指數
敏於數，追本溯源，解讀地產深層次脈絡。篤於行，揭行業整體發展規律。
摘要：金科股份著手慈溪愛琴海CMBS的發行事宜，意味著其有意透過CMBS陸續將旗下商業地產進行變現。
觀點指數受市場景氣下行影響，2021年中期以及前三季度，金科股份銷售商品、提供勞務收到的現金分別同比下降7.7%和15.8%；2021年前三季度土地購置合同金額為387億（2020年同期為740億），拿地力度較去年有所下降。
這也使得購買商品、接受勞務支付的現金有所下降，導致前三季度經營活動產生的現金流淨額較去年同期增長了569.77%。
資料來源：企業公告，觀點指數整理
另外，2021年前三季度金科股份的投資和籌資活動產生的現金流量均為負數，意味著其借少還多。
傳統渠道的融資活動減弱，增長乏力，而經營活動產生的現金流無法抵消該影響，致使金科股份前三季度的現金及現金等價物淨增加值均為負數，同時也表明今年前三季度金科股份的現金流比較緊張。
資料來源：企業公告，觀點指數整理
究其緣由，2020年的三道紅線、銀行貸款集中度管理等政策給房企融資上了緊箍咒，全行業融資難，加上市場景氣下降，許多房企的銷售回款均有所下降，導致短期流動性困難，金科股份也不例外。
不過，在傳統融資渠道受阻情況下，金科股份也有不少其他的融資途徑。
商業地產抵押貸款變現
2020年3月，金科股份花費22.02億元收購了3個愛琴海購物中心，位於重慶（35%的權益）、昆明和慈溪，代價分別為7.23億、9.41億和5.41億元。
這是金科股份於商旅康養新賽道上佈局的一環，但受疫情影響，租金收入有所減少。按照昆明愛琴海2020年租金收入資料，收回9.41億併購成本大約需要20年。
在融資環境變化的情況下，如何迅速收回併購成本，成了金科股份的一個關鍵問題。
資料來源：企業公告，觀點指數整理
2021年4月30日，金科成功發行以昆明愛琴海購物中心為基礎資產的CMBS，總髮行規模16.85億。其中優先順序16億，票面利率6%，期限為18年。
若去除當初收購昆明愛琴海的9.41億，金科淨籌資額為7.44億。按照2021年上半年的租金收入資料，足以覆蓋一年9600萬的利息。如此，金科股份不到1年就收回了當初收購昆明愛琴海所流出的現金流，同時還獲得了一筆超長期限且利率優惠的貸款。
從金科股份2020年財報中披露的融資成本可知，若從銀行取得一筆14年期的貸款，利率大概達到10%。因此，該CMBS的發行降低了金科股份的融資成本。
資料來源：企業公告，觀點指數整理
緊接其後，今年11月23日，據深交所資訊平臺顯示，西部證券-金科慈溪愛琴海購物公園資產支援專項計劃專案狀態更新為"已受理"，債券類別為ABS，擬發行金額7.9億元，發行人為金科股份。
若按照6%的利率以及慈溪愛琴海2021年上半年的租金收入資料來計算，慈溪愛琴海一年的租金收入足以覆蓋利息支出。
金科股份著手慈溪愛琴海CMBS的發行事宜，意味著其有意透過CMBS陸續將旗下商業地產進行變現。
特別是昆明和慈溪愛琴海的融資模式，對金科股份來說是一本萬利的生意。只需要墊付前期費用，在收到發行款後即可收回前期墊付款，另外在不考慮每期兌付本金的情況下，後續租金收入足以滿足利息償付要求。
若金科股份收購足夠規模的商業物業，後續也能按照這種模式融到一定體量的資金。
存量與增量商業的考量
如果將金科股份現有的存量商業物業按照上述模式進行變現，將能融到多少資金？一般來說，CMBS的發行金額與商業物業的估值比例在0.6-0.8之間。
而昆明愛琴海專案的這一比例為0.64，慈溪愛琴海專案為0.52，天津愛琴海專案（發行人為紅星美凱龍）為0.58，三個比例平均值為0.58。
2021年上半年，金科股份投資性房地產總公允價值為150.25億，刨去純商業公寓後為140.58億元，若條件允許，全部發行CMBS，按照0.58的比例計算預計可籌集81億元資金。
但這也意味著金科股份需拿出81億過橋資金，發行上述CMBS，需要發行人先設立信託計劃並注資，然後該信託計劃貸款給商業專案公司，專案公司以租金收入作為還款保證，信託計劃再拿應收賬款去發行CMBS進行資金籌集。
這種模式下，金科需要一筆過橋資金完成發行流程，對於現金流短缺的金科股份來說是件不容易的事。
要關注到的是，81億資金量滿足不了金科股份今年前三季度130億的負現金流，所以不僅要考慮存量商業物業，還要考慮新增商業物業。
除此之外，若繼續按照愛琴海CMBS模式來獲取新融資，還需要考慮併購資金、併購標的負債情況、併購標的管理等。
和過橋資金一樣，併購資金是發行CMBS前提需要墊付的資金，數目比較大，所以對金科股份的融資能力有一定要求。同時，若併購目標的負債情況較差，有可能會阻礙CMBS的發行，因為CMBS的還款保證是基於併購標的的租金收入，若該租金收入需要去償還其他負債，將不能很好地保證CMBS的還款。
此外，標的收購後債務將並表，有可能會推高金科股份的負債率，影響三道紅線的達標。
當然，併購標的管理也是比較關鍵的一環。CMBS的發行要求專案現金流穩定且能還本付息，所以併購後如何保證標的專案收入的穩定性，需要做好考慮以及貫徹實施。
