（報告出品方/作者：中銀證券，包仁誠）

1 探尋細分領域突破機遇

根據中國網際網路絡資訊中心資料統計，2021 年上半年，中國新增網民 2175 萬；截止 2021 年 6 月， 網際網路總普及率達到 71.6%。總體來看，在經歷傳統媒體、PC 網際網路和移動網際網路三個時代的快速 擴張後，中國傳媒網際網路行業目前整體處於穩定發展期中。與此同時，我們也看到在部分行業細分 領域正處於使用者覆蓋和商業化模式探索的初級階段，仍有很大的發展空間。我們認為，這些結構性 業態創新同時帶來了大量發展機遇和挑戰。

新使用者、新技術、新內容和新渠道來帶新機會 推動中國傳媒網際網路行業發展的主要四大因素包括：新使用者、新技術、新內容和新渠道。在使用者方 面，雖然行業整體增速已經放緩到低個位數水平，但在不同地區和年齡段上，不同型別網際網路的用 戶覆蓋還有很大差距。根據中國網際網路資訊中心資料統計，截止到 2021 年 6 月，中國農村地區互 聯網普及率達到 59.2%。雖然城鄉網際網路普及率差異較 2020 年 12 月進一步縮小 4.8 個百分點，但差 值仍有 19.1 個百分點。

展望未來 2-3 年，我們認為對於中國傳媒網際網路行業及公司來說，主要新用 戶將來自於：i）低線地區及中老年等之前未有效覆蓋的使用者人群；ii）部分網際網路服務，如線上生 活服務在消費者和商戶端滲透率的繼續提升；和 iii）以遊戲和短影片為主的中國線上娛樂服務及電 商服務在海外市場的快速擴張。 新技術是推動行業發展的另一個根本因素。人工智慧、大資料和雲計算等新技術使網際網路服務效率 更高、維度更準，提升電商、線上營銷等行業的商業效率和精細化運營能力。

同時，中國市場龐大 生態體系和海量資料也反哺人工智慧、大資料和雲計算技術，有助於這些技術快速迭代，提升效率 和效果。展望 2022 年，我們預計更易於使用的 VR/AR 裝置將逐漸在大眾使用者中普及；這將成為推 動行業發展，特別是遊戲等線上娛樂行業跨越到下一個世代的最重要助推器之一。

新內容則是不斷提升行業使用者粘性和消費層次的重要手段。對於專業化的內容平臺來說，IP 價值的 最大化將是未來的重心，這需要升級對 IP 源頭的持續培育能力，以及對精品 IP 進行長效化、體系 化的開發。我們認為，目前中國傳媒網際網路行業在 IP 開發使用上仍處於起跑階段。和全球成熟市 場，如美國或日本，還有明顯差距。

而對於非專業化的內容製作者來說，便利的創作工具和逐漸成 熟化的變現方式進一步激發內容創作者的熱情，使得平臺內容日益豐富。隨著 UGC/PUGC 內容質量 提高，覆蓋度和話題度明顯提升，私域流量自短影片產業爆發以來已經成為各大網際網路生態體系中 最主要的使用者、使用時長和收入增量來源。同時，公域和私域並非完全割裂，而是有相互導流和互 相轉換的多重通道，在貨幣化上也有協同效應。我們認為，儘管面臨一些法規上的不確定性，IP 運 營和私域內容是未來 2-3 年內中國傳媒網際網路行業內容端發展和商業化的重要基石。（報告來源：未來智庫）

探尋細分領域突破機遇

展望 2022 年，我們認為，雖然中國傳媒網際網路行業整體處於成熟發展期，但在部分細分領域，特 別是對其中一些龍頭企業，我們仍看到不少商業化模式改善、收入快速增長，乃至於新業務爆發的 機會。總體來說我們特別關注三個賽道的細分領域發展機遇：

遊戲：使用者紅利逐漸消退，遊戲行業增長驅動力轉向提升使用者付費，遊戲內容精品化趨勢持續 加深。國內市場精品內容稀缺，疊加版號政策緊縮，導致優質內容議價權提升，渠道分成比例 趨向下調。海外手遊市場空間大，監管相對寬鬆，渠道抽成較低，中國手游出海勢頭強勁。 元宇宙產業發展空間極大，而遊戲內容與元宇宙幾個重要組成元素相吻合，預計中短期內元宇 宙落地將在遊戲行業發生。

電商：進入後疫情時代，中國電商行業整體處於穩定增長期，但細分領域仍有不少發展空間。 以社群團購為代表的下沉電商迅速擴大使用者規模。我們認為，未來社群團購的核心競爭力在於 加強供應鏈建設管理、提升履約能力，該業務對電商平臺的戰略意義在於抓住高頻消費需求， 獲取和繫結之前無法觸達的下沉使用者，與現有零售渠道形成差異化發展，為更廣泛的商業化打 好基礎。由於社群團購在較長週期內無法實現盈利，只有背靠網際網路巨頭的流量、資金和供應 鏈優勢才能夠持續擴大使用者基礎，形成規模效應。

影片營銷：影片產業是目前網際網路營銷的主陣地，尤其是中短影片廣告、直播帶貨有強勁的增 長動力，長影片廣告長期來看空間有限。短影片平臺沉澱大量使用者流量，具備多樣化廣告型別 和演算法優勢；直播電商提高品效轉化，滿足非確定性購物需求。快手廣告業務高速增長，信任 電商概念強化私域優勢，最佳化公域流量分配。中影片平臺 B 站持續拓寬使用者群和內容廣度，具 有獨特的社群綜合營銷價值。我們建議關注快手、B 站、樂享集團、天下秀、值得買等影片營 銷產業鏈上各類主要企業。

2 遊戲：內容精品化勢不可擋，元宇宙開闢想象空間

移動網際網路流量紅利消退，內容導向型階段將至 遊戲行業內容精品化趨勢持續加深。國內遊戲市場的玩家數量已經達到了較高水平，但 APRU 值仍 較低；使用者審美的提升和硬體裝置的升級，使得玩家群體對遊戲品質提出了更高的要求。政策上， 版號限制和內容要求使得遊戲供給數量下滑，精品遊戲的需求增強。隨著遊戲精品化趨勢，市場集 中度有望進一步提升，具備較強研發和發行實力的遊戲公司的穩定性會更加夯實。

2021 年上半年中國遊戲使用者規模達 6.7 億人，同比增速為 1.4%，已告別高速增長時期。同期中國遊 戲市場收入達 1504.93 億元，同比增長率為 7.9%，考慮到疫情對群眾娛樂方式的限制，中國移動遊 戲銷售收入整體增速也已開始放緩。移動網際網路變革帶來的使用者遷移紅利結束，在使用者數量難以進 一步增長的情況下，遊戲行業此前低質量粗放型的成長模式將轉變為精品內容驅動增長。

在遊戲精品化路線下，提升每一款產品的使用者付費值、使用者忠誠度以及生命週期相較以往更為重 要，遊戲製作方研發投入和製作週期將相對增加，並更加聚焦清晰的細分賽道，對發行後用戶運營 環節也提出了更高的要求，在此趨勢下尾部廠商空間將進一步被壓縮，腰部廠商可憑藉優質產品產 生品牌效應實現持續的爆發式發展，行業格局或將形成新一輪的變化。 傳統渠道分成比例下調，優質內容議價權提升 在遊戲行業中渠道費用的歷史可以追溯到主機遊戲商業模式，早期主機渠道任天堂和索尼盈利模式 的核心是以低於成本價的銷售價格出售主機，獲取使用者後透過向遊戲生產商收取渠道費來盈利。進 入端遊時代，整個行業成熟後的競爭圍繞的核心仍為優質的遊戲。

從內容的角度來看，遊戲有能力吸納大量使用者進入虛擬世界。元宇宙需要吸引大量使用者加入方才具 備進一步發展社交、文明等方面的可能性，而優質的內容是使用者留存度的根基，在這一方面遊戲行 業已經有相對較多的經驗積累，如《GTA V》《荒野大鏢客 2》《原神》等遊戲早已憑藉其提供的開 放世界、豐富的內容以及多樣的玩法吸引海量使用者在遊戲中以虛擬身份加入，並在小範圍內形成了 社交和文化。遊戲行業在元宇宙落地途中具備最豐富的內容開發積累，其本身虛擬世界的基因也讓 其成為元宇宙的最佳載體。

3 電商行業：細分領域充滿機會，新業態蓬勃發展

根據 QuestMobile 的資料顯示，中國移動購物行業月度活躍使用者（MAU）規模在 2021 年 9 月已經突 破 11 億人，同比增速為 7.6%，高於去年同期 2.9 個百分點。進入後疫情時代，中國電商行業雖然繼 續擴大其使用者覆蓋，但總體進入了穩定增長階段。同時，部分電商子領域，包括生鮮電商、社群電 商等新形態則呈現出更快速的增長態勢：2021 年 9 月，生鮮電商和社群電商的 MAU 同比增速分別 達到了 31%/36%。

價效比電商深入廣袤的下沉市場

下沉市場已成電商使用者最大增量。根據中國網際網路絡資訊中心的資料顯示，截至 2020 年末，全國 農村網路零售額以達到 1.79 萬億元，相比 2014 年增長近 994%。而 QuestMobile 統計也表明，中低線 城市居民已經成為中國最主要的新增移動購物使用者來源地。

2015 年，拼多多從農產品切入市場，以“拼單”的運營模式，透過微信流量在兩週內獲得近百萬用 戶。拼多多依託微信生態建立起自帶流量的社交電商平臺，一方面解決了流量成本攀升的問題，一 方面建構了強關係社交鏈條，消費者既是流量入口，又是流量分發渠道。而淘寶特價版於 2020 年 3 月上線，雖然在社交流量方面不及拼多多，但透過阿里巴巴 C2M 工廠直供的優勢資源，為下沉市 場帶去了低價但有質量保證的產品，到 2020 年 12 月使用者已破億。

社群團購加強供應鏈管理，與現有零售渠道錯位發展

社群團購的基本模式為“預售+次日達+自提”。中國地域廣闊，不同地區和線級城市之間的物流、供 應鏈體系發展較不均衡，高頻剛需的生鮮食品、日用品在流透過程中存在多級分銷，終端消費者需 要承擔多層渠道的加價和商品損耗成本。社群團購透過團購、集採、預售三個環節，帶來了三項成 本的降低：流量成本、渠道加價成本、生鮮損耗成本。

社群團購經過了一段時間“跑馬圈地”的激烈競爭，效率較低的企業逐步退出，留下美團、阿里巴 巴、拼多多、京東等網際網路巨頭利用各自的平臺優勢開展有序競爭。我們認為，未來社群團購的核 心競爭力在於加強供應鏈建設管理、提升履約能力，該業務對電商平臺的戰略意義在於抓住高頻消 費需求，提高低線城市使用者滲透率，與現有零售渠道形成差異化發展。

以供應鏈最佳化為核心，平臺各顯身手

社群團購大多數是高頻消費、剛性需求的商品，包括生鮮、肉蛋、米麵、個護等等，品類繁多，儲 存運輸條件、供銷特點各不相同，對社群團購平臺供應鏈的建設和管理要求極高。除了深耕生鮮市 場，各家巨頭也在計劃增加高單價商品，例如手機、電子產品、傢俱等。 實際上，無論是在消費端擴充 SKU 以此提升客單價還是在供應端降本，都要求平臺在供應鏈方面 投入更多資源：一方面需要加強冷鏈儲存運輸的建設佈局；一方面需要與上游供應商、工廠端保持 緊密關係。頭部社群電商平臺 2021 年來都在向供應鏈最佳化發力。

商業模式存在挑戰，與原有零售渠道錯位發展

對於社群團購未來的發展前景，我們認為它的戰略意義應該是提升電商在細分零售品類的滲透率、 拉動下沉市場使用者群，與原有零售渠道錯位發展。 目前社群團購使用者端粘性遠達到期待值，而無法透過燒錢擴張、搶奪使用者，平臺若要建立起全品類 認知需要更長週期的投入。行業目前面對的一個尷尬現狀是如果擴充了 SKU，物流倉配跟不上；維 持較少的 SKU 難以滿足消費需求。美團優選 2021 年在全國大部分地區將 SKU 擴張至 1500 個，多 多買菜也達到了 1000 個以上，興盛優選在湖南達到了 2500 個以上，但這依然難以滿足使用者一站 式購齊的需求。

由於供應鏈的最佳化，縮短了多層經銷商的加價鏈條，社群電商所售產品的價格應低於線下零售門 店，但高於自產自銷的集貿市場。相比線下零售門店，例如超市、便利店，社群團購雖有價格優勢 但無 SKU 品類優勢。因此，社群電商無法完全替代原有的零售消費場景，其使用者群體特徵偏向便 捷性需求較高、價格中度敏感。社群團購可與現有農貿市場、線下超市並行發展、互為補充，形成 各自穩定的客群受眾和均衡市場。

4 生活服務：行業擴張繼續，競爭格局穩定

中國線上生活服務行業在 2021 年繼續保持穩健擴張。根據艾媒諮詢相關資料顯示，中國 O2O 市場 規模在 2020 年達到人民幣 14,400 億元左右。儘管受到疫情的影響，作為生活服務行業中最大的子 板塊，中國線上外賣市場規模在 2020 年仍上升至人民幣 6,646.2 億元，同比增長 15.0%。

儘管中國網際網路整體使用者增長已經明顯放緩，但是中國生活服務行業的移動網際網路使用者滲透率仍在 穩健上升中。根據 QuestMobile 資料顯示，在 2021 年 9 月，生活服務前 3 大 App：美團、菜鳥和餓了 麼的 MAU 同比增速維持在 25%之上的水平，顯示出仍較為強勁增長勢頭。

增長趨勢不僅體現在消費者使用者端，也反映在商戶端。根據 QuestMobile 資料顯示，主要外賣商家端 的去重月活躍使用者數在 2021 年 9 月的同比增速為 19.1%，MAU 超過 1100 萬。其中，美團和餓了麼 的在 9 月的同比增速分別為 24.3%和 20.0%；下沉市場商戶佔比也穩步提升。

生活服務行業競爭格局穩定

在 2021 年二季度，美團的外賣訂單量同比大增 59%，達到 35.4 億單；同時，以餓了麼為主的阿里 本地生活訂單數量則同比增長 50%。從各方面訂單、商戶覆蓋和使用者數等多項指標來看，美團總體 維持了在生活服務，特別在外賣板塊的強勢地位；而餓了麼在過去幾個季度則基本維持其追隨態 勢，雖未掉隊，但其市場份額也未有實質擴大趨勢。 另外，其它大型流量平臺正在其平臺中積極佈局生活服務功能。

抖音在 2021 年 7 月開始內測了“心 動外賣”功能。由於抖音本身在履約能力建設上仍明顯落後主要生活服務和電商平臺，因此我們認 為，在一定時間內，抖音在外賣和其它生活服務功能上以聚合使用者及商戶流量為主。我們預計，類 似於其電商業務，抖音平臺生活服務將從效果營銷角度作為切入點，以低成本高品效來吸引商家入 住，並透過線上線下服務結合將消費者納入營銷閉環中。不過由於履約能力和線下商戶覆蓋離兩家 行業龍頭差距巨大，我們不認為抖音在中短期內對美團或阿里巴巴生活服務（餓了麼為主）產生實 質威脅。

隨著針對美團過往濫用市場支援地位行為的罰款落地，在未來 2-3 年內，生活服務平臺所面臨的主 要政策方面挑戰主要包括：i）靈活用工人員社保及工傷保險等勞動權益；以及 ii）個人資訊保護及 資料安全新要求。我們認為，這些挑戰並不對生活服務平臺的商業模式產生實質影響，在中短期內 對美團及其它生活服務平臺帶來的財務壓力也完全可控，同時有利於平臺的中長期發展。 展望 2022 年，我們認為，包括外賣在內的中國線上生活服務行業仍將維持相對強勁的增長態勢。 主要的增長推動因素包括：1）消費者對生活服務消費心智繼續從線下遷移到線上；2）社群團購等 各類服務深入下沉市場帶來一批新使用者；和 i3）商戶品類及數量覆蓋繼續上升。我們預計，美團在 2022 年仍將保持在生活服務行業內的強勢龍頭地位。（報告來源：未來智庫）

5 影片營銷：影片廣告品效合一，線下梯媒份額提升

長影片廣告空間受限；中短影片營銷、直播帶貨空間廣闊

傳統廣告刊例花費增速不斷下降，網際網路廣告市場份額穩步提升，未來增長空間廣闊。隨著市場經 濟與科技創新的發展，廣告形態也經歷了以廣播、電視為主要媒介的傳統廣告到網際網路廣告的演 進。網際網路廣告已成為企業數字營銷的重要手段，根據 GroupM 資料，在刊例花費上，2017-2020 年 傳統廣告刊例費用增速不斷下降，其中報紙、雜誌刊例費用增速 5 年間均為負，並且下降幅度不斷 擴大；廣播、電視廣告刊例費用也呈大幅下降趨勢，網際網路廣告刊例花費同比增速則不斷提高， 2020 年達 34%。

網際網路廣告市場規模也不斷擴張，份額逐年穩定提升。QuestMobile 資料顯示，2018- 2020 年網際網路廣告市場規模 CAGR 15.3%，2020 年網際網路廣告市場份額達 59.5%。2020-2022 年網際網路 廣告市場規模以 CAGR 11.1%的增速擴張，市場份額在 2021 年將提高至 61%，未來仍有增長空間。

與傳統廣告類似，網際網路廣告依託於各種內容形式進行分發。過去文字和圖片是承載網際網路資訊的 主流形式，隨著 4G 網路普及度的快速提升，內容影片化的趨勢不斷加深。我們認為影片產業是目 前網際網路營銷的主陣地，尤其是中短影片廣告、直播帶貨在未來仍有強勁的增長動力。 長影片會員變現超過廣告收入，廣告發展空間較侷限。

長影片廣告發展空間則相對受限：2019、 2020 年長影片廣告市場規模增速顯著下跌，分別為-11.7%，-10.5%；市場份額也持續縮減，從 2016 年 11.3%縮窄至 2020 年 4.3%，艾瑞諮詢預測 2022 年長影片廣告市場佔比將繼續下降至 3.3%。相比 較於短影片廣告迎合使用者娛樂碎片化的“短”和“快”，長影片內容時長較長，對追求連續性內容體驗的 使用者來說廣告容忍度較低，會員跳過廣告服務壓縮廣告空間；植入、冠名贊助等廣告形式不受會員 付費影響，但與內容高度相關，且庫存相對有限，長影片廣告業務發展整體較為受限。因此我們認 為，影片產業在營銷變現上的增長主要來自於中短影片和直播帶貨領域。

中短影片具備流量和廣告形式優勢，滿足品效合一需求

短影片廣告佔據網路廣告市場首位，成數字營銷新興渠道。在網際網路廣告市場細分結構裡，短影片 一經爆發增長，便以其獨有優勢迅速成為廣告投放新興媒介，市場佔比穩固擴張，於 2020 年以 17.4%的市場份額超越搜尋引擎廣告成為僅次於電商廣告的第二大廣告型別，艾瑞諮詢預測未來三 年市場佔比不斷提高，2023 年達 25.3%。2021 上半年，在媒介行業的網際網路廣告收入中，短影片也 以遙遙領先的優勢佔據收入首位。

中影片平臺 B 站具有獨特的社群營銷價值。嗶哩嗶哩是目前中國年輕人的主要內容消費場域和自我 表達陣地，隨著 95 後逐漸成長為中國消費的主力一代，品牌緊抓趨勢進入嗶哩嗶哩。此外，鑑於 UP 主透過影片內容與使用者建立信任感和價值認同，更瞭解使用者的喜好，因此 UP 主能更好地實現品 牌文化傳達，實現信任度的轉化。為對接品牌和使用者，嗶哩嗶哩已經形成完整的營銷方案，結合品 牌廣告、效果廣告和原生廣告形式，達成品效合一的廣告目標。2018-2020 年，嗶哩嗶哩廣告收入為 4.63 億元、8.17 億元、18.43 億元，年化增速分別達到 191%、76%和 126%。

直播電商加速品效轉化，增長空間廣闊

直播電商規模高速增長，未來增長空間廣闊。截至 2021 年 6 月，直播電商使用者規模達 3.8 億人，同 比增長 7524 萬人，佔網絡直播使用者比例 60.2%，成為網路直播中使用者體量最大的細分類別，佔總體 網民比例 38%。直播電商市場規模在 2018-2020 年間 CAGR 達到 220.5%，擴張迅速，艾瑞諮詢預計 2020-2023 年直播電商市場 CAGR 可達 58.3%，將在 2023 年增長到近 5 萬億元；市場滲透率逐年穩固 提高，2020 年 10.6%，未來提升空間廣闊。

直播電商相比傳統電商具備明顯的營銷效果優勢。直播電商在人、貨、場上都對傳統電商進行了升 級：

1）縮短供應鏈，直接觸達使用者。直播電商透過直播倉/前臵倉直接觸達消費者，減少資訊差，供貨 速度快、出貨價格低，庫存清理靈活且及時。

2）商品展示方式升級，轉化率更高。直播電商採用直播這一更形象、更直觀的方式，為消費者提 供身臨其境般的沉浸式使用者體驗，同時增添實時互動功能，縮短消費者反饋時間，讓主播隨時掌握 觀看使用者的選擇傾向，微調營銷策略，進而提高轉化率。

3）基於賬號粉絲的資料分析，提高供需匹配度。傳統貨架式電商需要使用者透過關鍵詞搜尋、店鋪 排名、商品評價等來尋求期望購買的商品，商家處於被動地位；直播電商可以利用大資料透過分析 粉絲的興趣習慣，投流買量更加精準，提高粉絲黏性的同時拓展品牌銷量。商家或主播還能夠透過 短影片進行前期引流，為直播造勢。

短影片平臺是直播電商轉化路徑的重要樞紐，加速品牌效應轉化。無論品牌選擇達人播還是自播， 要實現從消費者引流到直播間購買的轉化，都要途經以短影片為代表的渠道平臺。短影片以巨大的 流量池優勢、使用者使用時長優勢，以及演算法匹配工具，幫助增強了直播帶貨的品效。 直播電商未來發展：抓住非確定性需求，有望搶奪半確定性需求。消費者需求可分為確定性需求、 半確定性需求與非確定性需求。

需求確定下，消費者對購買什麼種類、具有什麼特徵的東西十分肯 定，該類需求由傳統貨架式電商滿足；直播電商主要滿足非確定性需求：買什麼商品是不確定的， 進了直播間，因為主播的營銷才產生了購買慾望；半確定性需求目前主要由線下和綜合電商平臺滿 足，使用者“邊逛邊買”。半確定性需求是一個很大的增量市場，直播電商未來如果做到資料結構化， 打造“直播步行街”，給消費者營造線下邊逛邊買的體驗感，有望搶奪半確定性需求。

線下廣告：梯媒市場份額持續提升，分眾傳媒引領新消費廣告分發

梯媒不斷獲取其他渠道廣告份額，刊例花費同比正增長。2021 年 6 月-9 月，梯媒是細分渠道下刊例 花費唯一連續同比正增長的廣告渠道，2021 年 9 月電梯 LCD 花費同比增長 32.6%，電梯海報則基本 維持不變；電視、報紙、雜誌、傳統戶外廣告刊例花費下降趨勢明顯，線下廣告市場份額不斷被梯 媒獲取。

梯媒成新消費品牌分發品牌廣告的重要渠道。隨著網際網路紅利殆盡，效果廣告的流量獲取成本越來 越高昂，買量投流的 ROI 預期有所下滑；同時，新消費品牌在開始塑造品牌形象的初期都會非常注 重品牌廣告的分發，搶佔使用者心智。梯媒作為品牌廣告投放的重要渠道，高覆蓋、高觸達、低幹 擾，成為新消費品牌宣傳的重要媒介。

梯媒市場進入良性競爭階段，分眾傳媒優勢明顯。作為梯媒行業頭部公司的分眾傳媒和新潮傳媒， 對點位的競爭趨於緩和，雙方已經停止 18-19 年燒錢搶客戶的惡性競爭打法，而是基於各自低重合 率的點位（低於 10%），面向不同群體進行角色定位：分眾電梯海報與聯播網體量龐大，新潮則主 打電子屏。整體來看，分眾傳媒優勢明顯：

1）市場覆蓋率更廣，點位質量較高，具有規模效應。分眾較早入局梯媒市場，2021H1 梯媒已覆蓋 近 100 個國內城市，總點位超過 300 萬，規模效應可觀。並且分眾點位較多集中在一二線城市的中 心商圈、商業寫字樓，點位質量較高。2021H1 分眾毛利率高達 70%，由於規模效應，分眾成本控制 及議價能力更強。

2）新消費品牌客戶成功拓展，客戶結構最佳化。分眾已切入到以消費品為主導的賽道中，1H21 公司 消費品客戶佔比達 39%，是佔比最大的客戶品類。由於分眾的點位分佈偏向一二線城市的商圈、寫 字樓，與新消費品的目標人群更加匹配，因此分眾佔新消費品頭部客戶的投放預算更高。從食品飲 料類的元氣森林、良品鋪子、自嗨鍋，美妝護膚類的完美日記、花西子、林清軒，到服飾類的 Ubras，均選擇分眾。

3）佈局海外市場，長期盈利性可觀。截止 2021 年 7 月，分眾已覆蓋海外 30 多個城市，主要國家包 括韓國、新加坡、印尼、泰國等，其中韓國、新加坡市場已經實現盈利，公司預計 2021 年收入將 分別超過 3 億元和 1 億元。長期來看，海外業務具有盈虧平衡及較強的獲利能力。公司 11 月 4 日 宣佈計劃發行境外上市外資股（H 股）並申請在香港聯合交易所有限公司主機板掛牌上市，我們認為 此次發行融資將為公司後續的海外發展提供更多資金扶持。

6 線上招聘：多重因素推動線上化程序

伴隨著傳統產業結構轉型和網際網路等新興業態的興起，以及各業對人才的需求日益增長，線上招聘 具備快速高效、覆蓋群體廣泛等優勢逐漸受到各類企業的重視。企業可以從中獲得大量求職者的信 息，進行遠端面試，而求職者則可以根據行業、專業等篩選職位，由此行業內的資訊不對稱性大幅 降低。尤其是疫情之下，線下招聘渠道關停，線上招聘可系統化、流程化地解決企業的新增招聘需 求，企業和求職者線上完成資訊釋出（簡歷提交）—雙向選擇—筆試—面試—入職等步驟。

目前，中國線上招聘的市場規模仍然較小。2020 年中國線上招聘市場規模為 552 億，近 5 年複合增 長率達到 23.3%。相比之下，2020 年中國線下招聘市場規模為 1156 億元，近 5 年複合年增長率為 16.5%。可見，線下招聘市場佔據著中國招聘模式的主流，但線上招聘有望實現趕超。

行業由多種因素驅動增長

線上招聘市場的主要發展驅動因素包括：

高校畢業生與城鎮人口攀升，線上招聘平臺成為促就業的關鍵手段。隨著我國高校擴招和高等 教育的進步，高校畢業生數量逐年增長。2021 年畢業生數量再創新高，將達到 909 萬人。作為 網際網路中成長的一代，畢業生是線上招聘服務的主力軍。此外，在經濟發展和城鎮化的推動 下，國內城鎮就業人口總量呈現逐年上漲的趨勢，為就業市場貢獻近 60%的勞動力。高校畢業 生潮疊加城鎮化率所引致的就業將持續為在招聘開啟需求。

代際變遷之下，“年輕人”更愛跳槽。從 70 後至 00 後，第一份工作的平均持續時間不斷縮短，由 84 個月降 至 11 個月。2020 年跳槽的群體中，其中 43%為 95 後，26%為 90 後，合計佔比高達 70%。隨著 00 後進入職場，工作的平均持續時間將延續縮短趨勢。我們認為，年輕人更愛跳槽將催生對招 聘網站/App 更高的訪問度、關注度以及更強的粘性。

大資料和人工智慧等新技術不斷成熟，智慧化招聘時代已至。傳統的線上招聘侷限於僱主線上 釋出職位空缺資訊，求職者搜尋找到合適的職位，進行投遞。在大資料和人工智慧技術不斷成 熟之後，線上招聘平臺可向求職者智慧推送崗位以及幫助企業方自動匹配合適的求職者，實現 “工作找人”以替代“人找工作”模式。此外，企業方可利用大資料和人工智慧實現線上 AI 面試，由 AI 智慧分析求職者的特徵，包括技術能力、語言表達、邏輯思維等，提高決策的客觀性。線上 招聘行業的科技化轉型將推動行業的前進，逐漸提高線上招聘滲透率。

7 線上醫療：多重發展方向，行業前景廣闊

中國醫療資源呈現出較為明顯的分佈不均衡。在 2018 年，東部地區的醫院總數量、三甲醫院數量以及衛生技術人員數量均遠超過中部和西部，佔據全國 將近半數資源。城鄉對比而言，優質醫療資源集中於城市，鄉村的社群醫院則明顯落後。此外，病 人線上下醫療機構的候診時間較為漫長。（報告來源：未來智庫）

行業快速成長，細分領域滲透率有差別

根據艾媒諮詢資料，我國線上醫療行業的市場規模過去 5 年年均增長在 60%以上，2020 年已達到 544.7 億元，預計 2021 年總體市場規模為 635.5 億元。隨著網際網路+醫療的滲透率不斷提高，我們預 計，未來 3-5 年左右行業整體仍較保持較快的增速。

遠端問診提高資源匹配效率

遠端問診可使所在地區醫療資源並不富裕的患者享受到三甲醫院專家的問診諮詢，抑或是大 幅壓縮線下問診所需的問診時間。然而，針對於某些疾病，遠端監測的健康資訊並不足以幫 助醫生判斷，患者仍然需要就診線下醫院。因此，現階段遠端問診依賴於線上線下問診的雙 迴圈。這也意味著，一旦遠端所能獲取的醫療資訊有所突破諸如遠端心電圖等技術不斷成 熟，線上問診將迎來爆發。遠端問診的商業模式下，平臺主要依靠 VAS、廣告、商保獲利， 其核心在於優質的醫生資源與快速反饋。

線上藥房百舸爭流

線上購藥可做到零接觸購藥，也能方便老年人、身體不便者買藥，然而醫保賬戶並不能支付線上購 買的藥品，成為限制線上藥房發展的阻力。疫情之下，多省市諸如杭州、深圳、黑龍江等地開展網 上購藥醫保線上支付的試點工作，線上藥房滲透率有望大幅提升。相較於其他線上醫療細分市場， 線上藥房准入門檻較低，也因此成為網際網路巨頭進入“網際網路+醫療”的最佳突破口。網際網路巨頭諸如 京東健康、阿里健康等利用完善的物流基礎設施、海量線上使用者等優勢，正成為網上藥房子行業 中的頭部力量。

多重發展方向；行業前景廣闊

線上醫療受制於遠端檢查技術尚不完善，仍需依賴於線下場景完成病情確診，線上線下聯動成為在 線醫療發展的必經之路。我們認為，其中一種協作方式是線上就醫療機構參與分級診療，利用其數 據收集分析優勢輔助社群醫院醫生診斷、與轉診醫院實現資訊共通，從而不僅能提高社群醫院的吸 引力、專業性，也減少了重複性檢查所造成的資源浪費。因此，線上醫療有望成為智慧醫療體系的 橋樑。

10 月 26 日，國家衛健委醫政醫管局釋出首個“網際網路+醫療”的監管細則，圍繞經營主體、人員、業 務、質量安全四大方面進行監管。政策著重提出電子病歷、電子處方、藥品配送資料可追溯，並向 省級監管平臺開放資料介面。另外，還針對 AI 代替醫生開方、先買藥後補方、藥品回扣等行業亂 象進行了堅決制止。隨著疫情後線上醫療快速發展，諸如未問診先開藥等亂象浮現，本次政策旨在 強調對行業的約束。我們認為，線上醫療行業尚屬於起步階段，國家有關部門將以常態化的監管減 少線上醫療行業亂象，支援鼓勵其健康發展。

8 電影：內容 IP 化和渠道多元化帶來結構性增長

隨著疫情緩解，深受居家隔離影響的中國電影行業於 2021 年大幅復甦。同時，在後疫情時代，中 國電影行業整體進入成熟發展期，但內容 IP 化和渠道多元化趨勢也為行業帶來結構性增長空間， 併為業內部分符合發展趨勢的龍頭和新興企業帶來發展機遇。

中國電影票房持續復甦，國產電影成為市場主力

根據藝恩資料顯示，2021 年 1-10 月全國票房已達到 425.3 億，同比 2020 年前 10 月資料大幅增長 187%，較 2019 年全年超出 3%。票房增長的主要助推因素是國產影片的強勢表現。春節檔的《你 好，李煥英》上映 54 天斬獲票房 54 億，直接助推 2021 年春節檔票房較 2019 年上升 33%。截止 2021 年 10 月 30 日，吳京、易烊千璽領銜主演的電影《長津湖》累計票房超 54.13 億元，正式超過 《你好，李煥英》票房成績，成為 2021 年全球票房冠軍，暫列中國影史票房榜第二名。

疫情後，國產電影正加速替代進口電影，成為我國票房市場的主要創造者。進口片 2019 年 3-6 月 的票房佔比分別為 84%、76%、91%、76%；而由於高質量進口片供給不足，2021 年 3-5 月進口片 票房佔比僅為 45%、39%、37%。該趨勢的形成一方面由於海外電影的創作供應鏈（創作、拍攝、 發行）等受疫情嚴重打擊，另一方面國產影片質量不斷攀升，觀眾群體對國產電影產生更強共鳴。 近年來多部主要電影，如《八佰》、《我和我的祖國》、《長津湖》透過前期營銷宣傳，綜藝晚會 預熱引發了熱烈積極的輿論討論，形成的正向反饋進一步提高了觀影人群的數量。

發行及票務渠道：疫情持續影響結構；整體進入成熟發展期

作為電影產業鏈中終端供給提供者的院線產業，行業的銀幕數量正處於逐步下滑的趨勢中。自 2015 年起，全國銀幕數量增速就開始逐年下滑。疫情以來，2021 年全國銀幕數量出現近年來首次負增 長。根據燈塔資料統計，截止 2021 年上半年，全國電影銀幕數量一共 71,100 塊，相比 2020 年下降 2%。其中，電影院線供給下降有多重原因：一方面，由於疫情期間停工停產對企業造成的巨大經 濟負擔，部分電影院由於現金流壓力被迫停業；另一方面，經過 2011 年後影院院線的高速發展期 後，現階段行業已從供給端轉變為需求端驅動，重點區域影院密度已經飽和，新開店難度已較大。 綜合來看，我們認為，影院行業已度過高速增長期，並受疫情影響短期內正處於收縮期；但中長期 來看影院院線行業將在度過短期低點後逐步恢復，趨於穩定。

行業發展趨勢：內容 IP 化和渠道多元化帶來結構性增長

儘管中國電影市場總體進入了穩定增長期，我們也看到一些行業趨勢包括內容 IP 化和渠道多元化 帶來一些結構性增長機會。當然這些新趨勢也給業內部分企業帶來不小的挑戰。我們認為，中國電 影行業主要發展趨勢包括： 低線地區滲透率提升成為中國電影票房規模增長關鍵 受疫情影線，我國 2020 年票房僅錄得 204.17 億元，相比 2019 年下降 50.4%。但在影院復工復產 後，國內票房恢復迅速，根據艾媒諮詢預測，2021 年全國整體票房預計達到 481.5 億，相比 2019 年 與 2020 年分別增長 16.9%和 135.8%。

隨著國產影片質量的進一步上升，近年來年度票房冠軍都由國 產電影占據，多部爆款貢獻了超 30 億以上的票房收入，如《你好，李煥英》《長津湖》等。 優質的國產電影在宣傳、內容及話題屬性較進口電影更易產生共情，較容易成為一段時間內的熱點 社會話題，從而推動上映期間票房與口碑的持續性擴張。因此，國產影片的崛起有助於促進大盤整 體規模的進一步上升，優質內容出品方也將受行業環境最佳化受到持續利好。隨著國內電影內容的持 續最佳化，工業化水平逐步提升，根據艾媒諮詢的預測，到 2024 年我國整體電影票房水平可達到 690.5 億元人民幣。

內容 IP 化成為重要的票房保證因素

近年來，MCU 漫威電影宇宙基於其成熟的工業電影體系、長期的 IP 積累、優質的內容輸出，積累 了穩定的觀眾群體，直接保證票房的慣性與口碑，促進整體電影行業的變革。隨著電影宇宙的逐步 發展，每部 MCU 電影都能帶動大批的粉絲票房，並從影院端逐步擴充至長劇集端、線下主題樂 園、IP 授權等多類變現模式。 截止至 2021 年 11 月，漫威總計 23 部電影累計帶來全球票房超過 225 億美元；而根據 Box Office Mojo，截止至 2019 年投入的預算為 45 億美元。電影宇宙解決了內容製作方每部作品收入波動性 大、口碑不一致的商業風險點。現階段，主要的好萊塢電影企業都在致力於打造自身的電影宇宙： 如 DC 擴充套件宇宙、環球黑暗宇宙及傳奇與華納電影的怪獸電影宇宙。

疫情後，影院院線行業加速出清，部分小影院及院線快速退出市場。根據天眼查 App 資料顯示，截 至 2021 年 8 月 6 日，2020 年以來我國企業名稱或經營範圍含“影院、影城、電影放映”的影院相關企 業登出數量近 4000 家。隨著電影市場逐步回暖，關閉影院的流量將轉移到倖存的影院，而各影院 所屬的各大院線頭部化趨勢也日益凸現。根據燈塔資料顯示，2019 年我國電影院線票房 CR4 達到 36.96%，2020 年為 38.77%，同比增長 0.81 個百分點。 這其中，尤其以市佔率第一的萬達電影最為突出，2019 年萬達電影市佔率達到 13.67%，2020 年則為 15.13%。2021 年 10 月票房統計中，萬達電影依舊以 14.6%的市佔率穩固保持第一。萬達電影用 5.90%的電影院數量，撬動了市場近 15%的票房收入，體現了公司高效的管理體系及市場聲譽，側 面驗證了影院院線行業龍頭擁有更高的運營效率，綜合市場競爭力更強。（報告來源：未來智庫）

9 出版：Z 時代讀者成為重要閱讀群體，教輔出版物受政策影響

疫情影響逐漸消除；渠道逐步多元化

根據北京開卷資料顯示，2019 年中國圖書零售市場碼洋規模達 1022.7 億元,同比上升了 14.4%，繼續 保持兩位數的增長。網店碼洋規模達 715.1 億元，同比增長 24.8%，是整體市場保持較高速度增長的 主要原因，和 2018 年增速相比，小幅微增；實體店繼續呈現負增長，同比下降 4.24%，降幅較 2018 年有所收窄，規模達 307.6 億元。進入 2020 年後，由於疫情影響，實體書店遭到較重打擊，全年實 體書店渠道碼洋規模同比下降 5.1%；而網路渠道則由於民眾居家時長變多，仍保持了 7.3%的正增 長，渠道佔比達到 79%，較 2019 年的 69.9%提高 9.1 個百分點。

根據中商產業研究院資料，預計到 2021 年，我國線上圖書零售市場規模將達 935 億元，實體書店 市場規模則將達 290 億元，總計圖書銷售規模將達到 1225 億元，同比增速達到 26.2%。總體而言， 中國出版行業仍處穩步上升階段，其中線上銷售渠道維持相對較高增速。我們發現，短影片電商通 過折扣補貼和互動式形式正成為重要的新興線上銷售渠道。根據北京開卷的資料顯示，以少兒書籍 為例，少兒品類在自營電商、平臺電商、短影片電商三平臺的折扣分別為 83%、44%、33%，顯示 出短影片平臺帶來的高使用者價值。

銷售渠道的變化也使得我國出版行業面臨進一步商業模式調整。 近年來，我國人均閱讀量趨於穩定，每年人均閱讀本數在 4.7 本左右；相比之下，根據 Pew 研究中 心資料，美國的人均閱讀量達到 12 本/年。因此，我國整體閱讀量仍具備相當的增長空間。在閱讀 渠道上，電子書、手機正成為新的文字傳播主要媒介。我國人均電子書閱讀量由 2009 年的 0 逐步 上升到人均每年 3.3 本電子書。但紙質圖書閱讀作為一種重要媒介仍將擁有相當地位，傳統出版業 市場整體穩定。

Z 世代成重要閱讀群體，喜好內容具備明顯特徵

全國圖書出版業主要細分為教育出版、大眾出版及專業出版三大領域。其中，民營圖書公司以其較 高的市場敏銳度和優秀的作品策劃能力，更加擅長策劃發行大眾類圖書作品。根據北京開卷資訊數 據顯示，2019 年大眾圖書市場碼洋佔比 64.78%，教輔教材佔比 17.97%，專業書籍佔比 17.25%。我們 認為，隨著居民消費水平的提高，閱讀興趣的增加以及政策對全民閱讀的大力支援，大眾圖書市場 預計將持續增長，其中 Z 世代讀者將成為重要驅動人群。

Z 世代購書使用者數量正在逐年快速增加。京東圖書資料顯示，2021 年上半年，Z 世代購書使用者數量 同比增幅高於全年齡段購書使用者數量同比增幅接近 18 個百分點。從人均購書金額資料來看，2021 年上半年 Z 世代使用者人均購書金額的同比增幅，超過全年齡段人均購書金額增幅的 4 個百分點。Z 世代正成為中國書籍出版市場繼續維持增長勢頭的重要保證。購書型別中，Z 世代對教育考試類圖 書消費佔比高達 40%；其餘如職業考試、資格證等圖書佔比達到第二，如考公圖書，教師資格，計 算機程式設計等書籍受到當代年輕人廣泛歡迎。除學習方面的需求，Z 世代使用者對其他領域的閱讀興趣 也較為多元且細分，成交金額佔比最高的圖書類別依次是“小說”、“青春文學”和“文學，圖書品類增 速較快的有時政軍事、運動健身、青春文學、育兒以及港臺圖書等品類。

雙減政策對圖書出版行業整體帶來影響

2021 年 7 月，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發《關於進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和 校外培訓負擔的意見》，要求全國各地各學校，校外補課機構積極落實減輕學生作業負擔及校外培 訓。2021 年 9 月，教育部發布了《中小學生校外培訓材料管理辦法（試行）》，要求學科類培訓材 料實行嚴格的雙稽核制度，即在培訓機構自行審查的基礎上，教育主管部門進行審查。

現階段，教 輔書出版發售仍保持正常且家長對教輔材料的剛性需求也沒有在短期內發生本質改變；但我們認 為，雙減政策將會在教輔審批、市場需求、品種種類和出版內容等多方面對教輔出版市場造成一定 不利影響。鑑於多數出版類上市企業將教輔材料作為其重要收入來源，因此雙減政策對行業整體經 營水平可能帶來一定程度的消極影響。總體來看，以上 12 家公司平均教材教輔收入佔比達到 40.61%；按照產品劃分，多家公司教材教輔 為第一大零售產品品類。由此可見出版類上市公司業績對教材業務的敏感度比較高。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站