（報告出品方/作者：廣發證券，代川、周靜、孫柏陽）

一、順勢而為：需求在分化，向陽而生

逐漸從傳統週期性需求往擴張型需求過渡。過去幾年機械的需求主基調是復甦，不論是傳統工程機械需求還是製造業投資需求，都處在積極復甦的通道中。隨著復甦 的強度提升和外部環境的變化，機械行業的需求開始逐漸向擴張型需求切換，中期需求聚焦於一些中長期具有擴張能力的賽道，例如新能源裝備、廣義的自動化板塊以及消費屬性的裝置領域。一方面是抵禦宏觀波動衝擊和經濟週期的影響，另一方面是產業背景驅動，國內裝備企業開始大範圍國產替代，逐漸在新興領域孕育新龍頭。

按照機械裝備行業的邏輯：產業鏈大概可以分為三個層次：（1）核心零部件；（2） 主機制造；（3）下游需求。每個環節都可以由國內和海外來提供。過去我們的核心 零部件主要依靠進口，雖然國產化持續進行，但進展緩慢，本輪疫情，給了國產替 代最大的外部動力；出口方面，本輪依靠強大的本土供應鏈，大量的裝備公司開始 加速出口替代。

進口替代鏈：主要集中於核心零部件和主機制造環節，過去主要依靠大量進口，由於疫情，海外供應能力減弱，國內本土自給率提升。比較典型的領域是液壓件、減 速機等環節。 出口替代鏈：主要集中於非技術壁壘型產品領域，本土裝置廠商依靠本土的零部件 優勢和強大的製造能力，為海外持續提供高性價比的產品，加速替代。典型的領域 包括手工具、線性驅動和電踏車等。

新的歷史背景，機械行業迎來新的機遇。我們用國產化率和出口收入佔比指標兩個 維度，對機械行業10多個子版塊進行錨定，2021年的投資機會主要聚焦在三部分： （1）碳中和產業鏈受益，主要包括鋰電裝置、風電裝置、光伏裝置等領域；（2） 進口替代鏈，主要包括液壓件、航發葉片、半導體裝置、減速機等領域；（3）困境 反轉類，出口佔比較大，且生產體系在國內的領域，包括線性驅動、紡織裝置、手 工具、AWP等。

二、工程機械：需求承壓，22Q3是觀測視窗期

工程機械需求在二季度開始承受壓力。根據工程機械協會資料，21M7挖掘機銷量1.7 萬臺，同比下降9%，到10月份下降幅度達到了40%；根據小松官網資料，21M4-7 小松挖機開機小時數同比下降幅度均保持在-15%左右。下游需求短期內稍有承壓， 7月份以後，小松的開工小時數下降幅度達到了-20%。

展望明年：工程機械國內需求仍然受到壓制。理由如下： （1）房地產政策的轉向 目前尚不明朗，可能仍有脈衝式影響；（2）基建的貢獻力度偏弱，新專案僅夠消化 今年的新挖機。終端的購機情緒仍然偏悲觀。 阿爾法屬性如何體現，我們認為本輪的阿爾法屬性，更多體現在： （1）出口增量， 以三一重工為例，今年6月份後，海外出口仍然保持著80%以上增幅，將會行程有效 的增量；（2）產品擴張抵禦行業下行，以恆立液壓為例，今年陸續推出的中大挖液 壓件，非標液壓件等新產品，提供了新的增量。

超預期因素：海外市場需求復甦的確定性較高。2020年4-6月份，由於全球疫情加劇，國內挖機出口增速降到了0增長附近，從7月份以後開始逐漸復甦，7-9月份恢復到 30%，10月份達到了60%。 三一出口：三一2019年平均單月出口銷量是在700臺/月，去年疫情期間萎縮到了 500-600臺/月，今年出口銷量已經攀升到了1800臺/月，20年7月份到2021年4月， 單月出口持續攀升，增速從0%爬升到了200%以上。 從卡特彼勒的全球銷售來看，全球需求正處在復甦通道中。美國基建投資專案、歐 洲開工復甦、發展中國家開工復甦，對海外需求拉動作用明顯，以卡特21Q3為例， 除亞太市場外，歐洲非洲和中東增長23%，拉美增長31%，北美增長17%。

三、通用自動化：聚焦優秀龍頭，尋找阿爾法

（一）製造業有所分化：來自宏觀與微觀的證據

從各細分賽道景氣度來看，宏觀上，信貸資料已經連續出現收緊的趨勢；微觀來看， 景氣度有所分化，一些具備產業升級、國產替代的細分領域，例如工業機器人、叉 車等還保持較高景氣度。從宏觀資料來看，21年10月新增中長期貸款6411億元，下 降21.6%；企業新增中長期貸款2190億元，下降46.8%，自7月以來連續4個月下滑。 工業機器人：10月產量我國產量2.85萬臺，增長10.6%；其中電子、鋰電、光伏需 求強勁； 減速機：9月產量同比增長15.0%，增速在環比減弱；叉車：9年叉車行業銷量增長 8.2%，海外需求旺盛，但國內需求明顯放緩。

製造業投資是無數企業主體對於中週期決策的集合，更反映子行業內生的增長動力和升級方向，趨勢性更強，其資本開支節奏與機械企業的營收、盈利基本匹配。微 觀視角上我們統計了1649家A股製造業上市公司的投資情況，19Q4其資本開支同比 增速由負轉正，可以視為本輪復甦的起點。 本輪製造業投資週期已經進入分化階段。21Q3資本開支增速16.2%，已經有所回落； 細分領域開始出現分化，上游原材料與資源加工同比增長43.5%，與今年大宗價格 的大幅波動趨勢一致；中游製造業同比增長27.3%，維持較高水平；下游消費品工 業同比增長0.2%，增速在明顯放緩。

覆盤歷史，製造業企業大機率在明年會有一個買點。我們以製造業PMI與PPI資料擬 合，覆盤了製造業歷史上的五輪週期。2000年以來，我國製造業五輪週期平均持續 時間3-4年（43個月左右），其中02-05年週期最長，而12-15年的週期處於持續下行 階段，主要在於國家四萬億計劃帶來的投資前移。分拆看，上行週期一般維持9-10 個季度（29個月），下行週期在4-5個季度（13個月）。

本輪製造業投資復甦始於19Q4，製造業PMI、PPI迎來拐點，中游以工業機器人為 代表的通用自動化裝備恢復正增長。中間曾受疫情的干擾，上市公司業績自20Q2以 來高增長。我們認為，當前製造業投資景氣度弱化，但本輪週期國家政策以“維穩” 為主，企業端理性經營、出口需求旺盛，對於裝置的需求更加有韌性。

新興領域彈性最大。典型的通用自動化裝備包括工業機器人、鐳射、機床、叉車、 注塑機等，與工業企業的產能擴張、技術升級相關，但新興領域鐳射裝置、機器人 等同時還受益於對傳統加工工藝、勞動力人口的替代，其歷史銷量資料展現出更強 的彈性。

（二）工業機器人：自動化核心賽道，波動中前進

歷史上，工業機器人產量增速與工業企業利潤增速基本吻合。根據國家統計局的數 據，2021年1-10月工業機器人產量29.8萬臺，同比增長51.9%，從月度資料來看呈 現前低後高的趨勢。根據MIR睿工業的資料，21年前三季度整體需求較好，其中鋰 電、光伏領域的銷量達到100%以上，半導體、金屬製品、醫療、物流等細分市場也 有較大的需求提升。 國產廠商分化，埃斯頓、匯川等表現突出。埃斯頓作為國產工業機器人龍頭，市佔 率持續上升，從2015年的1.4%上升到2020年的約3.05%，2020年出貨量國內排名 第8，是國內工業機器人出貨量前10名中的唯一國產廠商。

綠的諧波：打破壟斷，走向全球。減速機是機器人中技術難度最高的環節，也是利 潤率最高的環節，較高的加工、裝配精度使得該市場被日本公司壟斷。綠的諧波是 國內率先打破哈默納科壟斷，實現量產的品牌。2019年機器人領域減速機出貨量7.22 萬臺，我們測算其全球份額約6.4%，僅次於哈默納科。本體廠商的價格戰帶來較強 的成本訴求，而日本廠商的歧視性定價給了綠的崛起的機會，透過產能擴張有望實 現份額持續提升。 公司具備較強的正向研發能力，推出Y系列用於積極探索非機器人領域應用，比如數 控機床、醫療器械、半導體等，有望開啟成長空間。

國茂股份：國產替代，開拓高階+工程機械市場。通用減速機領域空間較高，但競爭 格局分散，2019年全球減速機前9家企業合計份額約20%。目前，我國通用減速機 具有較強競爭力的企業包括SEW、弗蘭德、國茂股份等，產品升級疊加下游需求高 端化，我國大型減速機企業逐漸實現國產替代，行業競爭格局有望改善。 競爭力強，發展思路清晰，切入高階、專用賽道。國茂股份過去幾年產品持續提價， 疊加零部件自制率的提升，利潤率上行。公司實施集中製造、分散組裝的模式，2020 年人均產值97.5萬元，大幅領先同行。公司以塔機市場為切入口，開拓工程機械賽 道；同時以全新的GNORD品牌開拓減速機高階市場，在同一賽道與外資品牌正面競 爭，主要產品為S4系列齒輪馬達、CZ齒輪箱以及ABB機器人專用齒輪箱，產品力不 斷強化。

（三）鐳射行業：優質的製造業賽道，受益技術突破

中國市場：受疫情影響，2020年銷售收入同比增加5%。根據鐳射行業發展報告的數 據，2010-2018年中國鐳射市場經歷了持續的高速增長，2020年受疫情影響，銷售 收入同比增長5%，預計21年增速降有所復甦。 光纖鐳射器市場規模持續提升，中國成為全球最大市場：2018年國內光纖鐳射器市 場銷售收入已經達到全球的45%，是全球最大的銷售市場。2020年國內光纖器市場 規模達94億元，同比增長14%。受到匯率波動、貿易戰、國產化替代和價格戰等因 素影響，IPG在中國這塊最大的市場上的收入同比下降了7%。（報告來源：未來智庫）

銳科鐳射：光纖鐳射器龍頭，產品線佈局全面。銳科是國內光纖鐳射器龍頭，2020 年國內市佔率達到24.4%，僅次於IPG。公司產品主要包括連續和脈衝光纖鐳射器兩大類，覆蓋20W低功率到20KW超高功率。在2016-2018年實現了盈利能力的大幅提 高，2018年淨利率達到30%。受行業競爭加劇影響，18H2以來鐳射器企業盈利能力 普遍收到影響。當前，公司積極開拓焊接、清洗、熔覆等新應用，有望實現利潤率 回升。 光纖鐳射器市場集中度較高，國產替代趨勢明顯。根據2021年中國鐳射產業發展報 告，IPG在國內光纖鐳射器市場中佔比最高，達到35%，其次是銳科鐳射和創鑫鐳射， 三家合計佔比接近80%，市場集中度較高。同時，2017-2020年IPG份額從53%下滑 至35%，而銳科鐳射份額從12%提升至24%，國產替代趨勢明顯。

柏楚電子：國內鐳射切割控制系統領域龍頭，打造平臺型公司。2020年在國內中低 功率、高功率鐳射切割控制系統中市場份額分別達到67%和18%。公司將資源投入 技術含量較高的關鍵環節，而將其餘環節外包，採取輕資產的運營模式，利潤率水 平較高，20年毛利率與淨利率分別高達81%和65%。

柏楚具備完善的研發體系，能力小組保證技術先進性，專案小組實現業務交付，通 過迭代開發進行連線，持續不斷推出新產品。當前，柏楚基於鐳射切割控制系統的 優勢，向智慧切割頭、卡盤、焊接機器人控制系統以及驅控一體化等方向發展，其 工藝由切割向焊接突破，打造平臺型公司。

（四）刀具：製造業升級與進口替代共同驅動

數控化率提升、消費佔比提升帶來增長契機。德國、美國、日本等的機床數控化率 在60%以上，刀具消費規模為機床的50%。2019年，中國金屬切削機床數控化率38%， 刀具消費額佔機床消費25%，處於快速提升階段。 數控刀片首先受益。由於我國機械加工的機床數控化水平較低，數控刀片佔比較低。 其消費將首先受益於製造業升級，增長空間廣闊。 進口刀具金額保持穩定，佔比逐漸下降。中國刀具進口規模保持在130億元左右， 2015年前，進口占比上升，反映了下游製造業升級，高階需求增加。隨著國產替代 啟動，進口占比由2015年的37%逐步下降至2019年的34.6%。

華銳精密、歐科億近年成長較快。株洲具有良好的產業基礎，是一五計劃期間建設 的硬質合金基地，1988年株洲鑽石從山特維克引進了我國首條數控刀片生產線。華 銳精密、歐科億作為新興民營企業，定位於專業的數控刀片生產商，發展初期未過 多涉足原材料及整體刀片領域，17-20年實現30-40%的年複合產量增速。 向高階化與整體解決方案發展。目前，華銳精密、歐科億在產品均價、佈局全面性 上尚弱於株洲鑽石，兩家公司均規劃了較高的IPO募投專案均價，並計劃拓展陶瓷刀 具、整體刀具等，向高階化與整體解決方案方面發展。

四、專用自動化：新能源裝置和半導體裝置景氣依舊

（一）鋰電裝置：龍頭加速擴產，國內鋰電迎新一輪發展

總體上，鋰電產業鏈自上至下主要包括鋰電池原材料供應、鋰電池生產、終端應用 裝置三部分。鋰電池按照形態可分為圓柱電池、方形電池和軟包電池等，其生產工 藝有一定差異，但大體上其工藝流程可分為前段工序（極片製作）、中段工序（電 芯製作）以及後段工序（化成分容及電池組裝），其價值量佔比分別約為35%、35%、 30%。

鋰電池裝置作為生產工藝裝置，直接決定了鋰電池的品質和一致性。鋰電池按照形 態可分為圓柱電池、方形電池和軟包電池等，其生產工藝有一定差異，但大體上其 工藝流程可分為前段工序（極片製作）、中段工序（電芯製作）以及後段工序（化 成分容及電池組裝），其價值量佔比分別約為35%、35%、30%。

鋰電前段工藝的內容是極片製作，主要工序包括攪拌、塗布、輥壓、分切、製片、 模切等過程，對應的主要裝置包括真空攪拌裝置、塗布裝置、輥壓裝置、分切裝置、 製片裝置、模切裝置等。 中段工藝的內容是電芯製作，主要工序包括卷繞/疊片、入殼、點焊、烘烤、注液、 封口、清洗等過程，對應的主要裝置包括卷繞裝置、疊片裝置、入殼裝置、滾槽設 備、封口裝置、焊接裝置等。 後段工藝的內容是電池組裝，主要工序包括化成分容、pack組裝等過程，對應的主 要裝置包括化成分容櫃、鐳射點焊機等。

下游應用產業中新能源車需求加速提升，高景氣傳導至鋰電裝置產業。2021年3月 份起國內新能源乘用車滲透率已超過10%，前10個月新能源乘用車滲透率達到 14.30%。歐洲新能源汽車滲透率接近20%，2020年以來，歐洲新能源汽車滲透率快 速提升，2021年月度新能源車滲透率皆在10%以上，6月份新能源汽車滲透率達到 19.28%。新能源車加速增長的需求相應帶來配套電池需求的高增長，推動電池廠產 能加速擴張，從而帶動鋰電裝置產業的發展。

國內動力電池企業擴產加速，鋰電裝置投資規模持續增加。在下游新能源電動車高 景氣需求的驅動下，根據各公司已釋出的產能規劃，我們統計寧德時代2025年產能規劃超過650GWh，比亞迪、億緯鋰能、蜂巢能源、中航鋰電2025年達到140、337、 202、200GWh。總體而言，國內主流電池企業產能規劃總和在確定性較高的 2021/2022/2023年分別達到461/ 725/ 1168GWh，對應產能規劃分別新增裝置投資 規模分別為307/ 476/ 797億元，擴產加速明顯。

儲能電池同樣開始步入快速增長期。2021年7月15日，國家發改委、國家能源局正 式印發《關於加快推動新型儲能發展的指導意見》，明確到2025年新型儲能（抽水 蓄能以外的電化學儲能及其它儲能專案）裝機規模達30GW以上，未來五年將實現 新型儲能從商業化初期向規模化轉變，到2030年實現新型儲能全面市場化發展。 截至2020年末，中國電化學儲能累計裝機規模達3.3GW，預計未來五年複合增速超 56%，儲能行業迎來最大發展機遇期。

全球動力電池廠商積極佈局儲能市場。目前從各大電池廠的擴產計劃來看，皆在積 極佈局儲能鋰電池市場，最早在2015年欣旺達便公開發布布局儲能系統產業化專案； 寧德時代作為鋰電池行業龍頭，在多個鋰電池擴廠專案上同時佈局了動力電池與儲 能電池；從單個儲能電池專案來看，目前規模最大的為億緯鋰能與荊門簽署的戰略 合作協議，投資300餘億元建設建設年產152.61GWh的荊門動力儲能電池產業園項 目。

先導智慧：鋰電產品前、中、後段全佈局。產品品類方面，先導智慧在前段級片制 作、中段電芯製作、後段電池組裝均有佈局。日韓裝置企業大多主營單一裝置，而 先導智慧從多點切入，整線生產能力十分強大。隨著新能源汽車的加速普及，動力 電池降本增效至關重要，而自動化程度更高、效率更高的整線生產裝置能較好滿足 主流動力電池企業的需求，具有更強的競爭力。

2021年上半年，公司鋰電裝置收入23.19億元，同比增長95%；新簽訂單92.35億元 （不含稅），為2020年全年收入的1.6倍，為公司未來業績的快速增長提供了支撐。 從資產負債端來看，截至21年三季度末，先導智慧存貨規模為73.23億元，合同負債 規模達到35.21億元，皆實現大幅增長。

總體來看，存在費用前置和利潤後置，龍頭規模化效果初顯。從21年第三季度來看， 主流的電池裝置廠商中，先導智慧作為行業龍頭，毛利率水平基本恢復至35%左右， 由於前期在研發和產能方面的費用開支較大，在今年收入高增長的規模效應下，淨 利率提升明顯，Q3淨利率達到18.76%。 目前，其他鋰電裝置廠商仍處於大規模投入期，我們預期未來隨著鋰電裝置公司在 費用端的投入進入平穩增長期，以及大規模訂單交付收入的確認，利潤率有望逐季 提升。

（二）光伏裝置：多技術並行時代，靜待下游盈利改善

光伏技術變革仍然顯著促進光伏系統成本的持續下降。根據CPIA，2016年至2020 年光伏系統成本降幅超過45%，預計至2025年，光伏系統成本仍然有較大的下降空 間，成本的快速下降給為光伏發電的大規模應用提供了有力支撐。

電池技術迭代的根本途徑在於轉換效率的提高。光伏電池從傳統的BSF到PERC再 到HJT電池，其理論效率與量產效率都邁上新臺階。根據隆基官網，目前隆基的HJT 電池平均轉換效率已經達到26.30%；根據晶科能源，其TOPCon電池平均轉換效率 達到了25.40%。 成本下降與效率提升，驅動光伏滲透率不斷增加。我們根據Wind資料測算，光伏滲 透率由2016年的1.3%上升至2020年的3.2%，預計2025年將進一步達到8.6%。

目前以P型電池為主，N型電池多技術路線並行，蓄勢待發。N型電池的好處是有極 大的提升效率的潛能，擁有TOPCon/HJT/HBC等多種技術路線，但目前的主要問題 是成本較高，而且各個技術路線之間還沒有明顯的價效比優勢，各家廠商多以試驗 線或者小型量產線為主，保持技術的跟進與研發，GW級以上的大規模量產線還較少， 隨著試驗線的逐步推進、新玩家的不斷進入以及關鍵材料的國產化推進，N型電池的 價效比將逐步提升，很可能接棒PERC電池，成為下一輪產能擴張的主流技術。

對比PERC+/TOPCon/HJT電池的結構和優缺點：

TOPCon電池的結構特點：襯底換成N型矽片，在PERC基礎上增加了一層超薄隧穿 氧化層（SiO2，1~2nm）和一層磷摻雜非晶矽層（20nm），具有轉換效率較高、 工藝裝置與PERC相容性高等優點，與HJT技術路線較為統一不同，TOPCon由於疊 加的層數較多，工藝路線較為多樣。2021年10月晶科能源宣佈其大面積N型單晶矽 單結TOPCon電池效率達到25.40%。 HJT電池的特點如下：（1）衰減率低。（2）溫升係數低；（3）弱光效應好；（4） 雙面率高，整個生命週期比PERC多發電至少多7%。（5）加工步驟少，結構對稱， 適合薄片化，進一步降低矽片成本，做得更薄也有利於疊加新的結構，進一步提高 轉換效率，比如疊加鈣鈦礦可以做到29%以上。2021年10月，隆基矽基異質結電池 （HJT）再次取得重大突破，轉換效率高達26.30%。

HJT和TOPCon未來降本展望。根據金剛玻璃的披露，透過對HJT矽片進行退火吸 雜、疊加半片和薄片化工藝，以及SMBB、銀包銅技術、降低載板損耗、用AZO替 代ITO等工藝改進，同時疊加微晶工藝，可以HJT電池量產效率輕鬆達到26%，HJT 電池有望於2022年達到與 PERC 旗鼓相當的成本區間。 根據順風在TOPCon論壇上的資料，預計TOPCon與PERC的成本可以縮小至0.040 元/W之內（由於TOPCon是在PERC基礎上增加裝置與材料，故一般認為其成本會 高於PERC，可以透過轉化效率的提升來彌補較高的成本）。

HJT主要廠商有愛康、鈞石能源、通威、華晟新能源、阿斯特、金剛玻璃等，新玩 家居多，也有明陽智慧這種風電跨界玩家，驅動技術不斷進步，價效比不斷上升。 其中，鈞石能源與通威專案啟動較早，愛康、華晟新能源、通威與阿斯特在2020年 逐漸開啟專案，未來仍有擴產規劃；最新的進展為2021年11月底，邁為股份與REC 集團簽訂了400MW HJT異質結電池整線裝置訂單，邁為將供應PECVD、PVD、絲 網印刷等HJT電池核心生產裝置，用於REC位於新加坡的400MW HJT電池生產線， 該產線將採用210mm半片技術，設計產能約為11200半片/小時；2021年12月初，明 陽智慧5GW異質結電池專案也已經開始動工。

TOPCon規劃產能達到50GW以上，22年可能率先放量。與HJT不同的是，由於 TOPCon為基於PERC路線上的升級，能夠最大程度上利用PERC電池路線的經驗積 累，因此佈局TOPCon廠家基本全部為老牌電池片廠家。

中來佈局較早，現有產能約2.1GW，其J-TOPCon 2.0電池，量產效率於2020年10 月實現了從23.5%到24.5%的跨越性提升，21年7月，中來16GW陽能電池專案在山 西太原開工；晶科產能約1GW，量產效率超過24%，實驗室最高25.%，現有TOPCon 擴產計劃約16GW；天合量產效率約23.6%，實驗室達到了24.58%，現有擴產技術 約8GW（宿遷）；隆基作為一體化產業鏈的龍頭，在TOPCon電池方面後來居上， 計劃擴產TOPCon產能約18GW（銀川+西鹹新區）。通威TOPCon的中試線在眉山， 選用了兩種不同技術路線，處於試驗階段，，其金堂(一期，7.5GW)和眉山(二期， 7.5GW)均預留了TOPCon新型高效電池技術升級空間。算上比亞迪、韓華等廠家的 擴產計劃，TOPCon的規劃量保守估計在50GW以上，而且確定性較高，有望於2022 年率先放量。

短期波動不改長期趨勢，靜待下游盈利好轉。從21年初到21年11月底，矽料價格從 72元/kg，上升到270元/kg，上升幅度大達275%，同期電池片價格從約0.95元/W上 升到約1.15元/W，上升幅度只有約21%，矽料價格上漲，電池片環節成本不能順利 向下傳導，使得電池評環節盈利惡化；以愛旭股份為例，20Q4-21Q3四個季度的毛 利率分別為17.7%/9.7%/1.7%/6.0%，淨利率為12.7%/3.4%/-3.2%/-0.5%，電池片環 節開工率與盈利情況均不甚理想，也對電池裝置的投入與驗收工作造成了一定的負 面影響。我們認為矽料價格的高企造成的只是電池片裝置投入的推遲而不是取消， 隨著矽料產能的逐步釋放、電池片環節開工率與盈利的逐步好轉，電池片裝置的投 入將繼續。

捷佳偉創：多路線佈局，受益於N型電池擴產。捷佳偉創是國內光伏裝置領域的龍 頭企業，核心產品包括PECVD、制絨裝置、清洗裝置、擴散裝置和刻蝕裝置等。公 司在前述三個維度均有充分的技術研發，一是針對大矽片新使用者的PERC工藝的二 合一PECVD裝置；二是在TOPcon領域的核心裝置LPCVD已經可以投產，針對存量 PERC產線升級的管式三合一PECVD裝置（遂穿氧化層+多晶矽鍍膜+磷擴）已經推 出並在客戶端驗證；三是HJT核心TCO制膜裝置、溼法裝置測試完成，非晶矽沉積 方面，管式/板式PECVD、CAT-CVD多路線佈局，並推出結合了PVD和RPD的PAR 裝置，尤其是管式PECVD的推出，有望將HJT的單GW投資降低至3.5億元以下，有 望極大推進HJT的大規模量產程序。

邁為股份：國際HJT裝置領先企業，率先受益於HJT擴產程序。公司集中精力攻堅 HJT（異質結）裝置，看好公司在HJT裝置領域的發展。公司於20年12月釋出HJT2.0 整線解決方案，已具備95%整線能力；2021年11月底，邁為股份與REC集團簽訂了 400MW HJT異質結電池整線裝置訂單，代表著邁為自主研發的異質結整線裝置已走 出了國門，站到了全球HJT量產技術的前沿，與國外裝置同臺競技。

晶盛機電：長晶裝置龍頭，短期受益於矽片擴產，中長期看碳化矽突破。截止21年 9月30日，公司未完成晶體生長裝置及智慧化加工裝置合同總計177.60億元，其中未 完成半導體裝置合同7.26億元，相比21年6月30日，分別增加63.10億元、0.82億元， 顯示公司的在手訂單繼續維持高位，未來的業績可持續性較強。

碳化矽不斷突破，第二增長曲線形成中，有望成為半導體平臺型企業。公司於10月 25日釋出57億元定增預案，擬用於碳化矽襯底晶片生產基地專案、12英寸積體電路 大矽片裝置測試實驗線專案、年產80臺套半導體材料拋光及減薄裝置生產製造專案 等，目前公司中試線已成功生長出6英寸導電型碳化矽晶體，具備六英寸碳化矽的長 晶技術和晶片切片加工工藝，該專案將有利於公司快速切入碳化矽材料領域，填補 國內空白，形成新的增長曲線。

（三）風電裝置：大型化加速平價時代到來，關注產業鏈重構機會

風電平價之後降本加速，帶動風電價效比上升。 進入21年風電整機招標價格大幅下 降，根據金風科技，風電招標價格從搶裝時代的4100元/kw，到21年9月份，招標加 個降低到約2300元/kw，下降幅度約45%，個別專案已經降到2000元/kw以下。 風電價效比凸顯，招標量上升明顯。風電招標價格的大幅下降，帶來的就是招標量 的大幅上升，21年前三個季度公開招標量已經達到將近42GW，接近於19年前三季 度的招標量50GW，由於招標與裝機之間有1~2年的建設過程，今年的招標量意味著 明年的風電高景氣度，預計今年的招標量有望達到60GW。

單位容量重量繼續下降，成本下降預計將持續。以運達股份為例，隨著機型容量的 增大，機艙、葉片、輪轂的單兆瓦重量都有所下降，2MW機型對應的機艙、輪轂、 葉片單兆瓦平均重量分別約為42.5/12.5/5.8噸，而6MW機型對應的機艙、輪轂、葉 片單兆瓦平均重量分別約為24.2/8.5/4.3噸，分別下降了43.06%/32.00%/25.86%， 5-6MW作為未來的主流機型，代表風機的單MW成本將繼續下降。

海上風電降本持續推進，未來確定性較高。對於海上專案，根據明陽智慧官網的披 露，在海上專案中，風電機組成本佔比一般在45~50%，基礎佔20%，安裝成本佔 7%，輸變電佔18%，除去風電機組以外，其餘50%的成本為海上風電的降本重點。

整機成本管控能力為表現，產業鏈能力為核心。以20年2.5MW機型為例，三一的售 價782.66萬元/臺，低於電氣風電同樣機型售價3.8%，而成本卻低23.8%，三一自制 葉片、電機並參股得力佳（產齒輪箱），成本控制能力突出。

以三一重能為例，根據三一重能的招股說明書，在三一的風機銷售結構中，2MW逐 步成為主流，且3MW機型銷量佔比有增加的趨勢，側面說明了風機大型化的趨勢明 顯；在風機大型化的過程中，18-20年的3年，成本佔比保持上升的有齒輪箱、迴轉 支承、減速機、輪轂，成本一直下降的有發電機、變槳系統、葉片，可見，技術壁 壘較高的零部件在單MW投資縮小的過程中能享受到較好的“阿爾法”。

主軸軸承技術壁壘較高，風機國產化的最後一塊拼圖。主軸軸承佔風機成本的5~10%， 一套偏航/變槳佔風機成本的5~7%，風電主軸軸承由於工作強度大，對壽命、穩定 性等要求較高，國產化率較低；全球70%以上市場份額被大型跨國軸承企業所壟斷， 舍弗勒、SKF、MTN、KOYO、Timken、羅特艾德等佔據了主要市場，洛軸、瓦軸、 新強聯等市佔率不超過10%。

新強聯引領國產替代，隨著募投專案的逐步投入，公司市佔率有望進一步上升。新 強聯在主軸軸承方面的國產替代方面較為領先，20年實現了5.5MW及以上的大功率 風電軸承產品對核心客戶的供應並逐步形成批次，3MW以上的主軸軸承生產線也在 穩步推進，已經形成穩定的批次供貨能力；隨著募投專案的推進，公司的市佔率有 望從10%左右提升至20%~30%左右，收入利潤有望進一步上升。

恆潤為塔筒法蘭龍頭，受益於大型化與海上風電。同為鍛件產品，2020年恆潤股份 輾製法蘭和鍛製法蘭平均單價分別為1.85和3.47萬元/噸，遠高於中環海陸和海鍋股 份的鍛件單價；公司在大MW法蘭上具有深厚的佈局，在海上5m以上的塔中法蘭中 市佔率超過50%，未來有望受益於大型化與海上風電的興起。

新切入軸承領域，貢獻可觀業績增量。21年7月公司非公開募集14.7億元，擬用於投 入年產5萬噸12MW海上風電機組用大型精加工鍛件擴能專案、年產4,000套大型風 電軸承生產線專案、年產10萬噸齒輪深加工專案；22年有望釋放1000套偏航變槳軸 承產能，按50萬一套，有望貢獻5億元左右的增量收入。

大金重工產能領先，產能佈局合理。大金主要佈局於東北、華北、華東地區，興安 盟基地、尚義基地已於2020年下半年竣工投產，現有產能擴充到了陸上、海上各50 萬噸，是現有產能最多的廠商。（報告來源：未來智庫）

中際聯合為風電專用高空安全作業裝置龍頭，受益於大型化與海上風電。高空作業 裝置是特定環境下高空作業、保障高空作業人員的安全和順利開展工作的需要而設 計和生產的專業化裝置，包括高空安全升降裝置和高空安全防護裝置兩類。隨著大 型化的進行，高價值量的塔筒升降機與免爬器滲透率有望上升，同時公司海上風機 的吊機逐步放量，有效抵抗“大型化”帶來的單GW風機數量下降。 盈利能力穩定。21年Q1-3公司毛利率與淨利率分別為56.3%與28.9%，在原材料價 格上升的不利條件下，維持在較高水平，印證公司有較強的產品力與議價能力、以 及良好的成本控制能力。

（四）半導體裝置：國產替代程序加速

下游產能滿載，成熟製程有望加速擴產。根據美國半導體業協會（SIA），21Q2全 球半導體廠的產能利用率攀升至98%水平，遠高於正常80%的利用率；根據中芯國 際和華虹半導體季報，21Q3中芯國際產能利用率100.3%，華虹半導體8寸廠產能利 用率112.3%，12寸廠產能利用率108.7%。次輪供需緊張除了短期因素擾動供給外， 行業需求的長期驅動力包括汽車電動化、5G通訊、人工智慧等新興應用在需求端的 貢獻愈發明顯。根據IC Insights，預計晶圓代工廠銷售額在2020-2025年複合增速達 到12.2%，到25年達到1251億美元；而上一個五年（2015-2020年）改增速為9.0%。

對未來需求積極樂觀，各大晶圓廠積極擴產，半導體行業正步入新一輪產能擴張周 期。 明年成熟製程擴產有望加速。根據中芯國際相關公告，20年以來公司宣佈在北京、 深圳、上海臨港建設共計24萬片/月的12寸28nm及以上製程工藝產線；根據華虹半 導體3季報，截止21Q3公司無錫12寸晶圓廠產能5.3萬片/月，公司將全力推進擴產， 計劃22年底達產9.5萬片/月。

國產化率持續提升，未來在成熟製程有更大空間。從中國招標網披露的國內幾條晶 圓廠的中標情況看，由於考慮供應鏈的風險因素，20年存在提前採購海外裝置情況， 用20-21年總體資料更貼近真實情況。20-21年（截止21年7月份），國內主要幾條 晶圓廠線新增裝置的國產化率已經升至20%左右，較19年的13%提升明顯。特別地， 在成熟製程部分產線國產化率提升至30%以上。其中2021年1-7月華虹宏力國產裝置 中標率38.6%；積塔半導體國產裝置中標率53.6%。

受益於國內晶圓廠持續擴產，以及國產裝備成熟度提升，當前國產裝備企業普遍訂 單飽滿。根據各家公司公告，中微公司21年Q1-3新簽訂單35.2億元，同比增長110%； 北方華創21Q3合同負債55億元，同比增長134%。

越來越多的新進國產半導體裝置商加快產業化程序，除了成熟產品持續放量，同時 在產品維度也愈發豐富，從先進製程到成熟製程，從晶圓製造到先進封裝，從12寸 到8寸，這為未來更廣闊的國產化空間做好準備。以華海清科清科為例，截止到2020 年底，公司CMP裝置累計出貨58臺，其中20年出貨33臺；產品系列上，除了主力300 系列機型，公司200系列CMP裝置20年實現首臺銷售、用於先進封裝的減薄拋光一 體機於今年9月發往客戶端驗證。

五、油氣與船舶：迎來底部復甦

（一）船舶製造：行業處於底部上行週期

自2008年的造船週期高峰以來，在手訂單規模不斷下滑，處於底部。至2021年，在 手訂單規模已經處於15年低點，在手訂單規模佔船隊運力比重為歷史低點；當出現 需求邊際改善的情況，意味著新增訂單規模會大幅增加，以彌補在手訂單的不足。 當前船隊運力到達更新換代週期。船舶的經濟使用壽命一般為20年，船隊合理平均 船齡應為10年左右，當前油輪與散貨船船隊平均船齡為歷史高點，分別為13.37年和 11.60年，亟待更新。

近年來環保需求不斷增強，對於原有船舶的改裝及更新換代起了助推作用。船舶 航運業帶來的環境汙染問題一直受到國際社會的高度關注，國際海事組織（IMO） 一直致力於推動航運業的溫室氣體減排工作，不斷制定和出臺各項防止船舶汙染 環境的強制性規定。目前船舶主要依賴化石燃料，預計未來為達到環保要求所需 替換船舶數量規模較大。此外，海洋生態環境問題對船舶提出了新要求。2004 年 國際海事組織（IMO）通過了《國際船舶壓載水和沉積物控制與管理公約》，並於 2017 年 9 月 8 日正式實施，此後建造的船舶交船時必須安裝壓載水處理系統 （BWMS）並滿足 D-2 標準。環保需求的逐漸增強對於公司造船與修船業務的發 展均有助力。

新增訂單量價齊升。根據Clarkson資料，2021年新增訂單回升趨勢明顯，截至10月 底新增訂單累計10,745萬載重噸，同比增長150.42%，訂單金額累計939億美元，同 比增長172.21%。尤其是今年3月單月新增訂單2,244萬載重噸，訂單金額167億美元， 兩個指標均為2014年1月以來的最高值。 今年新增訂單價格持續上行。新增造船訂單價格從去年年底開始持續上行，今年截 至10月新船價格指數整體相較於去年年底上升21%，二手船價格指數上升95%。從 各個船型來看，集裝箱船、散貨船與油船分別相較於去年年底增長26%、30%、24%。

六、週期不敏感型資產：關注質地優秀的長跑選手

機械公司面向消費型需求的主要包括兩大類：（1）直接為一般消費者提供商品或服 務。典型的包括檢測服務領域的華測檢測與廣電計量，以及提供工具及儲存產品的 巨星科技、提供線性驅動升降辦公桌的捷昌驅動等；（2）為客戶提供投資品，透過 客戶間接為一般消費者提供商品或服務。需要注意的是，這類公司為客戶提供的投 資品，不僅僅作為生產工具，往往還包含幫助品牌建設/宣傳功能，是實現最終服務 或者商品銷售的重要手段。典型的包括提供口腔CBCT的美亞光電，提供冷凍/冷藏 展示櫃的海容冷鏈等，幫助商品實現包裝的永創智慧。

面向消費型需求的機械上市公司的特點：既包含消費型公司普遍具有的大空間、穩 增長特點，又受益機械公司普遍遵循的成長路徑，即品類擴張帶來的成長性。例如 巨星科技從手工具向動力工具、儲存產品延伸；捷昌驅動應用有望從辦公向醫療、 家居、工業擴充套件；美亞光電從口腔CT向骨科CT延伸，海容冷鏈由商業展示櫃向商超 展示櫃延伸，永創智慧從低溫酸奶向啤酒、低溫鮮奶與白酒領域延伸。

（一）檢測服務：業務模式的“累積”和“時間”效應

檢測認證服務的兩個累積效應：檢測能力是需要建設過程，體現為企業的研發支出； 同時，檢測報告是以公信力為基礎，體現為企業的品牌信譽。檢測能力和公信力都 需要長時間積累，形成企業的無形資產。

檢測認證服務的物理實體是以實驗室為核心：（1）地域性。行業具備“客戶多、金 額小、頻率高”的特點，距離的遠近會影響測試準確性和成本；（2）需求多樣化。 每個實驗室均具備不同的能力項，單一實驗室無法滿足全部的檢測認證需求，綜合 性檢測認證服務機構往往會按類別設立不同的實驗室。 實驗室投資週期：實驗室具有前期高投入、低產出的特性，1年左右建設完成，2年 開始運營，3-4年內能夠達到盈虧平衡，5年內收回成本，呈現前期虧損-中期盈虧平 衡-後期盈利抬升的趨勢。

檢測公司的利潤率水平差異較大，除了自身管理能力之外，主要與業務結構和發展 階段掛鉤。 1.由於實驗室盈利的週期性，檢測服務公司的資本開支往往與利潤率呈現負相關的 關係。從華測檢測的發展經驗來看，16-17年過高的資本開支導致當期利潤率的大幅 波動。18年實施精細化管理以來，淨利率顯著回升。而廣電計量的管理能力得到初 步驗證，單季度利潤率逐步提升。 2.重點業務不同導致成本結構的差異。廣電計量以可靠性環境試驗、計量校準等業 務為主，下游市場集中於軍工、汽車，對於初期裝置投資要求較高，成本中人工薪 酬相對較少、折舊偏多；而譜尼測試以環境、食品檢測為主，對於人工的依賴性更 強。

華測檢測：國內第三方檢測服務民營企業龍頭。華測檢測是國內綜合性第三方檢測 與認證服務的龍頭企業，面向業務領域包括生命科學、貿易保障、消費品、工業品 等，在全球範圍內為企業和政府機構等提供一站式檢測與認證服務解決方案。

分業務來看，生命科學檢測（包括食品、環保、醫學等）受益於政府外包的開放， 其發展十分迅速，2020年佔公司營業比重已達到55.8%。其中，發展較早、優勢突 出的貿易保障業務的盈利能力最強，毛利率接近70%；而工業品測試業務近年來受 併購子公司的業務變化，毛利率曾大幅下降，20年在併購Maritec後協同效應顯著， 利潤率大幅提升；生命科學檢測業務的實驗室由於擴張較快，其產能利用率經歷爬 坡過程，毛利率在19年回升。

廣電計量：能力驗證，逐步實現利潤率提升。公司以計量校準業務起步，不斷拓展 業務領域，向綜合性檢測龍頭邁進，2012年至2020年收入複合增速36.5%。從業務 結構來看，計量校準、可靠性與環境試驗、電磁相容檢測是傳統業務板塊，下游行 業以軍工、汽車為主，並開發了通訊、航空、軌交等行業；同時佈局食品、環保檢 測等新興業務。由於實驗室盈利週期特徵，隨著新業務產能的逐步釋放，毛利率改 善空間較高，進入業績收穫期。

（二）線性驅動：需求結構性變化，走出至暗時刻

捷昌驅動為辦公領域線性驅動龍頭，出口佔比超過80%，隨著下游滲透率的提升， 公司保持較高的成長速度，12-20年收入複合增速46.9%。20年海外新冠疫情的發酵， 催生出居家辦公場景下的辦公傢俱需求。公司20年收入18.7億元，同比增長32.7%； 歸母淨利潤4.05億元，同比增長43%。 公司對美出口產品屬於第二批關稅加徵範圍，18年9月加徵10%關稅，19年6月上調 至25%，20年3月取得關稅豁免，20年8月再次被加徵關稅。儘管經歷貿易戰與海外 疫情，公司抗風險能力顯著加強，體現較強的產業鏈地位，同時積極實施產能轉移。 展望22年，隨著疫情修復、馬來西亞產能釋放，有望迎來利潤率的拐點。

（三）數碼印花：成本+速度收斂，替代傳統印花不可阻擋

由於印花布的剛需性質，近年來全球和中國印花布產量分別在560億米和160億米左 右波動。因此，數碼印花的滲透或發展本質上是對傳統印花的替代，其動力源於成 本和速度向傳統印花的接近：1.2010年以前，數碼印花效能（速度）和成本較傳統 印花相距甚遠，發展緩慢，僅用於打樣或很小批次的生產；2.2010-2020年，需求端 快時尚概念興起，帶動供給端裝置廠家革新，數碼印花成本和速度不斷與傳統印花 接近，產業形成良性迴圈。2019年，全球和中國數碼印花滲透率分別快速提升到8% 和12%左右。

需求地域分化源於產業格局和分工。歐洲紡織發展歷史久+工業化程度高，表現為產 品單價和附加值高、自動化數字化程度高，滲透率約為25%；中日韓等國生產中端 紡織品，滲透率約為10%；東南亞和印度南美等地工業化程度低+紡織品定位低端， 滲透率不到5%。 印花成本主要包括裝置折舊、染料/墨水成本、噴頭或耗材折舊、人工成本、水電費 （包括直接能源和汙染治理等）。目前，中國數碼轉印成本已接近圓網印花成本， 和傳統轉印成本也應近似，但掃描直噴在噴頭折舊、裝置折舊和墨水三大方面仍明 顯高於圓網和平網印花。隨著墨水、噴頭等耗材成本的下降，數碼直噴滲透率提升 有望形成趨勢。

宏華數科：裝置+耗材繫結，邁向全球龍頭。宏華數科自1992年成立即專注數碼印 花領域研究，依託先發優勢和持續穩定的人員、資金投入，公司產品力處於國際一 流水平。根據招股書的披露，2020年公司收入7.2億元，同比增長21.1%；歸母淨利 潤1.7億元，同比增長18.9%。對比國外廠商，因人工成本、耗材等差異的存在，宏 華的成本和價格優勢非常明顯，2018年全球市佔率13%。

公司產品價效比優異，依託較高的市場地位實施耗材（墨水、噴頭）跟進戰略。一 方面，公司自主研發墨水配方、外協生產，獲得較高利潤率；另一方面，下游客戶 集中度低，近三年前五大客戶銷量佔比僅為10%左右且不斷變換，客戶議價權較低。 目前公司低端轉印機佔據市場主流，未來受益產品品類和市場擴張雙重邏輯。

（四）工具產品：行業高景氣，巨星科技居全球第一梯隊

全球工具行業基本可以分為2個梯隊：（1）20億美元以上的，包括7家（這裡僅指 品牌商），如果包含巨星，則是8家；（2）其他，基本在10億美元以下，這其中絕 大部分又在5億美元以下。巨星科技20年主營收入在12億美元（佔全球份額1.8%）， 按照DP價格計算，其規模達到28.8億美元（佔全球份額4.3%）。巨星科技已經躋身 全球工具第一梯隊。

行業需求平穩過渡至正常水平，供給格局最佳化，龍頭競爭力凸顯。9月份美國建材、 園林裝置和物料店零售額同比增長同比增速6.2%，剔除掉價格影響，同比增速2.2%。 3季度平均實際增速在2.8%。實際增速已經回落至往年正常區間。當前終端需求已 經從前期超常水平平穩過渡至正常水平，但由於18年以來持續的產能出清，行業仍 然處於供給緊張狀態，龍頭有望延續高增長。

巨星科技：商業模式佔優，自主品牌積極發力。渠道和品牌、產品是消費品企業的 競爭三要素。行業主要的兩大陣營：

（1）以渠道為核心的商超陣營。陣營以大型商超為首，這些大型商超著力發展自己 的供應鏈，其中如巨星這樣的ODM廠商是供應鏈的重要組成部分。大型商超關注於 渠道和品牌建設，而ODM廠商則幫助其提供品質產品以發展自有品牌，兩者屬於同 一陣營，相輔相成。商超的強項在於渠道，同時依託渠道發展自主品牌；而ODM廠商強於產品，最優秀的ODM廠商同時具備優秀的設計研發與組織生產能力。包括巨 星、創科實業這類從ODM發展為OBM廠商的，同屬於商超陣營。 （2）以品牌為核心的品牌商陣營。該陣營以品牌商為核心，這些品牌商著力發展自 己的渠道，同時兼顧上游產品設計研發與生產。品牌商的強項在於悠久、豐富的知 名品牌，但全產業鏈佈局是難度更大的。典型的如史丹利百得。

巨星科技：多產品線佈局注入新活力，利潤率有望迎來修復。近兩年公司多項重要 併購，已經初步打造了公司多業務線的基本框架。其中儲存箱櫃產品線自18年透過 收購歐洲lista得以建立，內部協同效應初顯，隨著今年收購基龍公司，公司在工業 儲存箱櫃競爭力有望顯著增強，有望在較短時間內獲取較大的市場份額。動力工具 業務，一方面公司收購SHOP-VAC與BeA相關資產，前者主要業務為乾溼真空吸塵 器，後者為自動釘槍，兩家都屬於細品領域知名品牌，有望逐步恢復正常業務；同 時公司在電商平臺推廣自有電商品牌，21年上半年公司動力工具收入達到1.41億元。 未來透過收購公司+電商平臺同步發展，動力工具具備良好成長空間。

自有品牌持續穩步推進。上半年公司自有品牌收入16.17億元，佔整體收入36.3%； 毛利率30.02%，較上期下滑2.8個百分點，主要是匯率、運費、原材料等多重因素 影響，毛利率有望從4季度逐步復甦。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站