環保行業2022年投資策略：聚焦三大主線

（報告出品方/作者：長江證券，徐科）

1 2022 年將進入“十四五”執行期，財政支援有望回暖

2021 年為“十四五”的開局之年，政府工作多集中在規劃的編制上，隨著各項規劃的逐步落地，2022 年環保相關工作將進入實質推進階段，為各子行業方向帶來成長性。

“十三五”超額完成目標，“十四五”任務開啟

“十三五”環保工作取得實質性進展，環境質量得到顯著改善，各項指標超額完成“十三五”目標。空氣質量：優良天數比（約束性）：2020 年地級及以上城市空氣質量優良天數比率達 87.0%，同比提升 5.0pct，其中優質比例同比提升 6.5pct 至 37.6%；較2015 年提升 10.3pct，遠超 80%的設定目標。

汙染天數比（約束性）：輕度、中度、重度、嚴重汙染的天數比例“十三五”分別下降 6.1/2.2/1.6/0.4pct，至 9.8%/2.0%/0.9%/0.3%，故空氣質量實現整體向好趨勢；重度及以上汙染天數比從 2015 年的 3.2%下降至 1.2%，降幅為 62%，遠超 25%的設定目標。 PM2.5（約束性）：2020 年地級及以上城市平均濃度為 33μg/m3，“十三五”降 34.0%，遠超設定目標：未達標地級及以上城市濃度下降 18%。其他汙染物：SO2、NOx 濃度“十三五”顯著下降 60%/20%至 10/24μg/m3；O3 濃度“十三五”微增 3.0%，至 138μg/m3，故成為“十四五”主要控制的汙染物指標。

2022 年期待財政支援回暖

2022 年進入“十四五”執行期，期待財政支援回暖： 2021 年：環保在政府工作報告中重新恢復獨立成章（2020 年受疫情影響，環保工作要求僅用一段話表述），反映環保恢復為政府工作的重點，利於行業獲得財政的支援；而 2021 年作為“十四五”的開局之年，中央及地方政府會有一個階段，工作重心在規劃的編制上，故實質性工作推進滯後，致環保財政支出階段性減弱；近幾個月財政支援同比降幅收窄或轉正，趨勢向好，故 2022 年隨著實質工作的推進，行業獲得的財政支援有望回暖。

2020 年：環保方向的財政預算達 6674 億元，超過 2019 年的決算值，說明環保財政支出原本應保持持續上行態勢，“十三五”5 年的預算複合增速達 16.6%；因疫情影響，致決算大幅低於預期。

地方政府主動性：環保財政支出，96%以上均為地方政府支出，2015-2019 年決算 /預算均在 107%-120%區間，說明地方財政支出已形成主動性，底層原因為：1）水環境質量、空氣質量等排名體系的構建，排名靠後的城市將被加大約談力度，2）地方官員個人的晉升、獎懲均與當地環境質量掛鉤，故於公於私均形成主動性的拉動。

付費資金結構調整推進：行業正推進使用者付費，加大向居民、企業等收費，做開源的工作，來解決行業的資金需求，如垃圾焚燒、汙水處理、餐廚垃圾等方向。

新增降碳要求，為子行業帶來現金流改善及成長性

2021 年 10 月 26 日，國務院印發《2030 年前碳達峰行動方案》，堅持“全國統籌、節約優先、雙輪驅動、內外暢通、防範風險”的總方針，有力有序有效做好碳達峰工作，明確各地區、各領域、各行業目標任務，確保如期實現 2030 年前碳達峰目標。再次明確目標“十四五”期間單位 GDP 能耗較 2020 年降 13.5%，單位 GDP 二氧化碳排放量降 18%。提出“碳達峰十大行動”，涉及能源低碳轉型、節能降碳增效、工業碳達峰、城鄉建設碳達峰、綠色交通運輸、迴圈經濟、科技創新、碳匯鞏固、全民行動、各地梯次碳達峰等。

碳中和帶來的三條核心投資邏輯：1）能源結構調整是根本，利於新能源企業的長期成長；2）藉助碳交易體系，利於尚存國補的行業實現現金流改善；3）能耗低的企業競爭優勢將得到放大。碳中和對環保行業的影響可以分為兩個維度：1）藉助 CCER、綠證等，修復預期收益率及改善專案現金流；2）加速部分細分市場空間的釋放。

2 主線一：穩健成長型賽道

垃圾焚燒：業績成長α+估值修復β雙擊邏輯

行業中短期業績高增邏輯有望得到維持。根據生活垃圾焚燒發電廠自動監測資料公開平臺顯示，截至 2021 年 11 月 5 日，全國投運垃圾焚燒規模已達 74.7 萬噸/日（包含部分試運營專案公司，已扣除 0.97 萬噸永久停產專案），相比 2020 年末 66.1 萬噸增加 8.6 萬噸/日，增幅 13.1%。“十三五”期間共投運規模 38.3 萬噸/日，其中 2020 年新增投運規模達到峰值，為 12.6 萬噸/日。而 2021 年生活垃圾焚燒新增專案因競價上網政策變更而存在搶裝邏輯，預計全年仍將維持較高的投運規模，短期行業新建高增長&產能爬坡，帶動運營業務高增長。（報告來源：未來智庫）

遠期垃圾焚燒行業增速逐步下行。“十四五”目標定調較低，新增中標專案同比有所下降。《“十四五”城鎮生活垃圾分類和處理設施發展規劃》表示，到 2025 年底全國城鎮生活垃圾焚燒處理能力達到 80 萬噸/日左右，城市生活垃圾焚燒處理能力佔比 65%左右，目標定調較低（目前實際完成情況均遠超規劃目標）。根據 E20 統計資料顯示，2021 年上半年全國生活垃圾焚燒專案中標數量為 31 個，涉及新增垃圾焚燒處理能力 2.76 萬噸/日，同比下降 34.6%；總投資 162.5 億元，同比下降 24.5%，運營業務增速將在十四五中後期逐漸趨於平穩。

檢測服務：長坡厚雪不變，優選業績兌現力強的龍頭

行情回顧：檢測服務板塊今年的股價走勢一波三折。2 月份隨著市場對流動性收緊擔憂繼續加劇，高估值板塊股價表現承壓。3 月份碳中和主題驅動市場行情，同時流動性擔憂緩解，核心資產整體反彈，至 6 月底檢測服務板塊公司股價整體表現較佳，其中譜尼測試股價漲幅接近翻倍。7 月初，各家公司陸續釋出中報業績預告，華測、譜尼、廣電、國檢等公司業績均低於市場預期，股價開始調整，但也有例外，中國電研因鋰電裝置業務備受關注、國檢集團第二期股權激勵草案出臺也帶來股價催化，9 月底譜尼測試因大比例定增預案導致股價進一步下跌。10 月份進入三季報行情，華測檢測、譜尼測試、中國電研 Q3 業績表現較佳，股價有所起色，而國檢集團、廣電計量繼續低於預期。

三季報總結：業務綜合化較強且管理持續改善的華測和譜尼業績表現較佳，具備持續增長潛力；電科院從疫情中恢復正常經營；中國電研業績符合預期；廣電計量和國檢集團業績低於預期。

Q3 單季度檢測公司營收/歸母淨利潤同比增速分別為：華測 19.0%/22.5%，譜尼 57.5%/83.2%（剔除人員核酸檢測後仍高增），廣電 23.3%/-51.5%（扣非-23.6%），國檢 26.2%/-35.3%，電科院 19.3%/133%（較 2019Q3 複合增速 3.1%/12.3%），中國電研 36.8%/22.2%。

淨利率角度，前三季度整體來看，華測檢測+1.5pct，譜尼+1.3pct，廣電-4.4pct（扣非淨利率+1.0pct），國檢-6.2pct，電科院+11.2pct（較 2019 年同期提升 2.5pct），中國電研-1.7pct。

未來展望：檢測服務行業長坡厚雪特徵不變，監管強化利於行業競爭格局改善，龍頭公司憑藉其核心競爭力有望持續成長。

（1）成長性：2020 年國內檢測服務行業營收 3586 億元，近五年複合增速達到 14.8%，未來隨著經濟發展（產品量增加）和產業升級（單個產品檢測引數增加）國內檢測服務行業有望保持較高增速，且行業具備永續增長屬性。

（2）競爭壁壘：行業的競爭壁壘可以概括為品牌公信力、實驗室網路、資質門檻。

品牌公信力：第三方檢測認證機構的核心職能是為企業產品質量進行診斷及背書，解決買家與賣家、監管者與被監管者之間的資訊不對稱問題，類似會計師審計所，檢測報告的市場接受度對公司業務規模的擴張至關重要，品牌公信力越強，越容易獲得大客戶的青睞，而大客戶雖然數量較少，但卻貢獻了營收的大部分，同時也提升了公司的品牌。品牌公信力的建立依賴時間積累、專案經驗積累、技術和資質積累，絕大多數中小機構不具備全國層次的品牌影響力，龍頭公司具備先發優勢。

實驗室網路：檢測服務需求具有地域碎片化和領域碎片化的特徵，部分檢測業務具有較強的時效性，大客戶的需求通常是多元化的，因此實驗室網路的全國性、綜合性佈局能夠支撐公司業務量的提升。新建實驗室的盈利週期較長，需經歷選址、廠房租賃或建設、裝置購置、人員培訓、資質審批等，從新建到盈虧平衡約耗時 3-5 年；外延併購雖能縮短擴張時間，但對併購後管理要求卻較高。

資質門檻：國家對檢測認證行業實行市場準入制度，省級質檢部門頒發的 CMA 資質為基礎資質，檢測專案和引數範圍也有一定約束。龍頭公司因其發展時間較長、技術水平領先，通常具備除 CMA 基礎資質外的更高階資質，例如食品複檢資質、農業農村部頒發的 CATL 農產品檢測資質等，且擁有的 CMA 檢測專案範圍更加廣泛，例如廣電計量 2020 年營收 18.40 億元，可檢測 CMA 引數數量達到 27143 項（2019 年底）；業務與其類似的信測標準 2020 年營收 2.87 億元，可檢測 CMA 參數數量為 2349 項（2020 年 8 月），遠低於廣電計量。

（3）監管強化：9 月份國家市場監督管理總局釋出《關於進一步深化改革促進檢測檢驗行業做優做強的指導意見》，提出健全以“雙隨機、一公開”監管和“網際網路+監管”為基本手段、以重點監管為補充、以信用監管為基礎的新型檢驗檢測監管機制。2018 年以來，“雙隨機、一公開”累計檢查檢驗檢測機構超過 4.5 萬家次，近三成機構受到不同程度的行政處理、處罰；經過持續整治，檢驗檢測市場秩序有所好轉，但部分領域不規範現象仍然突出，尤其是環境監測、機動車檢驗領域。近年檢測服務行業上市公司數量逐漸增加，引發市場對行業競爭加劇的擔憂。

水務運營：穩健、低估值、一定的成長性，適合絕對收益

城鎮供水調整定價依據，更為合理。2021 年 10 月 1 日起，執行發改委、住建部修訂後的《城鎮供水價格管理辦法》：

原版：為 1998 年版，其收益率錨定在 ROE，存在不妥之處，也與當前實際執行存在出入。2019 年政府調整基建專案最低資本金比例，明確城建、生態環保、社會民生等領域補短板專案，在當前 20%的基礎上可下調不超過 5pct，說明政府鼓勵在水務等低風險方向可以加大槓桿力度；但如果行業收益率錨定在 ROE 上，並不利於調動企業做更多專案的積極性。

2021 版對收益率的表述，錨在類似於 ROIC，借款部分也考慮收益率，定價更為合理；但仍堅持“准許成本加合理收益”的定價原則，前後未發生變化，故不能理解為盈利水平的提升。計算得准許收益率為 4.65%-7.14%，若按公司 45%負債率，則准許收益率為 6.02%；若按專案 70%負債率，則准許收益率為 5.40%。與水務行業有效資產對應的利潤率相當，行業算術均值為 5.70%，按供水毛利佔比進行加權得到均值為 5.87%。

3 主線二：具備爆發力的賽道

汽車尾氣：載體存量價齊升+進口替代+競爭格局改善邏輯

2019-2021 年是機動車排放標準國五升國六的執行時間，在原有的 SCR 需求基礎上，對於汽油機新增 GPF 需求（針對顆粒物），柴油機新增 DOC（針對 CO&HC）+DPF（針對顆粒物）+ASC（氨回收）需求，且因技術提升，載體等存在價格提升空間，使得汽車尾氣處理系統價值量大幅增加。當下汽車尾氣處理市場兼具量價齊升+國產替代雙重邏輯，且載體技術要求顯著提升，存競爭格局改善邏輯，故技術領先公司短期爆發性強。因疫情影響，部分地區重型柴油車國六執行滯後 1-6 個月；Q4 為行業的經營性拐點。

國六標準分階段推進。我國機動車尾氣國六標準分車型逐步推進，2021 年 7 月 1 日開始輕型汽車和重型城市車輛開始執行（其中輕型汽車的顆粒物數量標準延遲至 2021 年 1 月 1 日執行），2021 年 7 月 1 日開始所有重型汽車均要求執行國六標準，而考慮到疫情打亂國五柴油車銷售節奏，包括山東等省份在內的諸多地區延遲 1-6 個月執行。我們統計發現，輕型車國六比例 2020 年 6 月底達到 54%-84%，年底達到 77%-89%，2021 年開始基本均為國六車型；而中重型車國六比例 2021 年 6 月底達到 12%-26%，7-9 月份迅速提升，9 月底的中重型客車國六比例已達到 95%、貨車比例達 64%。

新能源環衛裝備：機械化替代+電動化替代，銷量 5 年複合增速 60%

頂層設計：2020 年 10 月 20 日印發《新能源汽車產業發展規劃（2021—2035 年）》，作為未來新能源汽車長期發展的綱領性檔案，提出“力爭經過 15 年的持續努力，實現公共領域用車全面電動化，2021 年起，國家生態文明試驗區、大氣汙染防治重點區域的公共領域車輛中新能源汽車比例不低於 80%”。地方響應：此前已有北京、上海、福建、海南、河南鄭州、廣東深圳、浙江杭州、安徽合肥等省市，相繼提出了當地新增或更換新能源環衛裝備的比例要求。

此外近期：1）重慶市市政府辦公廳 8 月 18 日釋出《重慶市 2021 年度新能源汽車推廣應用工作方案》，表示 2021 年，全市力爭推廣應用新能源汽車 1 萬輛以上，其中全市各級黨政機關、事業單位新增和更新的市政環衛、環境監測等領域用車的純電動汽車佔比不低於 30%；2）成都市 9 月 7 日也提出要加快推進環衛、混凝土和渣土運輸等領域車輛電動化、氫能化；3）西安市政府辦公廳 11 月釋出檔案，鼓勵渣土車、環衛車等電動化，力爭到 2025 年，渣土、環衛（中小型）、攪拌、城市客運、景區、通勤、物流、駕校和考試等車輛實行電動化替代。（報告來源：未來智庫）

財政出現階段性放緩而短暫下行，9 月新能源同比增速轉正

上半年裝備銷量因財政出現階段性放緩而短暫下行。根據財政部資料，2021 年 1-9 月全國一般公共預算支出中節能環保及城鄉社群支出分別為 3,690 億元、14,437 億元，同比分別下降 8.3%、1.2%。2021 年為“十四五”開局之年，推斷地方政府存在規劃編制等工作，故在部分尚未出臺相關規劃的方向財政支出階段性漸弱，造成政府採購降速，導致了環衛裝備銷量的階段性下滑。預計隨著政府規劃的逐漸落地，環衛裝備銷量（尤其是新能源環衛裝備）將逐漸恢復。

4 氫能：清潔高效二次能源，產業方興未艾

低碳清潔發展及保障能源安全，亟需新型能源

全球氣候變化共同命題，低碳發展大勢所趨

全球氣候變化是全人類面臨的嚴峻挑戰，關係世界各國的可持續發展。1992 年聯合國大會通過了《聯合國氣候變化框架公約》，此為世界上第一個關於控制溫室氣體排放、遏制全球變暖的國際公約，公約明確了世界各國“共同但有區別的責任”、公平、各自能力原則和可持續發展等原則；此後京都議定書、巴釐路線圖、哥本哈根協議、巴黎協定等會議資訊明確了未來全球應對氣候變化的具體安排，長期目標是將全球平均氣溫較工業化時期上升幅度控制在 2℃以內，並努力將溫度上升幅度限制在 1.5℃以內。

最佳化能源結構，保障能源安全

我國能源具有“多煤、貧油、少氣”的顯著特徵，2020 年我國能源消費總量 49.8 億噸標準煤，其中原煤、原油、天然氣佔比分別為 56.8%、18.9%、8.4%，水電、核電、風電等清潔能源佔比僅有 15.9%。當前我國能源消費仍以不可再生的化石燃料為主，化石燃料儲備有限，且易造成環境汙染。另外，我國進口能源消費量在可供消費總量中佔比逐年上升，2019 年已達 24.1%，而原油和天然氣的該比例更高，我國能源對外具有一定的依賴程度。在此背景下，我國亟需尋找來源充足、清潔高效、自主可控的新型能源。

氫能優勢：清潔高效、來源多、應用廣

氫（H）位於元素週期表第一位，是宇宙中最常見的元素之一，氫主要以化合態的形式存在，通常的單質形態是氫氣（H2）。氫的特點如下：

應用廣泛：氫可作為燃料應用於汽車、軌道交通、船舶等交通領域，亦可作為原料、還原劑或者熱源應用於煉化、鋼鐵、冶金等行業，還可應用於分散式發電，為家庭住宅、商業建築等供電取暖。

清潔低碳：氫直接燃燒或進行電化學反映的產物只有無汙染的水，可實現零汙染零碳排放。另外，我國在大理髮展風電、光伏等清潔可再生一次能源，結合水電解制氫技術，可實現全生命週期的清潔低碳，使氫能成為連線不同能源形式的橋樑。

來源豐富：氫為二次能源，可透過化石燃料重整製取、氯鹼/焦化/鋼鐵/冶金等工業副產製取、水電解制取等，製取途徑多樣。

靈活高效：根據中國氫能聯盟研究院資料，氫的熱值為 120MJ/kg，為同等質量的標準煤熱值的 4.1 倍、天然氣的 2.6 倍、石油的 2.9 倍。

產業政策：氫能方興未艾，未來大有可期

氫能方興未艾，未來大有可期。早在 2002 年釋出的 863 計劃電動汽車重大專項中，我國便確立了以混合動力汽車、純電動汽車、燃料電池汽車為“三縱”、以多能源動力總成控制系統、驅動電機和動力電池為“三橫”的電動汽車“三縱三橫”研發佈局；藉助北京奧運會、上海進博會等契機，我國氫能燃料電池車產業獲得一定的發展。

“十三五”期間國家明顯加強對氫能的支援力度，2016 年國務院印發的“十三五”國家戰略性新興產業發展規劃目標到 2020 年實現燃料電池汽車的批次生產和規模化示範應用；2019 年氫能首次編入《政府工作報告》；2020 年工信部發布《新能源汽車產業發展規劃（2021- 2035 年）》，目標到 2035 年燃料電池汽車實現商業化應用。此外，截至 2021 年 10 月底，共有 16 個省/直轄市/自治區針對氫能源發展提出量化目標，目標到 2025 年：1）培育龍頭企業數量 84-101 家；2）推廣氫燃料電池汽車數量 52500 輛；3）建設加氫站數量約 1013 座；4）氫能源產業鏈產值突破 5640 億元。氫能作為高效清潔的二次能源，未來具備較大的發展潛力，產業方興未艾。（報告來源：未來智庫）